我们在5月12日的文章中提到未来1-2个月人民币仍有进一步小幅贬值压力，不排除离岸摸7的可能性，但Q3后有望逐渐止贬企稳甚至回升。当然，这仅是中短期结论。长期看，人民币汇率前景如何？其实这个问题的另一面就是我们怎么看美元。尽管人民币汇率由美元、出口份额（甚至偶尔出现的避险因素）共同驱动，但美元的影响权重显然更大。先说结论，我个人认为未来5-8年美元将进入一轮贬值周期，而美元有望在未来半年见顶。若以此为前提，长期而言确实人无贬基。
本文重点讨论美元周期的驱动力、催化剂以及未来前景。下一篇我们来探讨全球权益资产风格。
再议美元周期反映了什么？美国与非美的“相对竞争力”
研究汇率有两个误区。一是只要美联储加息美元就应该升值；二是认为美元驱动了各类资产。首先，美元周期容易被误解为是美联储货币政策周期的结果，比如加息周期对应美元升值、降息周期对应美元贬值。事实上，二者并不吻合。如图1所示，美联储货币政策周期约为8-10年，而美元指数周期则约为15-16年。为什么美元周期并不对应美联储货币政策周期？汇率之所以存在运行周期是因为其走势取决于相对变化，而非绝对变化，比如双边汇率反映的是两个经济体的相对竞争力，通常是“你强他就弱、你弱他便强”，此消彼长。
此外，美元也并非通胀和信用派生的因，相反，汇率与全球信用环境以及各类资产走势都是供需的结果。不同的是，信用环境与资产走势是一种绝对结果，而汇率仍是相对的。当然汇率的波动的确会平抑亦或放大其他相关资产的趋势。
那么，美元周期反映了什么？两个视角看美元周期
1971年8月15日美元与黄金脱钩以来，美元基本呈现出“15-16年经历一个周期、7-8年切换一次方向”的特征。我们可以用两个框架理解美元指数的方向切换：产业周期下的收入分配视角；以及美国与某（几）个非美经济体相对实力的变化。
视角一：2020年4月我们曾用全球产业转移解释美元周期，去年8月又用“收入分配”逻辑完善了这一框架。
美国是全球最大的消费国，我们可以分别将美国与非美视为全球的“消费部门”与“生产部门（包括资源国和生产国）”，不同部门的“收入分配”就可以理解为其竞争力的映射。“生产部门”的收入相当于“消费部门”的成本，而二者收入的相对变化也决定了美国是否存在长期输入型通胀。若非美收入增速高于美国，则美国易于发生输入型通胀，经济成本上升、竞争力下降；反之，美国则无输入型通胀压力，经济成本可控、竞争力有望增强。进而，我们可以看到美国人均GDP增速高于全球时美元处于升值周期，否则处于贬值周期。
进一步看，产业转移主导了“收入分配”的相对变化。产业转移是中高收入国家将中低端产业向中低收入国家转移的过程。每一轮产业转移包含两轮资本开支周期，各7-10年，可被分别视为产业转移的上半场和下半场。由于产业承接国由中高收入经济体切换成中低收入经济体，因此产业转移上半场全球收入分配更有利于消费部门，表现为美国人均GDP增速高于生产国人均GDP增速。产业转移下半场生产端人力成本快速上升，表现为美国人均GDP增速低于生产国人均GDP增速。因此，产业转移上半场往往对应强美元，产业转移下半场往往对应弱美元。
此外，上半场产业承接国城镇化率和人力成本较低、资本开支较少，美国乃至全球的通胀中枢易被压低；下半场产业承接国城镇化率和人力成本加速攀升、资本投入增加，美国乃至全球的通胀中枢易于被推升。美国是全球最大的消费国及创新国，对通胀水平更为敏感。我们也可以理解为全球产业转移通过通胀因素决定了美元指数的周期运行规律：产业转移上半场美元处于升值周期，下半场处于贬值周期。
相对来看，历次产业转移上半场非美货币容易贬值，下半场则易于升值。
视角二：由美国与某（几）个非美经济体相对实力变化看美元货币体系的稳定性
美元指数中欧元占比接近六成，所以在研究美元走势时我们经常利用欧美两大经济体的相对变化评估美元前景，但这仅是中短期维度框架，长期看欧美经济并未呈现与美元周期类似的此消彼长特征。事实上，我们可以认为美元体系的稳固就是美国核心竞争力的映射：一旦某个或者某几个经济体对美元货币体系产生威胁、形成挑战，那么美元就会进入贬值趋势；一旦这一威胁消除，美元必然再度升值。并且，如图6所示，美元走势每次方向切换都会有一个重要的催化剂事件。
进而，我们根据图6来阐述70年代以来美元方向切换的驱动力和催化剂。
1. 70年代美元走弱：美国经济滞胀、日本完成经济结构转型；美元与黄金脱钩是催化剂。
1971年8月15日美元与黄金脱钩拉开了美元指数贬值的序幕，布雷顿森林体系瓦解固然是美元进入贬值周期的触发因素，但此间美国经济滞胀与非美经济体中的日本完成经济结构转型亦是关键。70年代美国经济滞胀中“滞”的主因是高成本导致大量制造业转出，1966年美国制造业占经济比重仍高达26%，1981年已经降至20%，其中70年代高油价进一步打击了美国的耗油型汽车及其产业链。而受益于此，节油的日本车颇受欢迎，日本也借助汽车产业发展完成了经济结构转型。
2. 1980-1985年代美元走强：美国走出滞胀；拉美危机、沃尔克与里根组合政策是催化剂。
事实上，70年代的“胀”不仅是两次石油危机和美元贬值的结果，而是需求拉动型通胀，只不过在此过程中油价大涨与美元贬值进一步助长了通胀。如图8所示，婴儿潮人口在60年代末到80年代初快速成长为青壮年并不断优化美国人口结构。加上罗斯福新政，特别是二战后美国中产占比显著提高（60年代末到70年代初接近61%，当前只有47%），进而70年代美国房屋及日常消费需求均极其强劲。16-34岁年龄人口占比在1981年迎来峰值，随后回落，可见即便没有沃尔克大幅升息政策的打压，80年代初美国大概率也将结束经济滞胀。高通胀降温，令美国经济重获生机，加上彼时日本已经完成经济结构转型、而拉美转型证伪并陷入中等收入国家陷阱，美元进入升值周期。当然，表面看沃尔克与里根的政策组合是扭转美国滞胀颓势的关键。
3. 80年代后半程美元贬值：日本半导体全球份额超越美国；《广场协议》是催化剂。
70年代后期日本的半导体产业崛起并于80年代腾飞，此间美国的半导体市场占有率锐减，日本半导体市场份额则由起初的不到10%迅速攀升至40%，并于1986年超越美国。为此，1982-1987年美国对日本半导体行业多次实施贸易保护。在对日半导体实施贸易保护期间，美国还与日德法英共同签署了《广场协议》，随后日元大幅升值。继汽车产业崛起助力日本完成经济结构转型并对美国产业发展形成威胁，80年代日本半导体市场份额的赶超形成了对美国的第二次挑战。这是1985-1990年美元贬值的宏观背景，而《广场协议》是催化剂。
4. 1995-2000年美元走强：美国一枝独秀。
1991年12月前苏联解体，90年代初日本经济泡沫破灭，1997-1998年亚洲金融危机，非美相继暴露风险，90年代美国的地位不断稳固，美元体系难以撼动。进而，这也是上世纪70年代以来黄金表现最差的10年。1994年日本实际经济增速骤降至-4.3%，次年美元就进入升值趋势。
5. 2001-2010年美元贬值：欧元诞生、中国崛起；美股崩盘与“9.11”事件是分水岭。
成也萧何败萧何。90年代美国一枝独秀的局面令全球资金不断涌入美股，成就了美股牛市并引发泡沫化。随后，联储升息提高资金成本、上市公司财务造假等丑闻曝光又令全球资金快速、持续撤离，美股泡沫破灭。纳斯达克泡沫破灭表明90年代美国一枝独秀局面落下帷幕；而“9.11”事件又像是一个新纪元的开启。
但本质上，欧元诞生极大程度地挑战了美元的全球储备货币地位，自欧元问世后，已确认外储中美元占比由2001Q1的72.7%降至2011Q2的60.5%。此外，中国入世经济腾飞也令美国在全球经济中的占比不断下滑，全球再度呈现三足鼎立的局面。
6. 2011年至今美元升值：欧债危机、中国刘易斯拐点、“9.11”终结。
2011Q3欧债危机进入高潮，此刻全球各大媒体和投行都在研究只有统一货币、缺乏统一财政的背景下，欧元区解体的可能性，并纷纷给出了解体后德国将出现通缩、希腊面临高通胀的结论。对于中国，2011-2012年外资最喜欢抛出的观点就是中国迎来刘易斯拐点，自此对于中国能否跨越中等收入国家陷阱的讨论不绝于耳。还是这一年，5月1日本拉登被美军击毙，为当年的“9.11”事件画上句号。
当年（2000-2002年）令美元贬值的三大非美因素都开始逆转，加上2011年美国经济出现次贷危机后的复苏迹象，美元筑底；2014年美国经济基本摆脱次贷危机阴霾，居民资产负债表有效修复后，美元开启升值趋势。此外，财政赤字货币化进程虽然将掣肘美元货币体系的长期运转，但却令2011年后十年间美国科技股迎来巨大的估值红利，全球资产对美股的追逐则是美元走强的资金面逻辑（我们在下一篇再来回答为什么90年代标普500的席勒市盈率不受10年期美债约束）。
往后看，本轮美元升值周期处于尾声，未来半年面临拐点，随后将迎5-8年贬值趋势
我们继续用这两个视角寻找答案。
首先，我们在2020-2021年就指出，产业转移视角下美元将进入贬值趋势，但疫情反复引发的避险需求对美元存在支撑，推迟了美元见顶时间。二战后，全球已经经历了三轮产业转移：50-60年代中低端产业由美国向德国及日本等国转移；上世纪70-80年代中低端产业由日德向亚洲四小龙转移；上世纪90年代至2011年全球中低端产业向中国大陆转移。2012年至今全球正在经历第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟六国（越南、柬埔寨、老挝、缅甸、菲律宾及印尼）转移，同时中国承接全球中高端产业。产业转移的过程中承接国的城镇化率曲线往往经历一个“类S型”的上升，一旦越过30%就会加速攀升直至接近70%。以越南、老挝等国城镇化率进入加速期为标志，疫后全球将进入本轮产业转移下半场，也将对应美元贬值周期。
另外，尽管疫情之下的避险需求仍对美元形成提振，但这仅仅是表象。本质上，疫情加速了美元体系红利的终结，并推动欧元区实现了统一财政。此外，欧洲利用疫情及俄乌冲突等危机事件加速“CBAM”，对美国建立的WTO框架形成威胁。加上地缘政治因素开始纳入各国投资考量，新兴国家可能会对美元资产望而生畏。进而，疫情带来的避险结束后，美元势必进入贬值周期。
先看美国自身。美元货币体系的稳定需要两个基础：一方面，美联储与非美央行货币政策框架的统一是全球经济稳定性与周期运转的基础；另一方面，美债的稳定性、安全性与美股的高回报率是美元流动性循环的基础。金融危机后，财政被纳入美联储政策框架，全球央行政策框架开始分化，疫后这种局面加剧，进而2021年美元在全球已确认外储中的占比已经降至60%下方。但正如前文所述的，财政赤字货币化过程又对美股形成估值提振。往后看，要么维持美元储备货币地位，加税、不再QE、推升美债收益率中枢，但牺牲美股；要么继续助长美股估值红利，但加速美元货币体系弱化趋势。目前看，美国应该会选择前者，美股估值红利终结，资金面将不再对美元友好。
再看非美：欧弱美强格局正在逆转。首先，2011年欧债危机高潮阶段全球关于“无统一财政令欧洲存在解体隐患”的担忧或已暂时消除。2020年7月20日欧洲达成7500亿欧元复兴计划，虽然仍被质疑财政统一难以持续，但起码该计划跨越2021-2027年，说明未来数年统一财政仍是事实。此外，近期欧盟的“碳边界调节机制”（CarbonBorder Adjustment Mechanism，CBAM）开始受到关注。2021年3月中旬，欧洲议会通过了设立CBAM的原则性决议，计划于今年完成立法工作，在过渡期后于2026年正式实施。该机制实则对现有的WTO形成挑战。从俄乌战争以来欧洲加速去俄化，并在高通胀形势下法国总统马克龙仍获得连任来看，欧洲民众较为支持目前欧盟推行的基于贸易保护和新能源革命的CBAM等政策。无论是统一财政，还是新的贸易机制，都将意味着欧洲更加稳固，结合前文，疫后欧弱美强格局将现逆转。
加上，俄乌冲突后，欧美对俄罗斯的金融制裁或将放大地缘因素在各国投资中的影响权重。新兴各国可能就会减少美国资产的持有比重，全球外储中美元占比或进一步下滑。
最后，理论上2024年左右中国将跻身高收入国家，若中国得以借新能源革命之东风完成经济结构转型，那么2001-2010年三足鼎立的情形有望重现。
总而言之，未来5-8年美元将进入贬值周期。
美元指数已经见顶了吗？或许还有最后一冲
今年以来美元指数升值并非是美联储加息、缩表的结果，更多地是非美太差。往后看，相对稳定的美国与相对受损的非美之间，一定要有一次巨大的相对变化才能逆转强美元。比如，俄乌冲突对欧洲的掣肘，以及中国疫情对中日等经济的冲击结束，由非美转强来压制美元；亦或是中欧日三大经济体的经济风险外溢，拉垮美国经济，加速其放缓甚至衰退。
美国经济基本面大概率在Q3出现明显转差的迹象，甚至失业率也极有可能在8-10月开始回升。加上，届时美国通胀中枢会大幅下降（比如由当前的8.3%降至4-5%水位），那么联储有望在彼时“考虑”结束加息。而中国经济也将在Q3迎来回升。共振之下，届时美元指数或将见顶，并且这也极有可能是本轮美元升值周期的终点，随后进入贬值周期。
但值得注意，6月美联储才正式开始缩表，流动性持续收紧之下，全球权益资产以及市场风险偏好或将迎来最后一次考验，届时美元或许也还有最后一冲。
本文作者： 西部证券张静静，文章来源：静观金融，原文标题：《张静静：美元的顶在哪儿？》。
