低估值策略的历史表现

从超额收益历史序列中可以看到，A股每隔2-3年往往出现一次风格切换，低估值与高估值策略交替占优。我们重点分析低估值策略表现较好的三个时期：2001-2008年、2011-2013年和2015-2018年。除此之外的三个时期：2008-2010年、2013-2015年、2019-2021年，高估值策略或成长风格的表现更好。其中，在2009年上半年、2014年末和2020年下半年，低估值策略有短则1个季度，长则半年的反弹。

1.2 低估值风格目前以金融地产和基建行业为主、大盘和中盘股居多

从行业角度来看，低估值行业集中在金融、地产和基建行业。截至2022年4月20日，金融板块的银行、房地产和非银金融，周期板块中的钢铁、煤炭、石油石化和建材，稳定板块的建筑装饰和交通运输，以及消费板块的家用电器、纺织服饰和轻工制造，市盈率水平较低（接近或低于10倍）。最新一期PB指标排序基本与PE一致，金融地产板块除了非银金融PB超过1之外，银行和房地产PB均低于1。稳定板块中，建筑装饰市净率最低。周期板块中，石油石化、钢铁和煤炭市净率偏低。消费和成长板块市净率整体较高，纺织服饰、通信和传媒的市净率处于低位。

从低市盈率的代表性指数来看，申万低市盈率指数以金融地产为主，国证价值成分股金融地产以外的行业权重更大。截至2021年末，申万低市盈率指数成分股中，金融地产分量最重。其中，排名前四的银行、非银、房地产和建筑装饰，权重合计占比达到60%。不过在2010年以前，申万低市盈率成分股中金融板块占比不高，当时房地产、钢铁和交通运输的权重更大。国证价值指数成分股中，银行、非银、公用事业和家电权重最高，合计占比接近54%。除此之外，建筑装饰、医药、汽车和钢铁行业权重也排名靠前。整体来看，国证价值的行业权重更加分散。

从市值来看，低估值行业中盘和大盘股居多。截至2022年4月20日，市净率处在(10,20)区间内的上市公司市值中位数最高。市值中位数随着市净率上升也在增加。粗略来看，低估值上市公司（市净率小于30）市值中位数大多落在[50,150]范围内，以大盘和中盘为主。

低估值公司分红比例高，分红率中等。低估值上市公司分红比例更高。在市净率低于10倍的上市公司中，近1年内有分红记录的公司占比高达70%。在这一类上市公司中，低估值组的股息率（现金分红/股价，D/P）也更高。不过，低估值上市公司的分红率（现金分红/净利润，D/E）处在中等水平。因此，低估值风格的高股息率，主要是高分红比例和较低的估值导致的。高股息率对低估值风格的总收益率起到增厚作用。

从两大分红指标来看，低估值指数的股息率和回购市值占比通常高于全部A股。从股息率历史序列来看，申万低PE和国证价值指数股息率通常均高于万得全A股息率。回购是分红的另一种表现形式。从回购市值占比来看，2018年以后A股回购市值占比持续提升，在2021年下半年之前，低市盈率公司的回购市值占比高于全部A股。在2021年之后，低市净率上市公司回购意愿更强，回购市值占比明显提高。

2.1.1 经济背景：经济长周期上行，产能扩张供需两旺

2003到2004年，全球经济复苏，2005年后国内经济加速增长。2001年之后全球经济陷入衰退，2002年中PPI拐点出现，2003年开始转正。此后，国内经济加速增长。2005Q4-2006Q1，GDP同比破12%，2006Q2达到13.7%，创十年新高。金融危机爆发前夕，国内GDP同比增速、制造业PMI分别直到2007Q2和2008年4月见顶，随后加速下行。PPI同比增速在2008年9月达到高点，随后开始下行。

2006年之后货币环境偏紧。在2002到2004年的经济复苏阶段，货币政策偏宽松。2004年央行主动引导央票发行利率下行。人民币自2005年“721”汇改之后开始出现升值趋势，央行推行偏宽松的货币政策，保持汇率基本稳定。随着2006年以后经济的加速增长，货币政策开始全面转向。2006年4月，央行上调了贷款基准利率，开启新一轮加息周期。在偏紧的货币政策下，10年期国债收益率从3%的低位开始上行。2007年期间，国债收益率在[4%,4.5%]的高位震荡。2008年6月9日，央行上调准备金率1%至17.5%，成为本轮加息周期的尾声。金融危机在全球蔓延之后，货币政策转松，10年期国债收益率开始下行。

从产业周期视角来看，2001年到2007年，我国处在供需两旺和产能扩张时期。自2001年12月11日加入WTO之后，外需和出口高增带动国内制造业不断扩张，上下游周期产业链趋于完善。在这一时期，信贷和投资增速持续高位，银行和证券公司也大量上市。分行业来看，低估值风格超额收益的主要来源是金融地产和上游周期行业。2001到2007年，非银金融和银行业累计涨幅最高。房地产也大幅跑赢全A。除此之外，有色金属、石油石化、钢铁、煤炭也排名靠前。农林牧渔和电子行业明显偏弱。消费板块中的轻工、纺服、医药和家电表现不佳。

2.1.2 超额收益驱动因素：2001-2005年由盈利驱动，2006-2007年由估值驱动

2001-2007年可以分为前后两段，低估值板块均表现强势。前4年（2001-2005）熊市中抗跌，后2年（2006-2007）牛市中领涨。第一段，2001Q3-2005Q2，A股持续走弱。在2002年-2003年板块走势分化，低估值风格逆势上涨，但2004年后也开始跟随大盘走弱。第二段为2005Q2-2007Q4，股改和汇改利好下，A股上涨近6倍，股市进入一轮大牛市，上证综指在2007年10月16日盘中一度站上6124点高位。低估值板块自2007年下半年开始大幅跑赢全A，相较2005年7月上涨近7倍。

2001-2005年，低市盈率指数盈利增速更快，超额收益由盈利驱动。虽然市场受国有股减持等政策冲击持续下行，但盈利方面是不错的，全部A股ROE在上行。这一阶段低市盈率指数的ROE上行速度比市场整体更快，较高的盈利水平是低估值风格在此阶段占优的主要驱动力，而估值仍在下滑。在2001-2005年期间，低PE指数相对于万得全A得超额收益为58%，其中EPS增速之差贡献149%，P/E则拖累-49%。

2006-2007年，低市盈率指数出现猛烈的估值修复行情，超额收益由估值抬升驱动。市场整体走牛。全部A股ROE出现快速提升，低市盈率指数的ROE增速则有所减慢。不过，由于低市盈率指数的盈利水平仍然高于全部A股，同时估值已经达到历史底部，在牛市中出现了猛烈的估值修复行情。在2006-2007年期间，低PE指数超额收益为42%，其中P/E增速之差贡献145%，EPS增速之差拖累-45%。估值贡献更大。

2.2 2011Q1-2012Q4：经济下台阶，估值修复是低估值策略超额收益主要驱动力

2.2.1 经济背景：经济下台阶，四万亿刺激余波下金融地产继续扩张

2011-2012年经济整体上是在下台阶的过程中。从GDP指标来看，GDP同比增速从2011Q1的10.2%，逐步下滑至2012Q3的7.5%。如果以2012年初为界，可将这一时期划分为两段。前期经济增速和物价先后见顶回落。后期稳增长政策发力托底，2012Q4经济下行趋势略有缓和。 

由于2011年全年高企的物价，国内货币政策全面从紧。次贷危机后期，2010年下半年欧债危机开始发酵，欧洲经济陷入困境。国内在2009-10年的财政刺激过后，经济增速并未维持在合理水平。经济从2011年第1季度的高点迅速走弱。尽管经济低迷，但面对高企的物价，央行选择紧货币加以抑制。央行在2011上半年以每月50bp的幅度连续升准6次，同时于2011年2月和7月共升息2次，将1年期贷款基准利率上调至6.56%。紧货币环境下10年期国债收益率上破4%。2011年下半年到2012年，货币政策短期内再度转松。2011年下半年物价开始大幅下行。2011年下半年， PPI跌入负值区间，央行于2011年11月30开启降准，货币政策再度转向宽松。2012年1-2月的经济数据改善，但基础并不稳固，3-4月再度走弱的经济数据打破了复苏预期。下半年稳增长政策逐步发力托底经济。2013年下半年，国内经济迎来一轮短暂的企稳。

从产业周期视角来看，四万亿刺激计划余波下金融、地产、基建等行业持续扩张。虽然2010年之后由于经济长期下行，前期累积的产能已经开始过剩。但是四万亿刺激计划的余波仍在影响基建和地产投资大幅扩张，金融板块也受益于天量信贷投放，银行利润率在2011-2012年达到历史高点。成长板块整体偏弱。2010年底，3G和智能手机业务进入高速发展期。但2010年11月之后，在通胀压力下，央行连续升准，国内货币政策趋于紧缩，成长板块的业绩优势再度收窄。分行业来看，金融地产表现较好，本段时期内仅有银行和房地产保持上涨。上证指数仅在2012年上涨3.2%，其余年份均为下跌。从整个时间段来看，银行、房地产、建筑装饰和家用电器等地产周期相关板块涨幅居前。非银金融同样有不错表现。电力设备、电子等成长板块行业偏弱，TMT除传媒外均表现不佳，通信和计算机排名靠后。消费板块中，商贸零售、纺织服饰和轻工制造也偏弱。

2.2.2 超额收益驱动因素：以估值提升驱动为主

2011年到2013年期间，股市整体下行，低估值风格在大部分时段占优。2010-2011年，金融危机后期的股市总体呈现单边下行的走势。在2011年下半年的稳增长政策出台之后，股市的下行趋势略有缓和。整体来看，这一时期低估值风格占优，不过并未占据绝对优势。例如，2011Q1申万低市盈率指数表现占优，超额收益最大值为4月28日的6.7%，到2011Q3时累计超额收益收窄。2011Q4开始出现的超额收益，在2012年1月20日达到最大值6.7%，到2012Q3累计超额收益又有所回落。在2012Q4之后，低估值指数相对全A的超额收益持续扩大。

2011-2012年，低市盈率策略的超额收益主要由估值提升驱动。从盈利来看，低市盈率指数的ROE要比全部A股ROE下行幅度更小。但是在市场整体的ROE下行期，由于存在对盈利的担忧，市场会减少对盈利的关注，提升对估值的关注，低估值板块存在估值修复的机会。低PE指数在2011Q1-2012Q4的累计收益率比万得全A高7.2%，其中，P/E增速贡献了173%，EPS增速拖累-73%，估值提升贡献较大。

2.3 2015Q3-2018Q3：ROE上行期，超额收益整体由盈利驱动

2.3.1 经济背景：2016-2017年经济短周期回升，供给侧改革后产能阶段性偏紧

国内经济增速在2016年中企稳回升，2018年后从高点加速下滑。面对持续下行的物价和经济增速，2015年底至2016年初，财政托底政策进一步加码，地产政策进一步放松，棚改货币化安置在全国大面积展开。2015年底的中央经济工作会议中首次提出供给侧改革，化解过剩产能，推动上游周期行业集中度提升。在全球经济复苏共振背景下，国内经济于2016年中触底反弹。本轮经济复苏在2017年中达到顶点，随后开始缓慢下滑。在2018年金融去杠杆和中美贸易摩擦等因素共同影响下，经济增速进一步放缓。

PPI同比增速在2015年下半年出现拐点，货币政策由全面宽松转向偏紧，2018年后又转向中性。受2015年经济增速下行和股市大幅波动等因素影响，从2015年到2016年上半年，国内货币信贷政策整体宽松，10年期国债收益率从3.5%持续下行至2.7%左右。不过全球经济处于复苏阶段，美联储于2015年12月在金融危机后首次加息，但国内基本面偏弱，导致人民币汇率在2016年“811”汇改后持续贬值。随着国内经济和物价企稳，央行于2016年8月开启锁短放长操作，并于2017年初开始跟随美联储加息。货币政策从全面宽松逐步转向中性，进而偏紧。

产业周期视角来看，在供给侧改革之后，市场供需关系逐渐走出产能过剩的泥沼，开始走向平衡。由于16-17年经济回升，出现阶段性的产能偏紧。随着大批中小企业退出市场，龙头扩张、强者恒强的特征在这一阶段比较突出，价值风格重新开始占优。在这一时期，金融地产继续占优，消费板块也明显偏强。食品饮料行业涨幅最高，在大盘调整之后仍然上涨。家用电器、社会服务和医药生物也表现抗跌。银行、非银和房地产排名靠前。传媒、国防军工和机械设备排名靠后。

2.3.2 超额收益驱动因素：低估值策略超额收益主要由驱动

2015-2018年可分为三段时期，A股走势先弱后强，2018年后再转弱。第一，2015年6月-2016年1月，三轮股灾冲击下，低估值板块仍然较为抗跌。第二，2016年2月-2018年1月，大盘指数企稳反弹，低估值板块大幅跑赢。第三，2018年2月-2018年10月，大盘持续单边调整。低估值板块在2018年上半年表现一度转弱，下半年重新跑赢全A。

这一时期，低估值策略超额收益主要由盈利驱动。加总来看，低PE指数在2015Q2-2018Q3的累计收益率比万得全A高29.6%，EPS贡献了76%，P/E贡献24%，盈利的贡献更大。分年度来看，盈利和估值交替成为超额收益的主要来源。

2016年低市盈率指数超额收益主要由盈利驱动。2015Q3到2016Q1行情与基本面关系不大。2016Q2盈利下行见底，并转为上行初期。此时低估值指数ROE绝对水平较高，超额收益主要由盈利驱动。2016年全年超额收益6.5%，EPS增速贡献了107%，P/E拖累-7%。2017年低市盈率指数的超额收益则主要由估值驱动。2017年盈利上行周期进入后半段，ROE继续上行。但全A估值开始回落，低市盈率指数估值仍然保持增长。尤其是2017Q1，低估值指数P/E提高7.1%。当年低PE指数超额收益为18.2%，主要由P/E贡献（71%），EPS贡献较少（29%）。2018年前3季度，低市盈率指数的超额收益主要由盈利驱动。2018年处在盈利下行初段，低PE指数ROE领先全部A股1个季度见顶。2018年Q1-Q3的超额收益为7.9%，主要由盈利贡献（拉动11.5%），P/E负向拉动-3.6%。

2009年上半年，低估值板块阶段性走强，主要由盈利驱动。2009年经济开始回升，低估值板块的ROE在2009年Q1见底，Q2开始回升，低估值板块领先于全部A股ROE1个季度见底。2009年上半年低估值指数的反弹，主要由盈利驱动，不过估值也有一定贡献。低市盈率指数超额收益为10.5%，EPS增速贡献为55%，P/E增速贡献为45%。

3.2 2014年四季度：估值修复驱动低估值风格大幅反弹

2014年四季度，低估值风格大幅反弹，主要由估值驱动。2014年经济进入下行期，市场整体盈利下行。由于政策托底意图明显，流动性环境极度宽松，增量资金大量涌入。低估值风格在增量资金的驱动下出现估值修复的行情。2014年第4季度，低估值板块超额收益达到25.9%，其中P/E贡献了其中的79%，EPS贡献21%。

3.3 2021年一季度：估值修复驱动低估值风格短期反弹

2021年一季度，低估值风格的反弹主要由估值驱动。2021年一季度经济疫后恢复势头良好，受低基数影响增速回升较快，市场整体处于盈利上行期。这一时期虽然低估值指数的ROE仍在下行，但是由于市场在春节后出现剧烈的波动，估值较高的核心资产开始大幅调整，低估值板块安全边际凸显，不少基金开始加大低估值板块配置力度，导致低估值板块出现了估值修复行情。2021年1季度，低估值板块超额收益达到7.6%，其中P/E贡献了109%，盈利拖累-9%。

4.2 2013-2015年：流动性宽松+移动互联网周期带来的成长股牛市

2013-2015年，经济企稳但物价持续下跌，成长风格占优,低估值策略跑输。2013年，随着智能手机渗透率的提高，下游应用端的移动互联网爆发，带来成长股牛市。2013年之后，经济阶段性企稳复苏，央行紧货币引发钱荒，银行间短端利率上行。海外经济疲弱，国际油价下跌，国内PPI持续处在负值区间，通缩环境未有改善。2014年后物价下行压力持续增大，央行货币政策彻底转向，于2014年中开启降息降准周期，2014-2015年流动性环境整体宽松，成长板块同样表现较好。

4.3 2019-2021年：科技周期上行带来成长股牛市

2019年至今，经济增速整体下行，流动性宽松，成长风格占优。低估值板块超额收益持续下行，成长风格表现更好。这一时期经济增速与PPI中枢整体下行，期间未见央行升息操作，流动性较充裕。经过2020年疫情冲击之后经济逐步回暖，但2021年中开始PMI等景气指标再度回落。总体来看，低估值板块持续跑输大盘，低估值策略连续占优的时间最长不会超过4个月，基本仅有月度或季度级别行情。产业周期角度看，这一时期半导体、新能源等成长板块产业周期向上，淡化了宏观经济的扰动。2018年后国内半导体产销持续扩张。自2020年首次提出双碳目标之后，新能源车渗透率也不断提升。

5 低估值策略占优的背景和主要驱动因素总结

从历史复盘来看，低估值策略占优有以下几种情况：

第一，从市场背景来看，熊市中低估值策略占优。2000年以来，熊市中低估值策略一般都能取得明显的超额收益，而在牛市中可能会有超额收益，也有可能失效。

第二，从产业背景来看，在供需格局紧张，产能扩张期，低估值策略占优的概率较大。由于低估值板块以金融、地产、建筑、周期等传统行业为主，当市场上整体产能紧张时，往往对应着信贷扩张和商品价格上涨，利好传统行业板块表现。而在产能过剩期，通胀水平往往处于低位，市场需要寻找新的增长点，此时低估值策略很难有超额收益。

第三，从股市盈利来看，低估值策略占优有三种情况。（1）在经济下行和盈利下行期，市场由于存在对整体盈利的担忧，会更加关注估值。低估值板块的估值优势凸显，超额收益往往由极低估值修复驱动（比如2011-2012年、2014年Q4）。即使在高估值策略长期占优的阶段，也容易出现幅度较大的反弹。一个特殊情况是，如果在市场盈利下行的初段，商品价格仍在最后一段加速上涨期，低估值板块的ROE滞后于全部A股ROE见顶，也可能出现盈利驱动的超额收益行情（2018年Q3）。

（2）经济上行期初期，股市盈利上行的前半段，由于低估值板块的ROE水平通常较高，此时的超额收益由盈利的相对优势驱动（比如2001-2005年、2016年、2009年上半年）。

（3）在股市盈利上行的后半段，高估值板块的盈利弹性会更大，低估值板块的盈利优势下降。不过，如果前期的由盈利驱动的上涨中低估值板块的估值水平并没有得到明显的提高，甚至还有下降，那么这一阶段的超额收益由估值修复驱动（比如2006-2007年、2017年、2021年Q1）。

2021年12月以来指数持续调整，根据历史经验，大盘调整阶段低估值策略通常能取得超额收益。从产业周期来看，考虑到商品供需格局阶段性偏紧，以及半导体销售周期的变化，低估值风格可能还将继续演绎。当前市场对股市盈利存在担忧，ROE下行初期，低估值板块可能在商品价格上涨的阶段出现盈利驱动的超额收益行情。在ROE整体下行期，在估值调整到历史极低水平时，可能会出现反弹。

本文作者：樊继拓、李畅，来源：信达证券，原文标题：《低估值策略的历史表现|信达策略》