俄乌冲突次生影响：相较于美国，更需担心的是欧洲

投资要点

欧洲对俄乌冲突的风险敞口显著大于美国。

• 贸易层面，欧洲对从俄乌的进口依赖度高；

• 金融层面，欧洲对俄罗斯的潜在金融风险敞口最大。

俄乌冲突的直接影响：欧洲近期滞胀压力快速上行。

• 通胀：欧洲劳动力市场已经处于紧平衡，能源上涨进一步推升通胀；

• 需求：3-4月的软指标数据体现出欧洲需求正在快速降温；

• 金融：考虑到部分欧洲国家政府杠杆率仍高，需要关注金融潜在风险。

俄乌冲突的次生效应：民意关注点向通胀切换，关注法国大选。

• 法国总统大选投票中，现任总统马克龙与极右翼候选人勒庞的支持率差距明显收窄；

• 德国民调也体现居民对制裁俄罗斯而导致高通胀的担忧。

通胀 vs. 经济增长，欧央行左右为难，短期决策侧重通胀。

• 经济增长与通胀的两难决策下，欧央行短期转紧来抵抗通胀；

• 4月欧央行决议确认加快退出资产购买并提及加息时点，但并未进一步超预期放鹰。

如果欧洲需求超预期下行，对中国出口的影响几何？

• 2021年去年欧盟从中国进口总额占中国总出口的17%左右，2022年欧盟进口对中国出口增速的拉动贡献稳定在3%-4%。

• 尤其需要关注欧洲需求在中国出口占比较高的行业：如杂项制品（家具玩具）、仪器设备、运输设备（车辆）等。

风险提示：国内外通胀持续性超预期，欧央行货币政策调整超预期。

以下是正文部分：

与美国相比，欧洲受俄乌冲突影响更大

贸易层面来看，欧洲依赖从俄乌的进口。欧盟是俄罗斯和乌克兰出口的最大贸易伙伴。2020年，欧盟从俄罗斯的进口占俄罗斯总出口的约30%，欧盟从乌克兰的进口占乌克兰总出口的40%。分类别来看，欧盟对俄罗斯和乌克兰的矿物燃料、动植物油脂、非食用原料、化肥等商品进口依赖较高。

能源依赖度高，供给扰动可能会推升价格。欧洲对俄罗斯化石燃料和化肥的进口依赖较强，其中欧洲进口化石燃料中近20%为从俄罗斯进口。当前欧盟正在推进对俄罗斯的制裁——包括煤炭禁运、天然气进口量大幅削减等一系列措施——将会对欧洲的能源供给产生较大扰动，能源价格持续在高位的时间或超预期，并进一步推升通胀。

从俄罗斯对全球金融体系潜在影响来看，欧洲的潜在金融风险敞口最大。各主要经济体中，意大利、法国、奥地利等欧洲银行对俄罗斯债务敞口较大，其中以长期债务为主。截至2020年，俄罗斯的债券类组合投资中，超过50%来自欧盟。同时，由于地理位置的原因，欧洲股市上市公司中来自俄罗斯的收入占比较大，如果俄乌冲突持续，上市公司盈利可能会受到影响。（详见3月10日报告《俄罗斯金融体系脆弱性及潜在传导路径》）

（1）通胀：俄乌冲突及劳动力市场紧张持续推升通胀

欧洲通胀持续走高且远超预期。3月欧元区HICP同比增长7.5%，继续创下历史新高且远高于预期的6.7%和前值5.8%，欧洲通胀不断走高。俄乌冲突虽然可能会对中长期欧洲经济增速有所制约，但俄乌冲突扰动使得能源价格上涨幅度和高位持续时间不确定。相对于反映较为滞后的需求而言，能源和农产品价格的快速冲高已在通胀层面有所反映——尤其是PPI数据。

3月欧洲通胀超预期主要受到能源、食品和服务价格的支撑。欧洲今年来的高通胀主要受到能源价格的支撑，食品价格拉动亦有所上行，主要由于运输环节价格上升及化肥涨价。同时，欧洲疫情影响减弱服务业逐渐恢复，服务价格上行也对3月通胀构成明显支撑。

与美国相似，欧洲当前劳动力市场紧张，但工资还未同步快速上行。从失业率来看，欧洲劳动力市场疫后持续改善，当前失业率6.8%已经低于疫情前水平且处于历史低点。与美国相似，当前欧洲劳动力市场紧张，职位空缺率处于历史较高水平，且行业呈现普遍的招工难。然而与美国不同的是，当前欧洲工资水平并未出现与通胀匹配的快速上涨，或反映了当前欧洲经济及社会生产并未满负荷运转，从而导致工资增速较慢。

（2）经济基本面：景气调查指向欧盟经济压力明显增加

俄乌冲突以来，经济景气等软指标明显下滑，经济增长压力上升。欧元区3月制造业PMI疲弱，当前仅处于历史50%分位数且较2月下滑明显。俄乌冲突及其不确定性正在影响企业和消费者的信心。随着能源和大宗商品价格的急剧上涨，家庭和企业都将面临更高的成本，消费者和投资者信心下行。

（3）金融体系：欧洲杠杆率高，金融体系较为脆弱

欧洲政府杠杆率仍高，需要持续关注欧债危机卷土重来的可能性。

• 相较于欧债危机前期，除了爱尔兰，其他欧洲五国的政府杠杆率又出现大幅攀升。截至2021年3季度，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙、法国等欧洲国家的政府杠杆率相比希腊危机时期明显上升，其中希腊的政府杠杆率从2011年3季度的116%上升到当前的216%，增长近一倍；意大利的政府杠杆率也从2011年3季度的114%大幅上升至当前的172%。

• 对比其他经济体，欧洲对俄罗斯的金融敞口最大，但占欧洲银行整体资产比重较小。截至2020年，俄罗斯的债券类组合投资中，超过50%来自欧盟。各主要经济体中，欧州国家——意大利、法国、奥地利银行对俄罗斯债务敞口较大。但是和银行的整体资产相比，大多数欧洲主要银行对俄罗斯的敞口较小。

• 市场担忧有所上升，但目前升幅较小。欧洲金融条件指数轻微下行但较08年金融危机和11年欧债危机时期相比还有较大差距。

考虑到欧洲作为俄乌冲突支付成本最大的第三方，需要持续关注欧洲经济前景的发展及政府部门债务较高的希腊、意大利等经济体主权债务的健康状况。

德国的民调结果也呈现出了居民对制裁俄罗斯而导致高通胀的担忧。根据Allensbach研究所的问卷调查，大部分德国民众不愿支持政界“为自由挨冻”的言论，59%的受访民众明确反对此观点，仅有24%的人愿意响应此呼吁。此外，关于德国是否应该就停止从俄罗斯购买原油和天然气，仅有30%的人表示赞成，而59%的人表示应该继续从俄罗斯进口以防止供应短缺和价格快速上涨。

通胀 vs. 经济增长，欧央行面临两难

通胀高企背景下，短期欧央行的决策或维持鹰派。经济增长与通胀的两难决策下，欧央行决策或向抗通胀倾斜，大概率选择维持鹰派以达到控制通胀预期的目的。通胀相较于需求是更快的变量，欧央行决策重心短期向通胀倾斜。（详见3月15日报告《“滞胀”风险升温，美欧央行如何应对》）

俄乌冲突影响下，欧央行3月已上修通胀预测并下修经济增速预测。3月欧央行议息会议后的央行行长拉加德新闻发布会上，提到了“俄乌冲突使得经济面临下行风险”及“能源大宗商品价格上涨”从而推升短期通胀，“欧洲经济前景将取决于俄乌冲突进程以及经济和金融制裁等措施的影响。”在此背景下，欧央行修改了预期指引，下修了经济增长预期并上修了通胀预期，当前欧央行预期2022年欧洲经济增速从4.2%下降到3.7%，通胀同比从3.2%上调为5.1%。

4月欧央行决议维持鹰派，确认加快退出资产购买。4月14日欧央行公布利率决议，主要利率保持不变但将更快结束QE且一段时间后开启加息：

• 加快退出资产购买，预计将于三季度结束QE。维持3月ECB会议对于加快结束资产购买的决定，APP 净购买量为 4 月 400 亿欧元，5 月300 亿欧元，6 月200 亿欧元。同时，欧央行认为，当前欧洲数据强化了3月决议中三季度结束资产购买的决定。

• 维持央行主要利率不变，将于QE结束“一段时间”后开启加息。主要再融资操作利率、边际借贷便利利率和存款便利利率分别维持在0.00%、0.25%和-0.50%不变。关于加息的时点，ECB认为将于QE结束后的一段时间（“some time”）开启加息。在会后的新闻发布会上，拉加德进一步解释一段时间“可以是一周到几个月之间的任何时间”。

ECB会后加息预期下行叠加欧元贬值，反映对欧洲滞胀担忧加剧。会议决议公布后，欧元对美元汇率大幅贬值，最大回撤达1.3%。同时加息预期快速下行，9月会议加息概率由会议前的超过200%一度下降到139%，而几小时后市场逐渐消化且恢复到此前的加息预期。当前市场预期欧央行全年加息3次，与3月欧央行会议之后的加息预期相比，9、10、12月加息概率大幅上升，且市场对于9月和12月加息预期已超过200%。

除东盟外，欧洲也是中国重要贸易伙伴，中国出口受到欧洲需求变化的影响。中国是欧盟进口体量最大的贸易伙伴，欧盟进口来源中有22%左右来自中国。2021年欧盟从中国进口5,570亿美元商品，体量与美国从中国进口近似，占中国总出口的17%左右。2022年欧盟进口对中国出口增速的拉动贡献稳定在3%-4%的水平。

关注欧洲需求下行对中国出口的影响，尤其是汽车产业链。分商品类型来看，当前中国出口中，动植物油脂、艺术品古物、杂项制品（家具玩具等）、仪器设备、车等对欧盟出口占比较高，如果欧洲需求超预期下行，则需关注相关产业链可能受到的影响。但另一层面来说，考虑到俄乌冲突后，欧洲和俄罗斯的贸易可能因为欧洲对俄制裁受损，前期欧洲从俄罗斯进口的铝、钢铁等原制成品，可能部分会转向中国形成对俄罗斯的进口替代（详参《俄乌冲突如何影响中欧贸易？——地缘政治冲突下的贸易视角之一》）。

风险提示：国内外通胀持续性超预期，欧央行货币政策调整超预期。

本文作者：王涵、卓泓等，来源：泓观卓见，原文标题：《兴证宏观卓泓 | 相较于美国，更需担心的是欧洲——俄乌冲突次生影响系列报告之一》