基建的后劲

中泰固收团队
中泰固收团队指出,年内基建增速可能存在预期差。如果隐债监管政策不出现明显放松,同时没有增量政策工具出台的情况下,随着预算资金和专项债的支撑逐渐减弱,预计二季度起基建力度可能明显下降,预计2-4季度基建投资当季同比增速分别为4.3%、4.1%和1.6%。

基本结论

  • 从三个角度看一季度基建高增。1)总量高增背后存在扰动因素。价格对于名义增速支撑较大,投资统计额和实物工作量可能存在背离;一季度基建投资规模占全年比重较小,增速波动较大。2)结构层面,各行业投资增速分化较大。邮政物流业、公共设施管理业和电力热力供应业成为主要拉动项。3)从资金来源看,财政支出前置和专项债发力是关键,贡献了几乎全部基建资金同比增量。

  • 基建意愿提升,但隐债“红线”未变。基建项目投资虽然由政府主导,但从历年资金来源看,财政资金以外的部分占比更大(七成以上),主要和平台或项目公司投融资活动相关联。从重点领域工作部署情况看,今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高,但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变,地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。

  • 年内基建增速可能存在预期差。如果隐债监管政策不出现明显放松,同时没有增量政策工具出台的情况下,随着预算资金和专项债的支撑逐渐减弱,预计二季度起基建力度可能明显下降。乐观情形下,如果简单假设其他资金分项维持去年同期水平,预计2-4季度基建投资当季同比增速分别为4.3%、4.1%和1.6%

  • 投资是“抓手”,但不宜高估。4月政治局会议明确提出“全力扩大国内需求”,关键是“发挥有效投资的关键作用”。考虑到出口大概率增速回落,消费受限于就业和收入修复,投资有望成为稳增长政策发力的重要“抓手”。但是综合当前政策发力效果看,我们测算的全年固投增速为5.7%,高于2021年的4.9%,和2018、2019年相近。

一季度基建投资增速大幅反弹,广义口径(含电力)达到10.5%,同时中央财经委会议强调“全面加强基础设施建设”,年内基建发力似乎存在较大想象空间。我们从总量、结构、资金来源等不同角度对基建投资进行综合分析,探讨一季度基建高增长的成色,以及年内的后劲。

一、一季度基建成色如何?

从总量看,高增速背后存在扰动因素。一是价格:一季度PPI累计同比增长8.7%,意味着扣除价格因素的实际投资增速可能没有那么高。比如一季度道路运输业投资增长3.6%,但作为道路建设的主要辅料,沥青一季度消费量同比下降24.2%,价格则同比增长22.7%,表明投资统计额和实物工作量可能存在明显背离。二是规模:一季度投资额占全年比重一般较低(不超过15%),增速受政策阶段性发力和节奏变化的影响较大,历史上多次出现基建年初冲高后增速不断回落的情况,比如2011年、2015年、2017年和2018年等。

从结构看,二级子行业增速分化较大。广义口径基建投资一般包括三大行业:交运仓储和邮政业、水利环境设施管理业、电力热力燃气水供应业,2021年占比分别为35.9%、45.8%和18.3%。对比2019年同期,今年一季度三大行业投资增速均大幅回升。

1)交运仓储和邮政业:增量贡献主要来自邮政物流业。一季度交运仓储和邮政业投资同比增长9.6%,其中道路运输业、铁路运输业等占比较大的二级子行业增长表现一般,主要受邮政物流业(体量小、增速波动较大)的拉动。

2)水利环境设施管理业:公共设施管理业贡献最大。一季度水利环境设施管理业投资同比增长8.0%,而19年同期仅为1%。二级子行业中,公共设施管理业占比最大,该领域项目投资和地方政府财力状况、平台债务融资关联度较高,过去几年受隐性债务监管约束增速持续低迷,今年一季度贡献率大幅上升至6.3个百分点,但增长持续性有待观察。

3)电力热力燃气水供应业:电力热力供应业是主要拉动。一季度电力热力燃气水供应业投资同比增长19.3%,较19年同期提高18.6个百分点。其中:电力热力供应业拉动率从-5.3个百分点变为14.0个百分点,该板块一般有对应的中央预算资金支持,项目投资主体主要是央企和地方国企,投资改善的制度约束较小。

考虑到各指标对应数据的可得性,我们主要基于4个资金科目分析基建投资的资金来源。1)中长期贷款:根据基建领域投向的中长期贷款余额测算,按照1年平滑处理(平分到4个季度);2)预算资金:一般公共预算中和基建相关的四个分项支出加总;3)专项债:将每个月用于基建项目的资金规模按照2年项目期平滑处理;4)城投债净融资:直接依据WIND统计。

从资金来源看,财政支出前置和专项债发力是关键。根据我们测算,预算资金和专项债资金分别同比增长8.4%和60.2%,合计占比超过60%,拉动基建资金来源增长10.9个百分点。而其他资金分项加总来看,和去年同期基本持平。这意味着一季度预算资金和专项债贡献了全部基建资金同比增量。

二、年内基建增速怎么看?

基建关注点从项目逐渐转向资金。从去年底专项债项目准备和申报提前,和今年以来各省市陆续披露的重大项目投资计划看,相比去年“缺项目”导致资金明显闲置的情况,今年项目端不再成为基建发力的主要制约。相比之下,钱从哪来可能更关键。

基建意愿提升,但隐债“红线”未变。近期关于基建发力的信号略显纷乱,比如央行、外管提出保障融资平台公司合理融资需求的金融“23条”,中央财经委员会把“全面加强基础设施建设、构建现代化基础设施体系”上升到国家安全高度,另一方面中央深改委、银保监会不断强调“坚决遏制地方政府隐性债务”。我们认为从重点领域工作部署情况看,今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高,但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变,地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。

基建项目投资虽然由政府主导,但从历年资金来源看,财政资金以外的部分占比更大(七成以上),主要和平台或项目公司投融资活动相关联。如果隐债监管政策不出现明显放松,没有增量政策工具出台的情况下,随着预算资金和专项债的支撑逐渐减弱,预计二季度起基建力度可能明显减弱。

◼ 预算资金:支出前置,增速难维持

如果假设上半年广义预算支出维持一季度增速水平(16.2%),全年预算完成情况和目标一致,意味着下半年广义支出增速大幅降至1.0%。此外,受土地市场下行、疫情冲击、减税降费等三重因素叠加影响,一季度广义收入增速已经降至0.2%,地方政府财政收支平衡难度加大,可能出现预算目标无法完成的情况。

乐观情形下,预计下半年一般公共预算用于基建的资金增速降至3.7%。假设全年预算支出进度完成100%,预算安排中基建支出占比上升至23%(一季度21.4%),同时上半年一般公共预算支出增速维持8%的高位,预计2-4季度用于基建的预算资金同比分别增长4.4%、3.7%和3.7%。

专项债:绝对规模高,但同比支撑减弱

由于保障房、社会事业等投向支出较为刚性,专项债资金用于基建投资的比例较为稳定,基本在60%左右。今年一季度专项债用作项目资本金的比例上升至8.7%,但仍然明显低于25%的“红线”,而且相关项目资本金比例通常较高,杠杆“撬动”作用有限。4月份以来新增专项债发行节奏明显放缓,5-6月可能再次提速,下半年新增专项债供给大幅减少。

按照2年项目建设期平滑处理,我们估算出2019年以来每月基建专项债资金落地规模。二季度起,每月基建专项债资金落地规模仍然维持在较高水平,但随着去年基数逐渐升高,同比角度看支撑作用预计逐渐减弱。

乐观情形下,假设其他资金分项能够维持去年同期水平(类比一季度情形),但随着季度基建投资规模的上升,二季度起财政资金和专项债拉动作用预计逐渐减弱,2-4季度基建增速分别为4.3%、4.1%和1.6%

三、投资是“抓手”,但不宜高估

4月政治局会议明确提出“全力扩大国内需求”,关键是“发挥有效投资的关键作用”。考虑到出口大概率增速回落,消费受限于就业和收入修复,投资有望成为稳增长政策发力的重要“抓手”。但是综合当前政策发力效果看,全年固投增速可能并不高。

乐观情形下:地产改善大概率是“U型”,全年投资额有望和去年持平;如果隐债监管政策不出现明显放松,同时没有增量政策工具出台的情况下,基建增速预计为4.4%;制造业受益于前期利润改善和融资政策支持,预计全年增长8%。此外,假设其他投资项维持今年以来平均增速,预计全年固投增速为5.7%,高于2021年的4.9%,和2018、2019年相近。

本文作者:中泰固收团队,本文来源:李迅雷金融与投资,原文标题:《基建的后劲》

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