基本结论
从三个角度看一季度基建高增。1）总量高增背后存在扰动因素。价格对于名义增速支撑较大，投资统计额和实物工作量可能存在背离；一季度基建投资规模占全年比重较小，增速波动较大。2）结构层面，各行业投资增速分化较大。邮政物流业、公共设施管理业和电力热力供应业成为主要拉动项。3）从资金来源看，财政支出前置和专项债发力是关键，贡献了几乎全部基建资金同比增量。
基建意愿提升，但隐债“红线”未变。基建项目投资虽然由政府主导，但从历年资金来源看，财政资金以外的部分占比更大（七成以上），主要和平台或项目公司投融资活动相关联。从重点领域工作部署情况看，今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高，但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变，地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。
年内基建增速可能存在预期差。如果隐债监管政策不出现明显放松，同时没有增量政策工具出台的情况下，随着预算资金和专项债的支撑逐渐减弱，预计二季度起基建力度可能明显下降。乐观情形下，如果简单假设其他资金分项维持去年同期水平，预计2-4季度基建投资当季同比增速分别为4.3%、4.1%和1.6%。
投资是“抓手”，但不宜高估。4月政治局会议明确提出“全力扩大国内需求”，关键是“发挥有效投资的关键作用”。考虑到出口大概率增速回落，消费受限于就业和收入修复，投资有望成为稳增长政策发力的重要“抓手”。但是综合当前政策发力效果看，我们测算的全年固投增速为5.7%，高于2021年的4.9%，和2018、2019年相近。
一季度基建投资增速大幅反弹，广义口径（含电力）达到10.5%，同时中央财经委会议强调“全面加强基础设施建设”，年内基建发力似乎存在较大想象空间。我们从总量、结构、资金来源等不同角度对基建投资进行综合分析，探讨一季度基建高增长的成色，以及年内的后劲。
一、一季度基建成色如何？
从总量看，高增速背后存在扰动因素。一是价格：一季度PPI累计同比增长8.7%，意味着扣除价格因素的实际投资增速可能没有那么高。比如一季度道路运输业投资增长3.6%，但作为道路建设的主要辅料，沥青一季度消费量同比下降24.2%，价格则同比增长22.7%，表明投资统计额和实物工作量可能存在明显背离。二是规模：一季度投资额占全年比重一般较低（不超过15%），增速受政策阶段性发力和节奏变化的影响较大，历史上多次出现基建年初冲高后增速不断回落的情况，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。
从结构看，二级子行业增速分化较大。广义口径基建投资一般包括三大行业：交运仓储和邮政业、水利环境设施管理业、电力热力燃气水供应业，2021年占比分别为35.9%、45.8%和18.3%。对比2019年同期，今年一季度三大行业投资增速均大幅回升。
1）交运仓储和邮政业：增量贡献主要来自邮政物流业。一季度交运仓储和邮政业投资同比增长9.6%，其中道路运输业、铁路运输业等占比较大的二级子行业增长表现一般，主要受邮政物流业（体量小、增速波动较大）的拉动。
2）水利环境设施管理业：公共设施管理业贡献最大。一季度水利环境设施管理业投资同比增长8.0%，而19年同期仅为1%。二级子行业中，公共设施管理业占比最大，该领域项目投资和地方政府财力状况、平台债务融资关联度较高，过去几年受隐性债务监管约束增速持续低迷，今年一季度贡献率大幅上升至6.3个百分点，但增长持续性有待观察。
3）电力热力燃气水供应业：电力热力供应业是主要拉动。一季度电力热力燃气水供应业投资同比增长19.3%，较19年同期提高18.6个百分点。其中：电力热力供应业拉动率从-5.3个百分点变为14.0个百分点，该板块一般有对应的中央预算资金支持，项目投资主体主要是央企和地方国企，投资改善的制度约束较小。
考虑到各指标对应数据的可得性，我们主要基于4个资金科目分析基建投资的资金来源。1）中长期贷款：根据基建领域投向的中长期贷款余额测算，按照1年平滑处理（平分到4个季度）；2）预算资金：一般公共预算中和基建相关的四个分项支出加总；3）专项债：将每个月用于基建项目的资金规模按照2年项目期平滑处理；4）城投债净融资：直接依据WIND统计。
从资金来源看，财政支出前置和专项债发力是关键。根据我们测算，预算资金和专项债资金分别同比增长8.4%和60.2%，合计占比超过60%，拉动基建资金来源增长10.9个百分点。而其他资金分项加总来看，和去年同期基本持平。这意味着一季度预算资金和专项债贡献了全部基建资金同比增量。
二、年内基建增速怎么看？
基建关注点从项目逐渐转向资金。从去年底专项债项目准备和申报提前，和今年以来各省市陆续披露的重大项目投资计划看，相比去年“缺项目”导致资金明显闲置的情况，今年项目端不再成为基建发力的主要制约。相比之下，钱从哪来可能更关键。
基建意愿提升，但隐债“红线”未变。近期关于基建发力的信号略显纷乱，比如央行、外管提出保障融资平台公司合理融资需求的金融“23条”，中央财经委员会把“全面加强基础设施建设、构建现代化基础设施体系”上升到国家安全高度，另一方面中央深改委、银保监会不断强调“坚决遏制地方政府隐性债务”。我们认为从重点领域工作部署情况看，今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高，但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变，地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。
基建项目投资虽然由政府主导，但从历年资金来源看，财政资金以外的部分占比更大（七成以上），主要和平台或项目公司投融资活动相关联。如果隐债监管政策不出现明显放松，没有增量政策工具出台的情况下，随着预算资金和专项债的支撑逐渐减弱，预计二季度起基建力度可能明显减弱。
◼ 预算资金：支出前置，增速难维持
如果假设上半年广义预算支出维持一季度增速水平（16.2%），全年预算完成情况和目标一致，意味着下半年广义支出增速大幅降至1.0%。此外，受土地市场下行、疫情冲击、减税降费等三重因素叠加影响，一季度广义收入增速已经降至0.2%，地方政府财政收支平衡难度加大，可能出现预算目标无法完成的情况。
乐观情形下，预计下半年一般公共预算用于基建的资金增速降至3.7%。假设全年预算支出进度完成100%，预算安排中基建支出占比上升至23%（一季度21.4%），同时上半年一般公共预算支出增速维持8%的高位，预计2-4季度用于基建的预算资金同比分别增长4.4%、3.7%和3.7%。
◼ 专项债：绝对规模高，但同比支撑减弱
由于保障房、社会事业等投向支出较为刚性，专项债资金用于基建投资的比例较为稳定，基本在60%左右。今年一季度专项债用作项目资本金的比例上升至8.7%，但仍然明显低于25%的“红线”，而且相关项目资本金比例通常较高，杠杆“撬动”作用有限。4月份以来新增专项债发行节奏明显放缓，5-6月可能再次提速，下半年新增专项债供给大幅减少。
按照2年项目建设期平滑处理，我们估算出2019年以来每月基建专项债资金落地规模。二季度起，每月基建专项债资金落地规模仍然维持在较高水平，但随着去年基数逐渐升高，同比角度看支撑作用预计逐渐减弱。
乐观情形下，假设其他资金分项能够维持去年同期水平（类比一季度情形），但随着季度基建投资规模的上升，二季度起财政资金和专项债拉动作用预计逐渐减弱，2-4季度基建增速分别为4.3%、4.1%和1.6%。
三、投资是“抓手”，但不宜高估
4月政治局会议明确提出“全力扩大国内需求”，关键是“发挥有效投资的关键作用”。考虑到出口大概率增速回落，消费受限于就业和收入修复，投资有望成为稳增长政策发力的重要“抓手”。但是综合当前政策发力效果看，全年固投增速可能并不高。
乐观情形下：地产改善大概率是“U型”，全年投资额有望和去年持平；如果隐债监管政策不出现明显放松，同时没有增量政策工具出台的情况下，基建增速预计为4.4%；制造业受益于前期利润改善和融资政策支持，预计全年增长8%。此外，假设其他投资项维持今年以来平均增速，预计全年固投增速为5.7%，高于2021年的4.9%，和2018、2019年相近。
本文作者：中泰固收团队，本文来源：李迅雷金融与投资，原文标题：《基建的后劲》