要论话题度最高的影视制作公司，那可能非柠萌影业（以下简称：“柠萌”）莫属。
《小舍得》、《小欢喜》引发了家长们的教育焦虑，小升初有多难，考大学有多难；《三十而已》又让年轻女性们开始思考人生，柠萌的剧可谓是
“贩卖焦虑”
不过，柠萌最近也有点“焦虑”。
4月8日，港交所披露了柠萌的招股书，由摩根士丹利和中金公司联合保荐。
算上A股失败的那次，这已经是柠萌第三次冲击上市了。
腾讯孵出的 “体外资产”
柠萌的商标是一个略显变形，有点可爱的柠檬。
不过这个年轻化的商标和名字却来源于一位43岁的中年男性。
他就是苏晓，原SMG（上海文广集团）影视剧中心主任、SMG尚世影业CEO，现柠萌影业创始人兼CEO。
1996年从上海师范大学大学毕业后，苏晓即进入上海教育电视台，历任新闻部副主任及副台长，后全面负责SMG的电视剧内容。
直到2014年7月，苏晓以一篇《梦想，换条路继续前行》的告别稿，正式宣布结束在SMG的工作生涯。
与他一起离职加入柠萌的还有SMG尚世影业董秘周元，SMG影视剧中心副主任陈菲，SMG影视剧中心策划部主任徐晓鸥。苏晓几乎直接带走了SMG影视剧中心的所有高管。
四人也成为了柠萌的联合创始人和一致行动人团队，现分别持股20.60%（苏晓），9.56%（陈菲），9.56%（徐晓鸥），6.55%（周元），共计持股46.27%，分别负责整体战略（苏晓），产品定位和发行营销（陈菲），IP和剧本（徐晓鸥），资本运作（周元）。与四人之前在SMG的工作几乎相同。
SMG明星高管阵容加持，使得柠萌刚一成立，投资人就踏破了公司门槛。
弘毅弘欣（持股16.51%）、芒果（持股1.90%）、共青城尔辰（持股1.89%），邱凌云（持股2.09%）等相继加入投资者队伍，但腾讯却是最慷慨的那一个，总投资额约2.65亿元，持股19.18%，为最大的外部机构股东。
对于腾讯的投资，苏晓表示：
“腾讯入股后，给公司做了很大的背书，也帮助公司更好的成为一家‘互联网+影视’。”
柠萌的业务也得到了腾讯的扶持。
除《三十而已》《超越》等在腾讯视频上线的影视剧，以及应邀为腾讯量身订做的《全职高手》和《千古玦尘》两部影视剧外，腾讯还为柠萌提供了诸如《择天记》等文学作品的改编权。
音乐版权、IP衍生品甚至柠萌的游戏，也都交给了腾讯一手操办。
据招股书，2019年-2021年间，腾讯分别向柠萌贡献了7990万元、4.67亿元及2.11亿元的收入，分别占到全年总营收的4.5%，32.7%，16.9%，是柠萌的最大客户之一，而柠萌向腾讯购买版权和发行权的金额也分别达到830万元、510万元和1170万元，占到总采购额的1.0%，1.2%和1.2%。
某种意义上，柠萌已经成为腾讯的影视剧工作室。
爆款工厂变身“系列剧流水线”
纵观柠萌的剧集，主要围绕现代、古装和悬疑三个主题展开，现代板块有《小欢喜》、《小舍得》的“小”系列和《二十不惑》、《三十而已》的现代女性系列，古装则有《择天记》、《九州缥缈录》，悬疑则有《猎狐》及《猎罪图鉴》。成立8年来，一共推出了17部剧。
剧目不多，但几乎皆是爆款。16年5月的《好先生》，网播量超142亿，一举捧红关晓彤；8月的《小别离》连续11天CSM35城收视率夺冠，提名白玉兰奖最佳中国电视剧；《小欢喜》更是一举夺得飞天奖和金鹰奖。
根据弗若斯特沙利文，2018年至2020年，柠萌实现了高达71.4%的精品率，远高同行8.0%的平均水平。网络视频平台为了抢柠萌的剧，甚至开出了单集520万-1580万的价码，同行300万一集的市场价实在相形见绌。
不过，爆款工厂也有隐忧。
据招股书，柠萌的剧集主要收入来源于首轮播映的授权费，重播所得和首播所得能相差最多能达到8倍，且网络视频平台无法实现重播。
而据弗若斯特沙利文，版权剧的首轮播映费通常为电视台80万-400万一集，网络视频平台200万-800万一集，上下价差非常大。对于平均每年只推出两三款剧的柠萌而言，倘若电视台和网络视频平台的报价过低，营收将直接腰斩。
与分账剧（视频上线后,平台根据点击观看情况,在规则框架内从会员费中抽取资金分账给片方）不同，为了获取现金流和曝光，柠萌主要通过预售获取首轮播映授权费
据招股书，柠萌通常在下半年将印有剧集名称和大纲的预售清单交给电视台和网络视频平台，以供其挑选。然后在剧集拍摄期间即引入电视台或视频平台投资，拍摄完毕后即转让播放权，据招股书，柠萌的预售率为100%。
但是仅靠印有剧集名称和大纲的预售清单，显然难以对未来剧集的营收做出有效的保证。
苏晓在2021年年初演讲时谈到：
“你要在一个产品的初期，连剧本都还不完整、没开拍的时候，就去赌它的成功概率……但是要和他最后的结果划等号，中间的风险肯定是大的。”
19年的《九州缥缈录》（以下简称“九州”）就是这样一个例子。在有《九州》原作人气支撑，刘昊然、张嘉译、江疏影等流量明星加持的情况下，总投资五个亿的大制作却口碑扑街，豆瓣评分只有6.4，总集数也由原先的70集锐减至58集。成为招股书中的经典失败剧集。
于是乎柠萌的首轮播映授权费更像是一场风投，电视台和网络视频平台是投资方，柠萌的剧集则是股权。为了拉到更多的投资，柠萌的路演ppt必须要有吸引力。
如果说，柠萌刚成立的时候拉风投的ppt，最耀眼的是苏晓领衔的原SMG尚世影业团队，那么柠萌的新版ppt 写的就是它的系列剧。
虽然据招股书，柠萌有31个正处于剧本开发中及前期筹备中的剧，但是其要制作的大部分依然是“小”系列及现代女性系列。
从招股书中提供的计划中可以看到，2023年柠萌准备投资拍摄《小欢喜2》，2024年则准备拍摄《四十正好》和《小宅门》，再加上今年的电影《二十不惑2》，未来三年柠萌的一半投资将会用在“小”系列和现代女性系列。
正如招股书中所写：
“在不断创新剧集的同时，我们意识到制作剧集的续集，形成一个连贯的主题，可以保持我们之前成功的连续性，从而让越来越多的观众不断重回萤幕前收看。”
继续重复以前的老路，可以保证柠萌预期的营收，同时还能持续说服电视台和网络视频平台砸钱。
只不过柠萌可能在短时间内很难再出新的爆款。
市场留给柠萌出爆款的机会，也越来越少了。
市场口味波动，影视公司群雄逐鹿
据弗若斯特沙利文，中国剧集市场在经过2016年-2019年的井喷后，于2020年迅速回落至418亿元，同比下降12.18%，虽然预计2020年至2025年会以9.1%的年均复合增长率复苏，在2025年有望达至647亿元，但增速明显有所下滑。
市场的偏好也逐步发生变化。据西部证券，2021年主旋律剧集平均播映指数为48.73，优于行业平均5%。《觉醒年代》、《扫黑风暴》等剧主旋律影视成为最吸金的剧集。
而在2019年，市场最火的还是《陈情令》、《小欢喜》、《长安十二时辰》等古装剧和现代剧。
柠萌主打的古装与现代剧，已经不再被市场追捧。
供给端上的竞争则更加激烈。虽然据弗若斯特沙利文，柠萌在中国市场能够稳定维持前5的排名，2019年甚至达到了第二名，精品率更是稳定在市场前三。
但是，整个剧集市场却十分分散，据弗若斯特沙利文，2020年中国有超过2.25万家剧集制作公司，柠萌的市占率仅为3%左右。
而这些公司，几乎每家都在争夺爆款。
苏晓在演讲时提到：
“这几年大家都在追逐一件事：赌爆款。平台在赌，内容公司也在赌......围绕着爆款，所有的一线资源都在拼命涨价......”
确实，诸如《战狼2》，《如懿传》这种爆款能够直接给视频网站带来上千万的新会员，影视制作公司也能狠狠地赚上一笔。
不过谁又能猜中下一个爆款是那部剧呢？
19年时柠萌曾指望《九州》成为下一个爆款，结果口碑扑街，20年柠萌的电影《冒牌特工队》前期拍摄都已经完成却因为预期盈利较差直接被砍。
正如苏晓所讲的那样：
“全球范围内影视公司能够独立上市的凤毛麟角，它的业绩波动性从本质上是很难克服的。”
对于柠萌来讲，放弃爆款执念，迎接系列剧流水线可谓是一个稳妥之选。
多元化变现，营收下滑利润却猛增
除了在剧集上面求“稳”，柠萌还进一步在剧集衍生品上下功夫。
据招股书，柠萌2019年-2021年分别实现营收17.94亿元、14.26亿元，12.49亿元，逐步下滑，不过这部分下滑主要来自版权剧。
内容营销和其他业务却逆势猛增。其中内容营销的收入从2019年的5883.2万元增长至2020年的6596.1万元，到了2021年直接达到了1.10亿元，同比增长66.41%。其他业务收入则从2019年的1.03亿元增长至2020年的1.53亿元，2021年回落到8776.3万元。
据招股书，柠萌的内容营销主要分为植入式广告服务、剧集广告投放和全案营销三个部分，植入式广告为柠萌的主打产品。
所谓植入式广告，即是在拍摄、制作剧集的过程中，根据广告主的需要制作定制场景，比如在拍摄吃饭场景时展示酒类客户的产品。
截至最后可行日期，柠萌已经为超过100家客户提供内容营销服务。
据招股书，内容营销的毛利率在2019年-2021年分别为66.2%、73.6%和56.9%，远高于版权剧17.2%、42.2%、39.9%的毛利率。
如果不是在2021年柠萌推出了类似传统广告商的全案营销服务，整体的毛利率还会更高。
其他业务的毛利率甚至更高，2019年-2021年分别为79.4%、-8.0%和88.2%。2020年毛利率为负值主要是因为《冒牌特工队》被砍掉，进行了全额计提拨备。
如此高的毛利率也不奇怪，柠萌的其他业务中，音乐版权收入和游戏改编权基本不涉及成本，定制剧的IP、发行成本都由腾讯承担，柠萌按制作的集数收取固定费用，也就只有电影业务柠萌会承担一定的成本。
在内容营销和其他业务的支持下，尽管柠萌的营收在2019年-2021年内持续下滑，但净利润却有所上升，经调整净利润（去除可转换可赎回优先股、上市开支和股份付款）分别为1.51亿元、2.43亿元及2.80亿元，经调整净利润率分别为8.41%、17.04%和22.38%。
深挖爆款，通过系列化剧集，衍生品制作实现爆款的多元化变现，靠“爆款”成长的柠萌，可能经找到了一条能够平衡风险和收益的影视制作之路。
不过从长远来看，版权剧价值总有用尽的那一天，柠萌还需要继续制造新的“爆款”，才能将这条路走下去。面对变幻莫测、竞争激烈的市场，柠萌能否续写自己的“爆款”传奇呢？又或者柠萌会选择逐渐淡出版权剧制作，将重心放在衍生品、定制剧和电影这些竞争较少的领域。
在度过草创期后，柠萌未来究竟如何发展，还要看苏晓及其4人团队的选择。
