山雨欲来风满楼——用来形容当下中国楼市及股市房地产板块的背离表现，再合适不过。
自2021年下半年以来，中国楼市受房地产流动性危机影响持续低迷，投资、施工、销售数据连月下行。进入2022年一季度，尽管降息降准推动房贷利率下行及放款加速，但市场依旧疲软。尤其是3月，亿翰智库公布的百强房企全口径销售同比大面积下滑，TOP10房企同比下滑超35%，TOP11-20房企同比下滑超50%。
同期地产股的走势恰与楼市相反。A股房地产板块年初至今涨超10%，大幅跑赢上证指数。3月份，房地产行业指数累计上涨9.46%，远远跑赢同期A股市场整体。其中信达地产、中交地产、阳光城等多股3月份累计涨幅超过50%。
回顾历史，地产股脱离楼市基本面的上涨，往往是政策预期所推动。2012年、2014年及2019年，都曾出现地产股阶段性牛市行情，对应不同时期的宽货币以及面向房地产市场发力的宽信用。房地产调控边际放松后，地产股往往迎来向上拐点，而随着楼市由复苏走向过热，地产股行情受政策边际收紧预期影响而告终。
去年11月至今，中央及多个地方出台纾困房企、托底楼市的政策，特别是3月召开的金融稳定委员会指出，关于房地产企业要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施，进一步巩固了市场的政策改善预期。
过去二十余年，房地产金融化程度不断提高，房地产行业锚定经济周期和宏观政策周期而起伏波动，一次次危机被逆周期调节化解。但今时不同往日，在高地价、高房价背景下，居民及企业杠杆追加能力大幅削弱，再加上城镇化率曲线走平接近尾声，以及房住不炒、三道红线总基调保持定力，经营及偿债能力不足的房企还想「乘风破浪」，却发现已然是「泥菩萨过江」。
尽管资本市场依然围绕政策趋势推演出房地产大行情，但理智的投资者应该意识到，房地产行业必须从短期投机向长期主义投资过渡，开发商只有依靠自身能力穿越周期波动，才能实现真正的成长。与之配套的新发展模式将是一条新赛道。
长期主义：有所为而有所不为
稳健房企克服周期波动不依赖于逆周期政策调节，而是基于自身的「长期主义」策略，坚持「有所为而有所不为」的底线。
房地产离不开金融，金融也离不开房地产，体现在三个方面：业主买房需要银行提供按揭贷款；开发商经营需要金融机构提供几十种金融工具；房地产债务可以通过金融工具打包出售，比如购房尾款ABS。
历次的宏观逆周期调节中，宽货币、宽信用主要依赖房地产发力，而一些开发商在流动性过剩阶段突破「有所不为」原则去加杠杆，不自觉地进行超融——在具体项目上广泛地借用信托、私募等非自有资金举债拿地，造成公司实际净负债率严重超过100%。随着市场过热，信贷紧缩、信用收窄，这类房企去杠杆压力陡增，一旦楼盘去化、回款放缓，即遭遇现金流危机，为短期加杠杆付出代价。
根据克而瑞行业研报统计数据，房地产行业TOP50公司最近一次杠杆率指标集中攀升的周期是2016年至2017年，那段时间土地市场地王频出、大型并购时有发生。后来包括万科、金茂在内，大部分公司不得不对高价地计提减值损失。而并购市场加杠杆的典型例子是2017年万达、富力、融创三方交易规模超650亿的「世纪并购」，富力及融创以承债式接盘的方式包揽万达的重资产组合。
其中，融创收购万达文旅城的相当一部分资金，来自于以万达银行账户作为质押的委托贷款，直接造成融创评级被下调，境内外融资成本上升，也为后来的流动性危机埋下伏笔；富力除了酒店资产，还接盘了万达的部分海外项目，在当前急需现金回款的时候，这些带有债务的重资产又难以处置，无法缓解资金压力。
历史的经验教训足够深刻，但少有公司做到「有所不为」。作为稳健经营的代表，龙湖集团不仅仅自身坚持财务纪律，还设定了与合作伙伴做项目的前提：不做前融、不做非标、不做信托。
截至 2021 年末，龙湖集团净负债率为46.7%，剔除预收账款后的资产负债率为67.4%，剔除掉预售监管资金和受限资金后现金短债比为3.9 倍，三道红线指标连续六年居于「绿档」。
没有人能精准地预判周期，也没有人能预知房地产去杠杆来得如此猛烈。但只有坚持「长期主义」的决策者，才能有意识地对短期行为及其后果进行取舍。
新赛道：持有型物业组合追求现金流回报
从美国、香港、日本的住宅发展商的转型经验看，在后城镇化阶段，房企的开发销售业务占收入比重将趋势性降低，持有型物业的租金收入逐步对业绩增长形成稳定的支撑，与此同时债务规模及杠杆率也逐年缩减。少数房企接受低利润低估值、踏实走专业房建路线，而更多房企谋求转型，通过提升持有物业资产组合的运营收入平滑房产销售收入的波动。
以购物中心为例，目前国内开发商的持有型物业组合，主要分为两者发展路径：追求运营效率或聚焦规模扩张。
追求运营效率的持有型物业资产组合，大多集中在一二线城市的黄金地段，高坪效，低规模，低增速，商业业态丰富。以大悦城地产和华润置地为代表，重运营的持有型物业单个购物中心的平均收入水平约在2亿/年以上，每平米租金水平约在100元/平方米/月以上。
聚焦规模扩张的持有型物业资产组合，特点是全国范围内布局，一般随着地产母公司在住宅地产领域的高歌猛进而迅速壮大，更多采用「以住带商」模式经营。以新城控股、宝龙商业及轻资产转型之前的万达商业为代表，其购物中心总体量比较大，下沉城市覆盖广，多定位在社区商业、商圈，因而每平米租金收入低。
作为最早布局持有型物业资产组合的开发商，龙湖商业已经跻身行业前列，对龙湖集团的业绩形成了现金流支持。截至2021年末，龙湖商业投资已进入全国近30座城市，累计开业商场达61座，累计获取的商业项目超过120个，整体出租率97.2%；全年商业租金增长40%至81.5亿元，商场销售额增长53%至467亿元，平均日客流209万人次，同比增长38%。
此外，2021年也是龙湖集中式租赁住房品牌「冠寓」的「盈利元年」，租金收入22.3亿元、同比增长23%，截至年底累计开业房间数10.6万间，整体出租率为92.9%。
「我们会坚持空间即服务战略，包括已有的六大主航道的投资战略。」龙湖集团CEO陈序平在2021年报业绩会表示，龙湖每年都将销售回款的10%投入六大主航道，保证了这些航道的高现金流。未来公司会逐步减少地产对它的纯粹投入，会让已有的六大主航道业务和未来的创新业务都回归到「生意逻辑」，回归到现金流、利润的逻辑，争取做一个成一个，也能让未来的创新业务为利润增长提供新的贡献。
可以预见，投资、开发、运营以租金收入为主的持有型物业资产组合，将是房地产行业长期主义投资逻辑下的新赛道。无论聚焦规模还是追求效率，核心竞争力都将是确立稳定的现金流回报，实现自主穿越房地产周期波动的成长。
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