近期，受俄乌冲突影响，MR TCE水平突破3万创2020负油价以来新高，克拉克森4月上调2022年成品油轮需求增速至13.6%。这一背景下，市场上出现了成品油运的超级周期即将来临的声音。
对此，结合俄乌冲突全球供应链重构等近期变化，申万宏源闫海团队指出，在不考虑俄罗斯运力退出的情况下，成品油轮产能利用率从2021年76%水平上升至89%以上，成品油轮进入景气周期，且景气度有望超2015年水平。
进一步，对于该行业中期前景，闫海团队指出：
“中期看，除了俄乌冲突导致的运距拉升，欧美发达国家碳中和下进口替代本土生产，进口海运渗透率上升为主要逻辑。”
在5月12日的报告中，申万宏源分析师闫海对成品油轮海运分析框架做出了详细介绍，并结合近期变化，从运距、终端需求、海运渗透率、运力供给、船队效率五个角度对成品油轮进行了详细分析。要点如下：
- 近期变化：俄乌冲突全球供应链重构，成品油轮进入景气周期。
- 中期逻辑：炼化产能东移，碳中和背景发达国家炼厂关闭，进口替代背景下海运渗透率提升。
- 供给：船厂手持订单占比新低，船厂产能紧张，船队老龄化中期供给增速低位。
- EEXI等环保新规落地，最大航速受限供给弹性减弱运价弹性大增。
- 通胀传导，本轮周期成品油海运价格有望创新历史高。
文中，闫海团队还对市场上两种不看好成品油运的声音做出了回答。
- 对于市场上碳中和背景下成品油运需求承压的声音，该团队认为，成品油运输需求反而将受益于碳中和。理由是需求端海运进口替代仍有韧性，叠加供给端资本开支不足，因此成品油船队有希望在碳中和剩余的生命周期中类似煤炭行业一样，持续维持较高景气。
- 对于市场上成品油运难创新高的声音，该团队指出指出，本轮周期成品油海运价格有望创新高。理由是航运周期底部运价由成本决定不具备通胀传导能力，景气周期船舶供给刚性，一次性把多年跑输的通胀一次性修复。成品油轮挂钩出口国和进口国成品油价差，在碳中和炼厂东移背景下，进口国扩产能力有限，预计进口国出口国成品油价差进一步拉大，从而进一步支撑成品油运费创新高。
具体分析如下：
1. 成品油海运市场简介
1.1 成品油轮分类
申万宏源闫海团队指出，成品油轮主要用作承运石脑油、航空煤油、汽柴油等成品油。根据大小，成品油轮主要分为以下三类：
- LongRange：LR2型（80000-120000载重吨）、LR1型（60000-80000载重吨）；
- MediumRange：25000-60000载重吨；
- Handysize：小于25000载重吨。
闫海认为，在碳中和背景下，航空煤油较难被替代，石脑油等化工原料运输需求强劲，船、重卡等替代燃料绿色甲醇、绿氨同样可以使用符合要求的成品油轮运输。
1.2 成品油周期复盘：与原油轮具有较强相关性，运价波动率较小
通过对1990年以来成品油大周期进行复盘，闫海团队总结了以下四点：
- 需求端：成品油需求端与原油库存周期联动，相关性较强，VLCC运价水平与MR具有一定关联性
- 供给端联动：LR2、LR1成品油轮在油轮景气周期可以承运原油，但原油轮除了首航以外无法承运成品油。原油轮运价相比同等大小成品油轮溢价较高时比如2015、2008年，部分成品油轮会承运原油，进一步导致成品油轮供给下降，从而实现供给端的传导。船厂端，航运各船型共享船厂产能，集装箱及LNG高景气导致其他船型中远期供给受限，实现景气度传导。
- 俄乌冲突以来，由于欧洲港口停靠大型油轮能力有限，中小型油轮先于VLCC景气度反转
- 供给为航运最大的敌人，2008年，新船订单占运力比达到60%，开启了长周期下行，经历13年，当前新船订单占比仅4-5%创有数据统计以来新低
1.3 成品油分析框架
闫海团队指出，成品油供给分析框架如下：
油轮需求 = 海运量*运距+储油需求
= 进口国终端成品油需求*进口海运渗透率*运距+储油需求
=（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求
油轮供给 = 总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）
在介绍完成品油分析框架后，结合近期变化，闫海团队从运距、终端需求、海运渗透率、运力供给、船队效率五个角度对成品油轮进行了详细分析。
2. 成品油轮分析：运距、终端需求、海运渗透率、运力供给、船队效率
2.1 运距：俄罗斯制裁影响，中东、美国成品油出口增加替代欧洲区域短运距
航运需求 =（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求
申万宏源闫海团队指出，在成品油全球贸易路径重构的背景下，欧洲大陆及地中海国家贡献进口平均运距将会显著增加，中东、美国、远东成品油出口运距也将大幅增加：
俄罗斯成品油出口最主要的目的地是欧洲，占比达39%，其次为美国（26%）、土耳其、韩国、新加坡。贸易路径角度，波罗的海、黑海区域内1000-3000海里的成品油贸易路径，将被迫向长运距替代。美国、中东加大针对欧洲的成品油出口。俄罗斯成品油讲流向南美、西非。
从进口国角度，克拉克森估算2022年成品油13%的海运周转量需求增加中，欧洲大陆（UK/Cont）,地中海国家预计分别贡献31%、22%的增长。
从出口国角度，克拉克森估算，炼化产能增加最快的中东、远东成品油出口将会增加，贡献49%、20%的周转量增量。美国受益于向欧洲出口增加，预计贡献15%的周转量增加。
2.2 终端需求：欧美放开，成品油消费增长带动需求恢复，成品油库存低位需求持续性可期
申万宏源闫海团队指出，成品油消费与出行需求相关，参考美国TSA数据，游客水平已经恢复接近至2019年。主要成品油消费也有希望修复回19年水平。
航运需求 = 海运量*运距+储油需求
=（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求
申万宏源闫海团队指出，目前成品油补库存空间充足，补库存持续性充足：
“库存角度，OECD亚洲、北美、欧洲汽柴油库存处于2010年以来新低，潜在补库存空间充足。”
2.3 进口海运渗透率：炼化产能东移，碳中和背景发达国家炼厂关闭，海运渗透率提升
航运需求 =（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求
申万宏源闫海团队指出，在成品油全球贸易路径重构的背景下，欧洲大陆及地中海国家贡献进口平均运距将会显著增加，中东、美国、远东成品油出口运距也将大幅增加：
“2018年以来，成品油平均运距从2800海里提升至2021年的3097海里，受俄乌冲突影响2022 2023有望提升至3340海里以上。”
2.4 运力供给：船厂手持订单占比新低，船厂产能紧张，船队老龄化中期供给增速低位
油轮供给 = 总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）
从短期供给、中期供给和远期供给三个方面，申万宏源闫海团队对运力供给进行了分析：
短期供给：
（1）船厂新船订单占比历史新低，新船交付压力较小：成品油轮新船订单占运力比仅5%，为克拉克森数据统计以来最低值，横向比较，处于所有主流船型最低值。
（2）环保新规趋严，老龄船淘汰可期：欧盟已向IMO施压，要求其加快实现2030年温室气体排放目标，并可能在2023年前实施排放交易体系（ETS），减少航运产业温室气体排放成为重点。新造节油型船舶温室气体排放量较低，低效能老龄船将被改造或报废。当前15年以上handy&MR占比29%，LR1占28%，成品油轮即将迎来老船替代高峰。
中期供给：
二手船油轮性价比仍高于新船，成品油新船订单中期难以增加。从新造船等价（NBParity）和二手船价格指标来看，虽然LR1、MR油轮二手船价格持续上涨，但仍然低于当前新造船价格按同样船龄估算折旧后的价格，在这种背景下，船东购买二手船优先级高于新船。
远期供给：
船厂产能紧张，集装箱、LNG高附加值订单抢占船台，油轮对船厂吸引力较弱，远期供给处于低位可控：新造船价格上涨，集装箱、LNG船需求大增，油轮较难与高附加值船型竞争。
新造船产能紧张，头部船厂船台已经排至2025年。虽然新造船价格上涨，但上一轮造船周期产能出清较为充分，中日韩造船工程师红利结束，造船产业集群难以恢复，活跃船厂数量持续下滑，新增产能有限。
2.5 船队效率 & 环保新规：降速航行，运价弹性大增，老龄船退出加速
油轮供给 = 总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）
申万宏源闫海团队指出，随着EEXI等环保新规落地，最大航速受限供给弹性减弱运价弹性大增。带来的结果是景气周期下船队无法通过提速增加周转效率，供需曲线更加陡峭。该团队预计，EEXI生效后，考虑淡旺季10-20%的环比需求变化，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明，带动运价均值上行。
3. 景气度预判：持续性超预期，景气周期挂钩通胀
申万宏源闫海团队指出，通胀传导，本轮周期成品油海运价格有望创新历史高：
航运周期底部运价由成本决定不具备通胀传导能力，景气周期船舶供给刚性，会一次性把多年跑输的通胀一次性修复。
成品油轮挂钩出口国和进口国成品油价差，在碳中和炼厂东移背景下，进口国扩产能力有限，预计决定运费上限的进口国出口国成品油价差进一步拉大，从而进一步支撑运费创新高。
4. 风险提示
（1）危化品运输出现安全事故。如果在危化品运输过程中发生安全事故，主管部门可能对公司进行相关处罚。重大安全事故可能导致企业停业整顿，严重者甚至取消其运营资质。
（2）俄乌冲突缓解导致运距没有拉长。俄罗斯制裁影响，中东、美国成品油出口增加替代欧洲区域短运距运输。俄乌冲突缓解导致运距没有拉长，回到成品油补库存周期逻辑。
（3）欧美进口成品油需求不及预期。受发达国家碳中和影响，欧美炼厂关闭加大成品油进口，进口海运渗透率提升。但如果欧美国家重启炼化厂，减少对进口成品油需求，成品油海运需求增长可能不及预期。
本文主要来源：申万宏源5月12日研报《炼厂东移、俄乌冲突下运距重构，行业进入景气周期炼厂东移、俄乌冲突下运距重构，行业进入景气周期—— 成品油轮海运分析框架》，分析师：闫海
