中金：美国曲线倒挂并非恐慌开始

中金公司袁梦园、张峻栋等

2022/03/31 15:26

中金认为，就权益市场而言，利率倒挂本身不构成太大威胁。历史上，标普在利率倒挂期间仍然能有所表现。

美国2年-10年收益率曲线接近倒挂，我们之前在《油价大涨会引发衰退吗？》以及《上调美债利率，难挡曲线倒挂》里讲到当前利率倒挂发生在美联储进行了大量量化宽松的背景下，我们预测10年利率将趋势上升至2.6%到2.7%区间，若四季度经济显露疲软则利率可能有下行风险。宏观层面，通胀是美联储目前面临的最大问题，货币加速紧缩可能加大经济下行压力，增加衰退风险。然而现在美国经济到哪一步了呢？这篇文章我们针对最近收到的投资者关于美国的经济问题，对美国经济现状、利率倒挂前后的股市、地区及行业的表现进行了一个简单梳理。

美国私有部门的投资以及消费意愿目前如何？

就企业投资而言，企业投资取决于两个关键（一）企业是否有投资能力，（二）企业是否有投资意愿。就投资能力而言，美国企业目前盈利能力仍然可观，每股盈利增速仍然处于高位（图表1）。

图表1：企业当前盈利增速仍然处于高位

资料来源：Refinitiv, 中金公司研究部

就投资意愿而言，最近美国CEO信心指数下降值得关注。由于通胀因素、劳工短缺和供应链问题的影响，美国CEO信心指数从去年Q3开始接连下滑，并且最新数据更新在2月初期，尚未反映俄乌冲突可能带来的影响与变化。这个指标通常领先美国投资支出增速大概2个季度。接下来的走势取决于俄乌局势是否能有所缓解（已初见端倪）以及通胀能否得到有效的控制（尚未明朗）。但总体而言，CEO信心指数仍然处于正的区间，这代表美国的投资支出能持续实现正增长的机率仍然较大（图表2）。

图表2：美国CEO信心指数有所下滑

资料来源：Refinitiv, 中金公司研究部

另外，美国的NFIB调查显示，美国在未来3-6月有投资计划的公司占比仍然处于2008年以后的较高位置。我们在报告《资本开支：全球复苏的第三步》提到，现在绝大多数国家的资本开支仍未达到疫情前的水平，随着疫情消退，供给瓶颈的缓解和资本开支共振都能对美国经济起到支撑作用（图表3）。

图表3：有投资计划的企业比重仍处2008年以来高位

资料来源：Refinitiv, 中金公司研究部

就居民部门而言，目前美国的零售增速仍然维持在一个较高水平（图表4）。通常情况下，一个紧张的劳工市场意味着劳动力的议价能力有所提升，对消费能力和意愿都应该有所帮助，但是较高的通胀水平对劳动力的实际工资有所冲击（图表5）。

图表4：零售增速依旧维持在较高水平

资料来源：Refinitiv, 中金公司研究部

图表5：劳动力供给缩紧

资料来源：Refinitiv, 中金公司研究部

这就导致我们看到的两大测量美国消费信心的指数从2021年中期开始有了显著背离（图表6）。美国咨商会(Conference Board)消费信心指数仍然在高位，而密西根大学消费信心指数则降到了衰退期间的同等水平。前者更多反映劳工市场情况，而后者则对通胀更为敏感。上一次两个指标出现如此大的背离发生在1970年代末期，同样是通胀高企的时候。接下来是密西根指数企稳回升，还是美国咨商会消费信心指数跟着下降，取决于美联储是否能在保证劳动力市场稳定的同时控制通胀。

图表6：美国两大消费信心的指数自2021年中期开始背离

资料来源：Refinitiv, 中金公司研究部

然而，有些因素不在美联储的控制范围，如俄乌局势和供给瓶颈。但如果按照去年美国国会预算办公室(CBO)对美国潜在GDP的测算和我们对美国2022年3.5%实际GDP增速的预期来看，美国到2022年底仅能填平其产出缺口。当然现在面临的问题是潜在GDP 有可能被高估了，尤其是在劳动力参与度以及供应链的恢复显著低于预期的情形下（图表7）。

图表7：美国产出缺口预期年底填平