摘要
1、和其他商品一样，粮食同样关注产出和流通两个环节。值得注意的是，流通领域的通胀预期自我实现的屯粮储粮行为对价格的影响愈发深刻。
2、 粮食金融化反映在价格上是粮价周期和货币周期高度拟合，目前两者同比趋势依旧同步向下，这说明年后全球农产品二次上涨依旧没有跳脱出货币周期太远。
3、但是战争确实打乱了交易节奏，一方面我们看到粮价同比和货币周期的裂口依旧较大；另一方面，CRB的二阶指数和绝对指数正罕见的背离，表现在价格上，可以发现粮价的上行周期在这一轮明显拉长了一些。外围因素发酵影响粮价的路径想来有二：
1） 俄乌之战可能在相当幅度下影响全球农产品的供应。
2） 能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。
4、若外围冲击对供应的具体影响依旧有较大不确定的话，我们可以把握一些确定性，毕竟拉长周期看，粮食产量和长期价格的负相关在近二十年是逐渐走弱的。归结下来可以理解为各国粮储政策的日趋完善提高了粮价对短时供应冲击的防御能力。
5、当然，我们也关注到由于出口限制以及天气原因，在中东和非洲的某些地区，粮食危机正在蔓延。只是从当前全球粮食的库存和最新披露生产数据来看，相较于地区矛盾，整体的粮食供应和保障问题总体看起来问题并不十分激烈。
6、此外在海外局势大概率不会继续升级的考虑下，能源在供应端的负反馈已经初步显现，绝对价格上的短期高点已现，这样一来对于粮价的助推保守估计也是在边际递减的。
7、鉴于植物油脂和谷物的长期价格走势趋于一致，尽管油脂的炒作题材较谷物更加丰富，在谷物价格已趋于见顶的当下，油脂的走势即便仍可能出现一波三折，经验上也难持续突破前高。
8、国内的粮价风险目前看来更加趋于可控的原因主要在于：
1) 主要的农资化肥由于出口限制和限价指导，价格运行区间相对独立。
2）得益于完善的粮储政策，粮食产量不再是影响粮价走势的主导因素，产出和价格之间正逐步摆脱负相关关系。
3）海外粮食价格传导到国内的路径并不顺畅。可以看到近15年来，国内粮价波动较海外明显更加平滑。
9、周期上来看，当全球M2已经拐头向下持续一年多时间目前粮价继续上冲的动力已经极为有限了。而国内的CPI下半年的拉升因素大概率也不会是来自粮食的冲击，食品项需要重点关注的依旧是猪肉止跌回升带动CPI超预期上行。
风险提示：俄乌冲突发展超预期，疫情超预期恶化，美国货币政策和经济前景超预期。
正文
和其他商品一样，粮食同样关注产出和流通两个环节。值得注意的是，鉴于粮食耐储存的特点，在流通领域粮农或是贸易商基于价格预判的屯粮和储粮行为，这种通胀预期自我实现的操作对粮价的影响在近些年表现得越来越显著。这也就是说，货币超发引发的通胀预期落实到流通环节的储粮行为将令供应基本面矛盾显性化，同时配合资金力量进一步推升价格。
粮食金融化反映在粮价上，我们可以看到的是粮食价格周期和货币周期的拟合表现得越来越显著。至少CRB食品项的同比依旧和全球M2同比走势表现出较强的相关性，这说明这一轮粮价的周期至少没有跳脱出货币周期太远。
但是战争的确打乱了一些交易节奏，一方面我们看到粮价同比和货币周期的裂口依旧较大；另一方面，CRB的二阶指数和绝对指数正罕见的背离，表现在价格上，可以发现粮价的上行周期在这一轮明显拉长了一些。整个食品的走势在2021年Q4已经随着同比拐点出现了回调势头，但今年以来却已经完全走劈叉，可以理解的是，无论是外围局势引发的实质性供给冲击还是国际资本配合进一步加强的通胀预期的屯粮储粮操作都在基本面上支撑粮价上攻，但是不容忽视的是这个速率正在放缓。
想来外围发酵作用到粮价的路径看来主要是两方面：
1）俄乌之战可能在相当幅度下影响全球农产品的供应：
俄乌小麦出口量合计占到全球小麦出口的27.3%，大麦出口可占到全球总出口的29.6%，葵花籽油出口可占到全球总出口的24.2%。除此之外，乌克兰的玉米出口可占到全球的13.8%，这些也直接导致了全球农产品今年以来的第二波上涨高潮。
受战乱影响当前市场对乌克兰春季作物的减产意向较为一致，但实际的种植面积影响程度和对应的减产情况仍然是充满疑云的，较为中性的预期是2022年乌克兰谷物与油籽种植区受影响程度大概在30%左右。不过也应该看到，乌克兰政府正在积极帮助农民在战争期间开展种植活动，加上天气因素利好在一定程度上能够冲抵不利影响。
2) 很大程度上，当前能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。
能源和农产品走势的交互项不仅有作为农资的化肥，生物柴油的应用也需要足够的重视。具体来说，若能源价格在较为理性的区间内，农产品和能源大多数时间依照自身的基本面价格走势相对独立。然而基于生物柴油的推广使用，在能源价格高位运行且短时间无法转势的情境下，两者的价格联动性则不得不引起关注。事实上，自去年以来随着原油价格的强势攀升，农产品和油脂的价格表现和能源走势已经出现了高度协同性，很大程度上说能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。
针对第一点，就像上文所提及的，尽管对俄的出口限制以及乌克兰种植面积具体受影响的程度依旧存在较大的不确定，但我们可以把握一些确定性。毕竟拉长周期看，无法否认的是，随着时间推移我们发现产量和长期价格的负相关在近二十年是逐渐走弱的。归结下来可以理解为各国粮储政策的日趋完善提高了粮价对短时供应冲击的防御能力。
当然，我们也关注到在中东和非洲的某些地区，粮食危机正在蔓延。只是从当前粮食的库存和最新披露生产数据来看，相对于地区的矛盾来说。整体的粮食供应和保障问题总体看起来问题并不十分激烈。鉴于粮食尤其是谷物消费比较刚性，我们用全球库存数据比上全球人口数大致模拟出库消比的走势，目前看来依旧处于历史的中高分位。
而能源的问题，在外围因素大概率不继续扩大化的前提情况下，能源在供应端的负反馈已经初步显现，绝对价格上的短期高点已现。而就像上文所提及的，能源作为当前粮价的一个加速因子，目前态势下，若能源价格出现趋势下行的苗头，粮价的大幅回落的也需十分警惕了，即使能源价格没有立即出现回调，其实也不再具备持续向上的高速增长，这样一来对于粮价的助推保守估计也是在边际递减的
另外，拉长周期看，我们也应该注意到谷物和植物油脂的价格是高度相关的，见顶时间并不会间隔太久，只是油脂本身的波动比较大，一方面是和能源关系密切，另一方面也是由于类似棕榈油供应市场属于寡头垄断，受印尼和马来的生产和出口限制影响较大，高波动率同时将波及其它油脂品类。然而，即使油脂的炒作题材较谷物更加丰富，在谷物价格已趋于见顶的当下，油脂的走势即使出现一波三折，经验上也难持续突破前高。
总体来看，粮价风险海外较国内矛盾更加激化，而地区矛盾相较于整体矛盾更加突出。在货币周期的框架讨论粮价走势或许是更加接近底层逻辑，毕竟不管是全球市场还是国内市场，粮价走势和产量的相关性已经趋于走弱，而从库销比的角度看待，当前粮食的基本面也并不十分激烈。因此，如果我们认可今年以来的粮价的二次上涨仍然是没有跳脱出货币周期的再通胀交易框架。那么当全球M2已经拐头向下持续一年多时间，周期上来看，目前粮价继续上冲的动力已经极为有限了。此外，在外围局势大概率不会进一步扩大化的前提下，能源这个干扰项自身面临的负反馈压力也已经凸显，若原油出现趋势向下的势头，农产品跟随能源向下或是大概率；而即使原油暂时没有在下行通道，对于农产品的驱动也比较确定的是在边际递减的。
而国内的CPI下半年的拉升因素大概率也不会是来自粮食的冲击，食品项需要重点关注的依旧是猪肉止跌回升带动CPI超预期上行。
本文作者：陈怡、杨为敩，来源：致我们深爱的债券市场 (ID:furoyear)，原文标题：《粮价反身性：资本狂欢下的粮食危机》，本文有删减