新股“破”与“立”

近期，A股市场波动加剧，新股也遭遇“挑战”——上市首日即破发的现象增多。其中，3月、4月分别有超三成和近五成新股破发。

破发虽是注册制下市场化发行的正常现象，但过多、过于频繁的新股破发可能损害市场机能。

市场出现的问题，就应该在市场中找原因、寻对策。对于新股破发案例的增多，一位监管部门负责人日前明确表示：不是因为IPO数量太多，而是定价要更合适，要让市场认可。证监会4月21日召开的机构投资者座谈会也提出，要“重视培育新股发行定价能力”。

这也是接受上海证券报记者采访的机构人士的主流观点。他们普遍认为，对于市场化发行以及新的新股定价机制，一些机构要完全适应还需磨合期，且部分机构对可能面临的市场波动缺乏合理的预期和调整，导致在新股询价中报价不够合理。

新股如何由“破”到“立”，受访机构人士向市场各方建言：监管可优化“机制性约束”，发行人对自身应抱有“合理预期”，投资者需摒弃“博弈思维”，而中介机构则要准确传递投资价值推动审慎定价。

对近期新股破发比例的上升，多位金融工程领域的券商分析师认为，定价偏差、情绪偏差是影响新股上市后表现的两大因素。

“我打新有七八年了，以前基本是只要想起来就打的，现在是有选择地打新或者不打。”有着十多年股龄的股民老张说。随着近期新股破发的增多，与老张持有同样想法的散户已不在少数。

招商证券沪上一家营业部的投顾人士告诉记者，今年以来，客户参与打新的热度明显减退。“年初有家医疗行业的公司上市，有客户来咨询要不要打新，我们根据这家公司的业绩表现、所属行业，并对照此前破发新股的特点，建议他谨慎申购。”

当前这轮新股破发始于去年10月，大半年来破发案例时多时少，但总体上连续不断出现。特别是最近2个月，破发新股数量快速增多。

东方财富Choice数据显示，去年10月至今年4月，沪深两市及北交所共计247只新股上市，首日破发的有52只，均为注册制新股。其中，今年3月，共有37只新股上市，12只遭遇破发，破发比例超三成；4月，共计36只新股上市，17只遭遇破发，破发比例接近五成。

对近期新股破发比例的上升，多位金融工程领域的券商分析师认为，定价偏差、情绪偏差是影响新股上市后表现的两大因素。所谓定价偏差，指新股发行定价与其合理定价的差异；所谓情绪偏差，主要指“非理性投资”在新股上市初期交易中造成的扰动。

去年9月下旬，新股“询价新规”实施。其主要内容包括：将询价对象最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”；取消定价突破“四数孰低值”（“四数”即网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数）时需延迟发行的要求。

对此，专家认为，“询价新规”有利于促使买卖双方的博弈回归均衡，并打破了此前出现的“买方报价联盟”，强化了买方内部博弈。而在“询价新规”运行了一段时间后，有基金公司负责人观察发现：部分机构要完全适应上述变化还需一定磨合期，不少机构对可能面临的市场波动缺乏合理的预期和调整，还在“穿新鞋走老路”，其报价不合理（偏高）。

招商证券量化与基金评价首席分析师任瞳也注意到了这一现象：“近期，注册制新股发行市盈率有所提升，因此比过去更易出现破发。类似的‘破发潮’在2010年至2012年也出现过，同样是由于当时的新股发行定价估值水平相对较高。”

具体来看，在本轮破发潮出现（去年10月）之前，剔除未盈利公司，A股的新股平均发行市盈率不到30倍；而此后，新股发行市盈率的平均值已升至60倍以上。

若将发行市盈率除以行业市盈率的比值视作“相对估值比例”，破发潮出现前，科创板与创业板新股的平均相对估值比例为0.77，显示多数公司以低于行业市盈率的估值定价发行；而此后，这一比例为1.99，意味着近七成公司以高于行业市盈率的估值发行定价。今年以来，所有破发新股的平均相对估值比例更是高达2.11。

国泰君安新股首席分析师王政之解释道，由于报高价的“入围”优势更明显，部分机构为了追求入围率，采取了追高的报价策略，导致市场平均报价水位上浮，全市场平均发行估值从30倍（市盈率）提高到60倍以上，极大地增加了破发风险。

“我们也注意到，部分拟上市公司对自身经营状况很有信心，主承销商的投资价值报告向网下投资者提供的盈利预测与估值分析较为乐观，因而在询价、报价过程中，对高定价缺乏硬约束，定价过程中的自由裁量权较大。在最高报价的剔除比例下调后，价格弹性显现，一些机构‘博入围’而推高了新股发行价格。”中信建投的一位投行人士称。

再看二级市场，中金公司研究部金融工程分析员胡锦瑶认为：“当定价环节的‘红利’消失后，新股首日涨幅便更多地受到非理性投资行为的‘噪音交易’影响。而非理性噪音波动剧烈，且时刻受到市场情绪左右。”

如在去年11月、12月、今年2月等大盘表现相对平稳的时段内，新股破发现象较少出现。而今年的1月、3月、4月市场大幅下挫的时段内，新股破发比例则显著抬高。

进一步观察，在新股完成询价至上市交易的这段时间里，因行情波动，市场情绪往往也会出现“落差”。若将近7个月的注册制新股按“破发组”和“非破发组”统计，在前者的询价至上市期间，沪深300指数平均下跌2.22%，而后者的同期沪深300平均跌幅则收窄至1.27%。

更明显的“落差”来自行业板块。据胡锦瑶的对比统计，“破发组”在询价至上市期间，其对应Wind行业指数平均下跌3.03%；“非破发组”对应行业板块跌幅为1.62%。

王政之认为，新股网下报价中枢会极大程度地受到询价时上市新股的市场表现的影响。由于从询价到上市交易存在2周左右时间间隔，新股的发行市盈率及首日涨跌幅多呈周期性波动。但随着市场各方不断“自我学习”，这一波动逐渐收敛。

因破发案例频出，网上投资者弃购比例不断攀升，券商不得不包销发行余股，“亏本”的概率随之提高。包销和跟投压力将倒逼券商提升项目筛选能力和定价能力，促使后续发行定价回归客观、理性。

“新股发行需在发行人、机构投资者、网上打新者间寻求平衡，既要保障发行人募集到资金助力其发展，又要让参与报价的机构投资者有合理回报，还要让网上打新的散户分享收益。”前述中信建投的投行人士认为，合理的新股定价正是实现上述各方利益的途径，也是资本市场发挥资金融通、服务实体经济功能的基础。而对券商来说，新股发行承销向来是“最赚钱”的业务之一，但新股破发也可能使之面临包销风险。

据东方财富Choice数据统计，今年前4个月，沪深市场投行IPO项目承销及保荐收入近百亿元，同比增长约两成。Wind数据显示，1至4月，沪深两市IPO募资总额同比增长约七成，其中超出发行人预计募资额部分（超募额）占比约四分之一。在注册制新股中，逾八成个股出现超募，超募额占募资总额的比例接近四成。

但与此同时，因破发案例频出，网上投资者弃购比例不断攀升，券商不得不包销发行余股，“亏本”的概率随之提高。据记者统计，今年前4个月，有7只新股的承销商包销余额超过5000万元且上市首日即出现破发。

如4月上市的北京一家科创板公司，其主承销商中信证券、华兴证券因投资者弃购而包销了326万股，包销金额3.95亿元，假设上市首日未卖出，则收盘浮亏约6800万元。此外，中信证券跟投部分（锁定期24个月）目前浮亏超2000万元。而招股书显示，该IPO项目发行费用总额为1.42亿元，其中中信证券和华兴证券获得的保荐及承销费用是1.04亿元。

“对资金雄厚的大券商来说，包销不会产生太大压力，但包销亏损的影响不好。”业内人士表示，破发增多后，投行会更加审慎、合理评估项目前景，这对新股市场各方来说都有好处。在粤开证券首席策略分析师陈梦洁看来，因投资者弃购而包销以及自身跟投压力，将倒逼券商提升项目筛选能力和定价能力，促使后续发行定价回归客观、理性。

同时，频繁出现的破发，也使网上投资者面临“两难”。

如纳芯微的网上投资者放弃认购数量为338.15万股，占网上发行总量的近四成，放弃认购金额约7.78亿元。但纳芯微上市后表现超预期，以首日收盘价计算，中一签可获利约1.5万元。

除弃购之风抬头外，参与申购者也在减少。“由于打新热度没以前那么高了，导致中签概率近期有所提升。”巨丰投顾高级投资顾问谢后勤表示，“不过，对个人投资者来讲，打新中签后的收益率相比二级市场交易还是要高得多，其风险也低很多。”

此外，参与网下申购的机构投资者对新股市场的态度也开始出现明显的分化。Wind数据显示，（以网下发行日起算）截至4月底，在今年以来进行网下配售的百余只新股中，参与询价的机构数量最多的有3419家，最少的仅有181家，头尾相差十余倍。

涌津投资相关负责人告诉记者，网下机构的打新胜率与自身投研能力、风控能力和定价能力都是密切挂钩的，选基本面较好的新股参与申购是今年的最优选。“目前，参与打新的软性门槛无疑是提高了，而打新收益率和入围率相较去年同期都有不同程度下滑。我们从年初开始到现在陆续放弃了十余只新股的申购，虽然整体收益是正的，但不如去年同期理想。”

该负责人表示，之前网下机构主要的关注点在于能否入围，而现在主要关注公司的质地以及估值是否合理。目前，打新策略虽然收益下滑，但仍可作为一个不错的增强策略来进行配置，尤其是在市场整体下行的背景下，对于需保持仓位的机构来说，还是一个不错的选择。“新股所处的行业、成长性、业绩、估值这几方面都是很重要的。目前我们认为最重要，或者说最需要注意的还是估值方面，即新股是否有一个当前合理的价格，而不是一个透支未来预期的价格。毕竟对绝大多数网下机构以及网上打新的散户来说，对新股长期持仓的行为并不常见，打新和主动配置股票的基本投资逻辑还是不同的。”

“我们很早就判断新股破发将成为市场常态，所以在打新策略上以精选标的为主。”戊戌资产合伙人丁炳中博士表示，“好公司估值合理就参与，如果判断公司估值过高、成长性差，就直接放弃。目前来说，‘精选打新’的策略还是有效的，但打新收益在整体收益中的占比已经不到5%了。”

除私募机构外，曾将打新回报作为增厚收益重要方式的“固收+”等多类公募基金也针对破发现象作出策略调整。如申万菱信旗下一位基金经理就在一季报中表示：“本基金在参与新股申购方面更加谨慎，后续将重点关注新股定价是否合理。”

在开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜看来，随着打新策略由“逢新必打”转向“优选个股”，低价小市值策略收益较优，即低发行价、低发行市盈率、低发行市值的新股项目的打新胜率与收益率均相对更优。

新股破发或将成为A股常态，也是A股市场迈向成熟的必经之路。对投资者来说，则更需理性参与新股投资。

“参考美股和港股市场，近10年新股破发已是常态。”任瞳表示，随着IPO定价市场化程度的提升，一二级市场的价差势必逐渐收窄，新股破发或将成为A股常态。对投资者来说，则更需理性参与新股投资。

市场分析人士普遍认为，新股破发是A股市场迈向成熟的必经之路。

孙金钜告诉记者，在海外成熟市场，破发是正常现象。目前，在美股上市的中概股首日破发比例高达40%；在港股市场，新股破发率2021年以来达到四成以上。市场化环境下，定价较高、盈利能力较弱的新股将面临较大的破发风险。“不过，我们同时认为，新股市场自身具有定价调整的能力，大面积的破发并不会持续出现。”

孙金钜表示，未来，市场的价值发现功能将在新股定价中进一步发挥作用，网下机构“博入围赚快钱”的策略将逐渐失效。对二级市场来说，新股定价效率的提升，将为次新股的投资提供更好机会。

就新股市场的未来发展，受访机构人士普遍表示，虽然“打新不再稳赚不赔”说明市场逐渐走向成熟，但注册制下的新股市场改革对投资机构的研究能力和报价能力都提出更高要求，市场的其他参与方要适应这种变化。

孙金钜认为，长期来看，“询价新规”等新股定价机制的优化可显著提升新股定价的效率和合理性，促使新股定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。他建议，由于目前部分询价机构仍以“博弈思维”报价，因而在定价机制上对高价剔除比例可作调整完善。未来，随着机制的运行磨合，市场机能更充分地得到发挥，新股定价将日益接近既能体现公司内在价值、又能被市场各方所接受的均衡价格。

在机制性约束方面，北京策略律师事务所高级合伙人柏平亮建议，针对部分发行人自身预期太高、缺乏理性认知，监管机构可适当调控超募比例（实际募资超出预计或计划募资额）来限制不合理的高价发行，实现更有效率的资源配置。

“当前的超募现象并非由真实的市场供需决定，且大比例的超募是不可持续的。”德邦证券研究所副所长、首席策略分析师吴开达表示，应完善新股申购相关规则，强化对网下投资者合规报价的要求。

对于网上申购者，上海久诚律师事务所许峰表示，网上投资者应及时调整打新思路，遴选优质股票，“随意弃购”态度不可取，这既影响了投资者自己的打新资格，也会扰乱新股发行的市场秩序。

对于投行，柏平亮提出，应强化并规范投价报告撰写要求，估值假设及结论要客观体现公司合理价值，同时充分做好风险揭示工作。

记者注意到，近日上交所组织多家券商召开座谈会，对当前市场的破发现象进行研讨。上交所在会上强调，各主承销商应按规范要求审慎撰写投资价值报告，管理好发行人估值定价预期，合理规划募投项目，在充分考虑市场、行业及承销风险后，审慎确定发行价格。据悉，上交所已考虑将大比例破发等指标纳入主承销商执业质量评价。

广发证券“投行委”相关人士在接受采访时表示，未来资本市场IPO企业的数量将进一步扩容，社会资本将选择更具投资价值的企业。因此，投行的业务工作重心将由保荐转变为保荐和承销并重。“在项目承揽环节，投行应全力聚焦优质客户，依托丰富的项目经验与专业的团队，为客户提供具有市场竞争力的优质服务；在项目发行承销环节，应更注重培养投行的定价销售能力，深入行业研究，充分挖掘企业价值。”该人士还提到，投行应主动完善注册制下的路演等工作流程和机制，向市场准确、充分地传递发行人的投资价值。

“在全面注册制稳步推进的大背景下，新股市场的健康有序、充满活力是所有人的共同愿景。不管是定价畸低，还是过热的高价，都是不合理、不健康、不利于市场发展的，应及时、充分地认识和完善。”涌津投资负责人说。