再提“保障平台合理融资需求”，拐点将至？

摘要

2022年4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。”2015年和2018年两轮城投政策放松拐点出现时，也有过类似表述，我们以史为鉴，对此进行分析。

2015年5月15日，财政部、人民银行、银保监会共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》（40号文），城投政策开始放松。随后，城投企业债、交易商协会产品、公司债发行政策均松绑，本轮宽松周期持续到2016年9月。在这一轮宽松周期，叠加债券牛市，城投债净融资稳步上升，城投债下沉资质且拉长久期，表现最优。

2018年7月23日国常会提到，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾。城投政策出现边际转松信号，但城投债发行政策没有随之全面放松，仅在2019年3月公司债窗口指导放松，但10月又略微收紧。本轮宽松周期持续到2020年底，在此期间城投债净融资得到短期提振，但长期较为波折，可能与严控隐性债务新增有关，城投债短久期下沉资质表现最优。

前两轮城投政策宽松周期有何借鉴意义？前两轮城投政策宽松周期中，城投债表现有两个共同点：一是宽松政策有助于提振城投债发行，城投债净融资稳步上升或维持相对较高水平。二是下沉资质的策略相对占优，隐含评级AA(2)、AA收益率走势和信用利差收窄幅度均优于AAA、AA+。不过由于前两轮宽松周期的政策力度存在差异，以及不同阶段的城投债格局和市场风险偏好发生变化，城投债表现也存在差异。

本次政策表述与前两轮类似，保障融资平台合理融资需求，保障在建项目顺利实施，释放出政策宽松的积极信号。不过我们也要注意观察，本次发文之后，是否有进一步配套放松的政策文件发布，同时城投债净融资是否改善。此外近几年在隐性债务不新增，隐性债务清零的大背景下，市场对于城投的风险偏好进一步下降，政策放松的带动作用可能有所减弱。

2015年城投政策放松回顾

2014年因为出台了新预算法、《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），城投政策大幅收紧。2015年5月15日，财政部、人民银行、银保监会共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》（40号文），城投政策才开始放松，本轮宽松周期持续到2016年9月。40号文中提到“地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制、区别对待的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进，不得盲目抽贷、压贷、停贷。”

随后，城投企业债、交易商协会产品、公司债发行政策均松绑。企业债方面，2015年5月27日，发改委办公厅发布《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文），将城投类企业需提供担保措施的资产负债率要求放宽至65％；主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70％；主体评级AAA的，相应资产负债率要求进一步放宽至75％。

交易商协会产品方面，2015年6月16日，交易商协会出台了《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》，鼓励发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品，以确保在建项目后续融资需求与国家重大融资需求。

公司债方面，2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体扩大至所有公司制法人，不过将地方政府融资平台公司排除在外。2015年7月，交易所制定“双50%”甄别标准，对已经退出银保监会平台名单的类平台公司有所放松。

在这一轮宽松周期，由于城投三大债券品种发行政策齐松绑，叠加债券牛市，城投债净融资稳步上升。2015年6-12月，城投债月度净融资额由644亿元持续上升至1472亿元，2016年3月达到阶段的高峰（3173亿元），随后的4-9月大多在1500亿元左右。直到2016年10月政策开始收紧，城投债净融资出现了趋势性下降。

2015年5月至2016年9月，债市处于牛市，城投债下沉资质且拉长久期，表现最优。从收益率和信用利差变动看，这一阶段3Y和5Y的表现明显优于1Y，隐含评级AA(2)、AA的表现明显优于AAA和AA+。AA(2)、AA 3Y和5Y信用利差收窄超过125bp。

2017年7月，中央层面的多次表态传递了较强的收紧信号，城投经历了至暗时刻，一直到2018年7月23日的国常会才出现边际放松。

2017年7月14日至15日，全国金融工作会议召开，习近平总书记在会议上指出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。7月24日，中央政治局会议提出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。7月28日，国务院常务会强调各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。

2018年中以来，中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，基建稳增长的需求逐步显现。

2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾，政策出现边际转松信号。2018年8月17日，在银保监会发布的《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（76号文）中，也强调了要按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求。本轮宽松周期持续到2020年底。

城投公司债发行政策方面，2019年3月，交易所放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开“单50%”的限制，但不允许配套补流。不过，2019年10月新京报报道，有券商接到证监会窗口指导，2019年9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧，公私募分别独立按净资产40%测算额度，城投平台发行私募公司债的募集资金用途受到一定限制。

值得注意的是，本轮政策放松与2015年那轮有所不同，主要有两点：第一，城投债发行政策没有随之全面放松，仅在2019年3月公司债窗口指导放松，但10月又略微收紧。第二，2018年下半年全国进行了隐性债务审计认定，坚决遏制隐性债务增量、化解隐性债务仍是主基调。

由于2020年11月永煤事件对信用债市场冲击较大，我们主要观察2018年7月至2020年10月这一时间段。

这一阶段的政策放松，城投债净融资得到短期提振，但长期较为波折，可能与严控隐性债务新增有关。国常会之前的2018年5-6月，城投债净融资持续为负，分别为-608亿元、-453亿元。2018年7月23日国常会释放了放松信号，当月城投债净融资由负转正，为133亿元，2018年8月进一步增至484亿元。2018年9月城投债净融资有波折，不过2018年10月至2019年1月月度净融资持续上升至1637亿元。

2018年7月至2020年10月，利率走势经历了2018年下半年下行、2019年震荡和2020年“V”型反转，这一阶段短久期下沉资质表现最优。从收益率和信用利差变动看，1Y的表现优于3Y，5Y表现最差；隐含评级AA(2)、AA的表现明显优于AAA和AA+。1Y AA(2)信用利差收窄达182bp。

前两轮城投政策宽松周期有何借鉴意义？

前两轮城投政策宽松周期中，城投债表现有两个共同点：一是宽松政策有助于提振城投债发行，城投债净融资稳步上升或维持相对较高水平。二是下沉资质的策略相对占优，隐含评级AA(2)、AA收益率走势和信用利差收窄幅度均优于AAA、AA+。

由于前两轮宽松周期的政策力度存在差异，以及不同阶段的城投债格局和市场风险偏好发生变化，城投债表现也存在差异。

一方面，城投债区域集中度以及变化规律有所不同。2015年，城投债区域集中度较低，净融资额排名前3的省份合计占比仅36%，随后的2016-2021年，城投债净融资基本满足收紧阶段集中度高、宽松阶段集中度下降的规律。不过2018年这一轮宽松周期中，省份发债的集中度虽有下降，但仍然高于2015年，说明区域分化更难逆转。

另一方面，城投债的风险偏好和资质下沉幅度发生了变化，第二轮周期的下沉幅度小于前一轮。2015年宽松周期中，多数省份信用利差收窄，并且幅度最大的是主体评级AA、区县级城投。主体评级AA通常对应隐含评级AA-和AA(2)，主体评级AA+更多对应隐含评级AA(2)和AA。这一阶段城投债市场平稳，也尚未曝出非标违约，市场对城投债的刚兑预期较强，因此敢于下沉主体评级AA、区县级城投。

而在2018年这轮宽松周期中，区域之间利差走势分化加剧，浙江和天津的利差收窄幅度相差90bp，内蒙古、贵州和辽宁的利差反而走扩。此外，更多省份主体评级AA+的表现优于AA、市级表现优于区县级。这背后的根源在于严控隐性债务新增、化解隐性债务为主基调，叠加城投非标违约以及个别城投债技术性违约，投资者的风险偏好下降，不敢轻易下沉弱资质AA城投，对区县级城投的选择也更偏好强区域。

2021年以来，红橙黄绿的发债政策以及银保监15号文陆续出台，城投的银行贷款及债券融资均受到限制。

2022年4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。”城投政策出现了类似于2015年和2018年放松之时的措辞，保障融资平台合理融资需求，保障在建项目顺利实施，释放出政策宽松的积极信号。

但同时我们也注意到，前两轮是财政部、央行、银保监会多部门联合，或者是国务院自上而下吹响城投放松的政策号角，之后都有一些相关融资放松的配套政策落地，政策宽松最终表现为城投净融资的改善。本次央行和外管局发文之后，还需观察是否有进一步配套放松政策文件发布。

此外，近几年在隐性债务不新增，隐性债务清零的大背景下，市场对于城投的风险偏好进一步下降，政策放松的带动作用可能有所减弱。

接下来需要观察交易所和交易商协会发债政策是否边际转松。2022年1季度，城投发债进一步收紧，城投债净融资较2021年同期减少1000亿元左右，主要是由发债大省浙江、江苏等区县城投债净融资大幅缩减所致。如果城投政策边际放松，较多省份受益，净融资额上升，可能会出现类似2015年及2018年之后的区域融资集中度降低的状况。

从城投债投资策略来看，2022年1季度，市场已经转向了适度下沉城投债的策略，大多数省份公募城投债隐含评级AA、AA(2)的收益率下行幅度大于AAA、AA+。

展望后续，如果继续有配套城投放松政策发布，将利好中低评级城投债。不过由于宽松政策持续时间的不确定性，叠加2022年利率偏震荡市，短久期下沉策略可能相对占优。建议关注1年以内AA(2)城投债收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河南、河北等，1-2年AA(2)城投债收益率相对较高的江西、安徽、湖北、江苏等。