马斯克买Twitter：下一个Bill Hwang？

一、操纵？

Elon Musk以440亿美金收购Twitter，我不知道他意欲何为。也许真为了所谓的言论自由，也许为了操纵股票。从之前他频繁操纵Tesla、Bitcoin、Dogecoin价格，一会看涨，一会看跌。

这次收购TWITTER又是有明显的操纵市场之嫌。因为4.4第一次宣布收购用的是现金，所以当时我们没法判断。但从本周的收购方案看，MUSK和Morgan Stanley签了股权抵押贷款。

—— 所以，我们倒推的话，MUSK很可能故意在3.28宣布TSLA股票拆股，用来刺激股价，其终极目标是拉高市值，拿到更多的靠虚拟的市值膨胀支撑的“廉价”贷款。

—— 但是，他的小聪明，也可能为他以后的覆灭埋下伏笔。因为加大了股价潜在的下行波动。

为了降低收购成本，用尽量多的虚拟经济资产来“空手套白狼”，

这就是全球首富的人品？！

二、芝麻 VS 西瓜

虽说MUSK，机关算尽，想用虚拟经济套出一个TWITTER，但是，由于MUSK空手套白狼，使用TSLA股权抵押贷款来收购TWTR，所以风险联通，导致TSLA股票下跌。从4.4以来，TSLA股票下跌20%+，市值损失了2750亿美金。

即使和拆股利好公布前相比，市值也损失了13%，相对于1550亿美金 —— 等于3个TWITTER还多。

为了个人私利，捡了（个人）芝麻，丢了（股东的）西瓜。这样的CEO掌管的公司，在118倍TTM市盈率，值得长线投资吗？

三、官司

不但捡了芝麻，丢了西瓜，MUSK还被TWITTER投资者联名起诉——因为他从1月开始偷偷收购，在3.14时，超过5%持股以后没有公告，已经违法。收购上市公司股权达到5%时，必须及时公告，这在美国和中国都是常识，我不相信Elon Musk的法务团队不懂。

为了降低收购成本，而不遵守证券法关于举牌的条例。

这就是全球首富的人品？！

四、股权抵押贷款的补仓线

刨去道德风险，更大的风险是，MUSK这笔和MS做的股权抵押贷款，已经形成了类似2015年A股股灾的风险形态，各种风险相互交织，相互连通。

根据协议，MUSK用20%的抵押率，从MS借出125亿美金——等于需要抵押625亿美元的股票。据Bloomberg，大概是5870万股TSLA股票——并将导致MUSK质押股票总数达到其持股的85%。（Musk would need to pledge about 58.7 million Tesla shares to secure the US$12.5 billion margin loan facility included in the debt financing. That would bring the total percentage of shares he’s pledged to about 85 per cent of his holdings. The margin loan facility documents do allow Musk to sell his unpledged Tesla shares. ——Bloomberg)

和做过投行抵押贷款业务的朋友交流，一般由于投行会把被抵押股票市值按波动率、流动性等参数折价X，那么补仓线Y=125/(625*X%)

X=?鉴于TSLA高估值、高波动，我们认为，投行给它折价40%左右应该属于正常。假设如此，那么TSLA股价跌幅大于“Y=50%”之时，将会触发投行清盘。

Y=？

准确的折价比例和清盘线我们现在不知道，但是，据Reuters,Y=40%。假如TSLA股价跌破40%，MUSK必须拿现金补仓。那么折价率大概在1/3。

(What is more, Musk has agreed to take out a risky $12.5 billion margin loan, secured against his stock of Tesla Inc(TSLA.O), the electric-car maker that he leads, to pay for some of the $33.5 billion equity check. Were Tesla's stock to drop by 40%, he would have to repay that loan, a regulatory filing shows.)

五、TSLA内部合规的股权抵押贷款的补仓线——内裤外穿

虽然，MUSK与MS签的125亿美金抵押贷款，需要股价跌幅触发40%阈值，才会还款。但是，TSLA内部的法律文件规定，高管拿股权抵押贷款时，抵押率不得低于25%；股价下跌25%（例子：从1600下跌到1200）的时候，高管需要归还贷款来把抵押率维持在25%。

假如这份内部文件和MUSK与MS签的抵押贷款具备同等法律效力，TSLA股价每跌25%就必须还款。—— 是否很眼熟？

那么TSLA未来面对的流动性风险阈值在25%和15%（因为2个连续，会触发MS的抵押贷款补仓线），而不是40%。对于TSLA这种高估值和高波动股票，价格波动25%和15%太容易了。本周二一天内，即下跌12% —— 在市场发现MUSK用TSLA股票抵押贷款收购TWITTWR后。

六、来自TWITTER的风险

MUSK的收购资金中，有130亿美金是MS提供的债务融资，包括：

(a) 本金总额为 65 亿美元的高级担保定期贷款，

(b)承诺总额为 5 亿美元，

(c) 本金总额不超过 30 亿美元的高级担保过桥贷款融资，

以及 (d) 本金总额高达 30 亿美元的高级无担保过桥贷款融资。

这些债务，需要用并购标的TWITTER的现金流来偿还。

一般并购案中，并购方为了节约资金成本，都是拿并购标的的现金流做抵押贷款。但是，据路透社，支持马斯克并购的银行不愿提供更多以 Twitter 为抵押的债务，因为它没有产生足够的现金流保证合理性。一些银行还担心，如果他们承担更多风险，金融监管机构可能会对其进行谴责。（The banks backing Musk's bid balked at providing more debt secured against Twitter, arguing that the San Francisco-based company did not produce enough cash flow to justify it, people familiar with the matter said. Some banks were also worried that financial regulators could reprimand them if they took on more risk, the sources added.）

在Facebook被抖音/TikTok降维打击，节节败退的现实中，我们很难对TWITTER的未来保持乐观。在2020年以来的科技股泡沫大潮中，我们看到越来越多的科技信息公司创始人或CEO退休或大幅减持股票，Bezos, Nadella, 还有TWITTER的Jack Dorsey。我想，这些行为代表他们认为公司的估值已经严重透支或企业发展告一段落。

假如TWITTER未来现金流出现问题，这部分担保贷款的风险将会向股权质押贷款联动，迫使MUSK减持手中的资产 —— 而目前他手中能够应对这笔巨额贷款的的高流动性资产，我怀疑仅仅有TSLA股票而已...

七、投行买看跌期权对冲形成TSLA空头的风险

对一个个人或企业，如此巨额的440亿美金贷款，我想即使像MS也会觉得沉重，所以我们认为，他们很可能会采取买入看跌期权，锁定下行风险的方法做风控。那么，这部分对冲敞口将会被做市商转化成做空能量，施加在股价上。

我们甚至怀疑，本周二TSLA股票下跌12%，可能有部分做空能量来自券商的先知先觉的对冲盘。

八、风险联动

我们梳理一下上面的风险：

1. 涉嫌操纵股票，导致波动率或潜在下行风险加大；

2. TWITTER股东诉讼MUSK未按证券法举牌；

3. MS抵押贷款的补仓线40%；

4. TSLA内部对高管规定的25%补仓线，可能加剧流动性风险；

5. MS和TSLA抵押贷款之间的15%差别，可能加剧流动性风险；

6. TWITTER的经营风险可能迫使MUSK筹集资金；

7. 贷款方对冲来自股价的敞口暴露的风险。

看到这些，我认为，这6个风险环环相扣，联动的概率不能排除。假如联动，TSLA股价（泡沫）将陷入恶性循环的漩涡。

九、BILL GATES 在TSLA的大空头仓位

据CNBC收集的未经确认的信息，BILL GATES有5亿美元的TSLA空头。具体数字我们无从印证，但MUSK在TWITTER上已经公开挑衅GATES。

十、BILL HWANG的MARGIN CALL

回顾上面七、投行买看跌期权对冲形成TSLA空头的风险，我们联想到去年BILL HWANG被投行清盘式斩杀的行情。其交易特征也是高杠杆，持仓标的高估值。与TSLA股票属于一类范畴。

在

• 通胀居高不下，

• Fed升息和缩表，对成长股不友好，

• 汽车供应链在全球面临冲击，

• 汽车消费下滑的

情况下，MUSK会不会被华尔街盯上？

本文作者：袁玉玮 ，来源：泷韬全球宏观 (ID:WaterWisdoms)，原文标题：《Elon Musk用股权质押收购Twitter事件中的风险分析：也许是下一个比尔黄 | 泷韬全球宏观》