摘要
1、短期收益率代表着流动性松紧，长期收益率代表着在流动性现实下的经济预期，于是，长短收益率的差异（期限利差）代表了经济基本面的远期预期。
2、事实上，大多数美债期限利差是跟着流动性走的：
1） 美债期限利差大体上与流动性松紧亦步亦趋，流动性放松时，期限利差走阔；流动性收紧时，期限利差收窄；
2）其原因应该是：远期经济预期与现实流动性松紧存在关系，在流动性收紧时，市场因流动性收紧而增加的基本面悲观预期额外增厚了长端收益率的配置价值，于是，长端收益率受流动性收紧的冲击自然不如短端收益率。
3、这次亦是如此，本轮超级平坦的美债收益率曲线源于流动性的过于收紧，这蕴含的一个预期是:若短时的流动性如预期般收紧，经济基本面已然难以承受。
4、然而，与之前曲线倒挂不同的是，此次曲线倒挂过于提前，这导致3M这种短端利率还没有太明显地上升，中长端收益率已经在预期的推动下明显向上了，这与这次非常有效的预期管理相关，也造就了这一轮3M-10Y利差的不跌反升。
5、正因为这次期限利差倒挂的预警过于提前，我们不用在短时就警惕美国经济衰退这件事情：
1）10Y-3M利差还未收窄，10Y-2Y却已收窄，这代表了即使曲线形态中存在衰退预期，这个预期不见得会在短时兑现；
2）其实期限利差也不是单纯对经济基本面预期的反映，短端收益率向上的这件事情，本就会推动经济增长减速，但经验上，这个时间差至少要一年时间，而当前短端收益率却刚刚开始上升。
6、客观来说，美国经济基本面今年不见得差，但明年却可能变得危险一些：
1）美国加息至少可能持续一年，除了对冲通胀的需求之外，还有政策常态化的需求；
2）按照既往的时间差倒推的话，美国的衰退可能会在明年开始，今年美国的基本面应该没有太大问题，况且今年美国还有discouraged workers重回就业市场的红利。
7、但这个弹簧压下去，不一定能很快抬起来：
1）美国扁平的收益率曲线price-in的已经是居中甚至偏高的利率环境，只有利率重新降下来，才能带动曲线重新走阔；
2）照此来看，美国的收益率曲线在今年只会更加平坦，后续3M-10Y的利差也会随着加息的推进而逐步收窄。
8、至少今年，美国的经济基本面和资产风格都是risk-on的，但长端美债收益率剩余的空间可能已经不大，若年内如预期般，美国再完成6次加息，辅之缩表计划，10Y美债也未必能回到2018年底的那个高点。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
正文
此前美债10Y-2Y利差自2019年以来首次逆转为负，发出了美国经济衰退的信号。而3月议息会议纪要披露的缩表计划更是加剧了经济衰退的担忧。更高的加息叠加更快的缩表，10Y-3M利差倒挂极有可能再次上演。利差倒挂的抢跑似乎在逐步验证经济衰退的到来。
对于收益率曲线而言，短端收益率代表了流动性的松紧，长期收益率代表着在流动性现实下经济的预期，于是，长短收益率的差异代表了经济基本面的远期预期。
事实上，大多数美债期限利差是跟着流动性走的，流动性放松时，期限利差走阔；流动性收紧时，期限利差收窄。其原因应该是：远期经济预期与现实流动性松紧存在关系，在流动性收紧时，市场因流动性收紧而增加的基本面悲观预期额外增厚了长端收益率的配置价值，于是，长端收益率受流动性收紧的冲击自然不如短端收益率。
本轮超级平坦的美债收益率曲线亦源于流动性过于收紧，背后蕴含的预期是：若短时的流动性如预期般收紧，经济基本面已然难以承受。最新点阵图显示2022年将加息7次，2023年再加息3-4次。如此强烈的加息计划给市场释放了未来流动性过于收紧的信号，导致市场认为基本面难以承受如此收紧的流动性，进而表现出对未来经济的极度担忧。
与之前曲线倒挂不同的是，此次扁平的曲线形态在加息初期已经出现。以往10-2Y期限利差首次倒挂时点距离首次加息时点至少时滞9个月时间，而此次盘中出现倒挂距离首次加息时点只有12天时间，倒挂的曲线形态过度提前。在3M这种短端利率还没有太明显地上升，中长端收益率已经在预期的推动下明显向上了，这与此次非常有效的预期管理相关，也造就了这一轮3M-10Y利差的不跌反升。
如果曲线倒挂不足以担忧的话，那缩表不得不让市场警惕。从3月美联储货币政策会议纪要来看，未来每月的缩表计划几乎是上一轮缩表规模的两倍。缩表无疑会推升长端收益率，缓解当前过窄的期限利差，为未来加息赢得空间。然而，加息与缩表叠加期，资金价格与资金规模对短端收益率的抬升作用会显著高于长端利率。后续加息末端，收益率曲线再次倒挂只是时间问题。
正因为这次期限利差倒挂的预警过于提前，我们不用在短时就警惕美国经济衰退这件事情。
当前常用的10-3M利差与3M远期利率-3M到期收益率利差对衰退的指示作用均与10-2Y利差产生了背离。这代表了即使曲线形态中存在衰退预期，这个预期不见得会在短时兑现。尤其向上的近端远期利差表明市场并不认为美联储会对未来6个季度的经济衰退作出反应。
期限利差也不单纯是对经济基本面预期的反映，短端收益率向上的这件事情，本就会推动经济增长减速，但经验上，这个时间差至少要一年时间，而当前短端收益率却刚刚开始上升。从短端收益率变动传导到中长期利率走势，再从中长期利率到影响消费、投资、进出口等部门，影响到宏观经济的这条链条并不短暂。
客观来说，美国经济基本面今年不见得差，但明年却可能变得危险一些：
美国加息至少可能持续一年，除了对冲通胀的需求之外，还有政策常态化的需求。自新冠疫情开始，联邦基金目标利率已经触及零利率下线两年之久，常规降息空间已然耗尽。此外，3月美联储将2022年的PCE通胀预测由2.6%大幅上调至4.3%，更为悲观的通胀预期迫切要求更大加息的力度。
按照既往的时间差倒推的话，美国的衰退可能会在明年开始，今年美国的基本面应该没有太大问题，况且今年美国还有discouraged workers重回就业市场的红利。美国经济增长的双轮是由私人消费及私人投资驱动的，而当前私人部门消费与投资对美国经济的拉动率仍旧大幅高于历史均值。
但这个弹簧压下去，不一定能很快抬起来。美国扁平的收益率曲线price-in的已经是居中甚至偏高的利率环境，只有利率重新降下来，才能带动曲线重新走阔。照此来看，美国的收益率曲线在今年只会更加平坦，后续3M-10Y的利差也会随着加息的推进而逐步收窄。
至少今年，美国的经济基本面和资产风格都是risk-on的，但长端美债收益率剩余的空间可能已经不大，若年内如预期般，美国再完成6次加息，辅之缩表计划，10Y美债也未必能回到2018年底的那个高点。
本文作者：国元证券杨为敩，来源：致我们深爱的债券市场，原文标题：《抢跑的时钟：超级平坦的美债收益率曲线》