摘要
回顾信用风险缓释工具的发展过程，与境内信用债风险暴露呈现出高度的同步性。2010年推出以后，一直到2014年“11超日债”违约前，债券市场没有违约，因而对于信用风险缓释工具的需求少，发行量较小；2018年，民企出现违约潮，CRMW被应用于推动民营企业融资的改善，并在2019-2020年民企融资中持续被应用。进入2021年后，城投融资收紧，融资难度提升，部分城投发债时会配套CRMW，推动了CRMW发行规模的提升。
当前，民营房企大面积暴雷，即使是部分优质民营房企也面临融资困难，为了缓解民营房企融资困难，信用风险缓释工具被再次鼓励应用于民营房企债券发行，而在此之前，尚未有民营房企有CRMW发行记录。因而，CRMW被应用于民营房企债券发行，其所代表的政策信号意义明显。
信用风险缓释工具的作用更多在于解决民营房企“融资难”问题，可以促进单只债券的发行；但是并不一定可以实质性改善市场对单一主体的信用风险偏好，甚至改变市场对整个民营地产债的风险偏好。
但作为推动民营房企融资改善的一环，信用风险缓释工具的推出，可以说是政策推动问题房企处置的又一积极信号，为解决民营房企的融资困难，或还将有持续的政策落地。
当前，房地产需求端因城施策进一步松动、房贷利率下行，中央对于问题房企表态比较积极的背景下，地产债的市场底可能已经出现，未来可以更乐观一些，参照历史，对能够成功通过信用风险缓释工具发行债券的相关主体，可以积极关注。
近日，媒体报道监管将支持龙湖、美的置业、碧桂园等3家房企通过配套信用风险缓释工具的方式发行债券，引起市场关注。又见信用风险缓释工具，对于当前房企融资困局有何作用？
1. 什么是信用风险缓释工具？
2016年9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，同时推出信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四份产品指引。
CRMW和CRMA这两个工具的标的均为单一债券或金融产品，信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证的不同在于，前者属于合约类，后者属于凭证类。前者是由交易双方之间达成的，约定在未来一定期限内买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出事以后由卖方向买方提供信用风险的保护的合约，是在场外进行交易，不能进行转让，而后者相当于标准化的合约，这个凭证是可以进行交易的，可流通的信用衍生产品，在银行间市场进行交易。
信用违约互换
信用违约互换是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，一旦参考实体发生约定的违约或破产等信用事件，由信用保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。
CDS是一款用于主动管理信用风险的工具，交易双方分别是信用保护买方和卖方，通过交易实现信用风险转移。同时，CDS也是一份双边法律合约，供交易双方约定好各项交易细节，包括参考实体、信用事件等。参考实体一般是双方约定的一家或多家企业，信用事件是约定的应赔付的情况，例如，参考实体破产或其发行的债券违约等。
CDS合约生效后，在约定好的未来一段时间里，信用保护买方不必担心参考实体的信用变化造成自己的损失，只需按约定向信用保护卖方支付保护费用即可。一旦发生了约定的信用事件，信用保护卖方将按照约定赔付。
信用联结票据是指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生品，投资人投入本金认购后定期收取本金的利息和信用风险保护费用的双重收益，并以认购的本金在参考实体发生信用事件时承担相应损失。信用风险缓释工具业务参与者均可作为投资人认购和转让信用联结票据。目前信用联结票据创设机构共有31家，包括银行、证券公司、信用增信机构。
可以将CLN理解为CDS与传统票据的结合，通过发行票据的形式与多个主体进行CDS交易。因此，与CDS不同，它不是双边合约，而是一对多的凭证类产品，并且可以在创设成功后在二级市场上交易流通。
CDS和CLN与CRMW和CRMA所不同的是，其标的由盯住单一债券或金融产品变为盯住发债主体。后两者以单项债务作为参考标的，规避的是单项债务的风险，后两者以主体（包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构）作为参考标的，规避的是主体的信用风险。
虽然CDS和CLN是针对参考实体的信用而创设的，但《信用违约互换业务指引》和《信用联结票据业务指引》两份文件中规定“在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”即限定了非金融企业参考实体受保护的债务范围。
2. 信用风险缓释工具发行情况如何
进一步观察近年来CRMW的发行情况，2010年创设后，CRMW在2011年及之后一度陷入停滞；2018年再度发行之后，CRMW整体呈现增长态势。
2018年开始，标的债券和CRMW发行规模整体扩大。2019年，标的债券数量及发行额、CRMW实际发行额同比增速分别为77.36%、38.32%、61.62%。2020年发行额增速有所放缓，分别为5.71%和10.31%，债券数量有所下降，较去年减少了8只。2021年的发行规模进一步增长，同比增速分别为80.23%、94.76%、113.06%。截至目前，2022年的标的债券共计69只，标的债券发行额448.92亿元，CRMW实际发行额73.86亿元，发行情况已大致与2020全年持平。
CRMW的发行相较标的债券发行规模差距较大，整体覆盖率较低。2018-2021年CRMW覆盖率相对较高，且逐年增长，CRMW实际发行额占标的债券发行总额分别为20.59%、24.06%、25.10%、27.46%；2022年大幅回落，CRMW整体覆盖率仅为16.45%。
CRMW标的债券的发行主体信用评级普遍较高，AA+主体发行规模超50%。CRMW债券主体的初始外部评级均在AA及以上，且初始外部评级AA+的债券主体发行债券共计1478.50亿元，占比53%；AAA主体次之，发行债券838.8亿元，占比30%；AA主体发行债券493.10亿元，占比17%。
债券类型主要是短期融资券。短期融资券发行额1363.5亿元，占比45.69%；除此之外，中期票据、公司债发行较多，分别发行733.6亿元和471.1亿元，占比24.58%、15.79%。后续依次为资产支持证券、金融债、定向工具、企业债、可交换债，占比均不足10%。
民企占比逐年下降，地方国有企业逐年增多。在2018年之前，CRMW的标的主体以央企和国企为主，2018 年10 月份以后才出现了民营企业作为CRMW 的债券标的主体，并且成为了发行CRMW 的主要力量。但自2018年以来，民企占比逐年下降，分别占比94.34%、84.95%、75.29%、46.45%、21.74%，并于今年达到历史新低。相比之下，地方国有企业在数量和占比上均逐年增多，2018-2022年分别占比3.77%、15.05%、17.65%、47.74%和71.01%。
标的主体评级普遍较高，以AA+为主，2022年主体资质有所下沉。CRMW 标的主体的初始外部评级均在AA 以上，在2022年之前，信用资质有所上升，AAA主体占比增加，AA主体占比减少；2022年AAA主体占比大幅减少，从2021年的14%降至7%，AA主体占比从29%上升至32%，主体资质有所下沉。
国企、民企的创设均价随主体评级升高而降低，AA+国企与AAA国企出现倒挂。国企、民企的创设均价从0.53至2.02元不等，民营企业的创设均价随着信用等级的上升而下降，国企的创设均价呈现“V型”走势，AA+国企的发行均价低于AAA主体。
凭证期限多为短期，主要集中在一年以内。凭证期限整体较短，分布在0-5年区间内。短于1年的债券规模最大，发行额2217.76亿元，占比74.32%，凭证期限在2-3年的债券发行额次之，为569.57亿元，占比19.09%。
CRMW创设规模远低于标的债券发行规模。整体上，CRMW的计划发行额与债券发行额仅为27.3%，CRMW创设覆盖率整体较低；分企业属性来看，央企的创设覆盖率最低，仅为8.7%，民企的创设覆盖率相对最高，为37.6%。而从CRMW的创设规模和实际发行规模比较来看，还可以发现部分CRMW本身也未完全投满。整体上，CRMW的实际发行额占计划发行额74.3%，分企业属性来看，央企实际发行额/计划发行额最低，为67.4%，民企最高，为77.8%。
2010年以来，共计218个标的主体发行了467只CRMW，其中红狮集团、恒逸和红豆集团发行CRMW产品最多，分别为29只、17只和12只。亨通集团、中天建设和荣盛集团发行也较多，其余主体发行不足10只。受政策影响，在2022年5月之前，尚未有民营房企有CRMW发行记录。
创设机构以商业银行为主，浙商银行创设数量位列第一。在共计467只标的债券中，有294只标的债券通过商业银行发行CRMW产品，占比63%；另外证券公司和担保公司分别发行98只和75只标的债券，分别占比21%和16%。对于具体机构来说，浙商银行发行61只CRMW，成为创设CRMW产品最多的创设机构；而中债增信作为我国首家专业债券信用增进机构，共计发行59只CRMW产品，位列第二。除此之外，杭州银行、中信证券、国泰君安和交通银行均发行超过30只CRMW产品。
回顾CRMW的发展过程，与境内信用债风险暴露呈现出高度的同步性。2010年推出以后，一直到2014年“11超日债”违约前，债券市场没有违约，因而对于信用风险缓释工具的需求较少；2018年，民企出现违约潮，CRMW被应用于推动民营企业融资的改善，并在2019-2020年民企融资中持续发挥了作用。进入2021年后，城投融资收紧，部分城投企业融资难度提升，部分企业开始配套CRMW发行债券，推动了CRMW发行规模的提升。
当前，民营房企大面积暴雷，即使是部分优质民营房企也面临融资困难，为了缓解民营房企融资困难，信用风险缓释工具被再次鼓励应用于民营房企债券发行，而在此之前，尚未有民营房企有CRMW发行记录。因而，CRMW被应用于民营房企债券发行，其所代表的政策信号意义明显。
除了信号意义，CRMW能否提升企业市场认可度呢？
3. CRMW能够提高市场认可度吗？
我们一般认为一只债券的估值收益率的确定公式大致为：
债券估值收益率=同隐含评级、同期限中债估值收益率+个券利差
对于同一主体、无特殊条款、无担保、同类型的债券而言，公式中的“个券利差”基本相同，可以视为“主体利差”，反映了市场对发行主体个体信用风险的整体判断，也就暗示了市场对单一主体信用风险偏好的变化。
我们统计了恒逸、中天建设、荣盛集团等主体存续债券的个券利差，其中，有些债券是CRMW的标的债券，有些不是。通过比较同一主体，不同债券的个券利差可以发现：债券是否是CRMW的标的债券，并不影响个券利差，换言之，CRMW对于个券利差的影响几乎可以忽略。
那么，是否可能是主体由于配套CRMW从而导致主体市场认可度整体提升，因而在个券上体现不明显呢？
我们比较了部分主体的发行CRMW之后个券利差的走势，可以发现，部分主体的确有一定幅度的下降，但也有一部分主体利率有一定幅度的抬升。换言之，CRMW的发行对于主体的认可度改善并非是完全明确且一致的。
综合来看，CRMW的作用更多在于解决企业“融资难”问题，可以促进单只债券的发行；但是并不一定可以实质性改善市场对单一主体的信用风险偏好，甚至改变市场对整个民营地产债的风险偏好。
4. 如何看待后续房企信用风险？
政策底已经比较明确。
3月16日，刘鹤副总理主持召开了国务院金融稳定发展委员会专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议指出：
关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施[1]。
4月18日，央行和外汇局出台《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》[2]，指出：
金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放。商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度，积极提供兼并收购财务顾问服务。
需求端，各地因城施策持续推进，各地限购、限售政策陆续放松，央行也积极推动房贷利率下行。5月15日，央行发布文件[3]，提出：
对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。
但房企现金流改善仍需要时间。
从资金流入端来看，目前债务融资仍处于收缩状态，尤其是民营房企。分融资途径来看，2021年银行开发贷余额持续下降，全年新增仅1000亿，均集中在一季度；信托、信用债、海外债全年净融资均为负。如果只考虑民企，从信用债和海外债来看，净融资大幅为负，推测银行开发贷、信托融资或也被压缩。
房企现金流的另外一项来源为销售回款，同样不容乐观。
2021年开年以来，国企民企销售额均大幅无差别下滑，进一步加剧了市场的担忧。
之前，市场一直担忧的预售资金监管过严导致的现金流挤占，今年2月初出台了商品房预售资金监管规定，实际的执行情况难以量化，但从跟企业实际交流的情况来看，作用有限。
回到现在的地产债，民营房企的企稳，首先需要外部融资支持。但，地产企业的主心骨是谁？政府如何在合理的空间内发挥积极作用？银企如何才能顺利对接？
目前看到的改善对于总体仍然是杯水车薪，地产再融资仍然是信用塌方状态。针对地产信用塌方，一方面要加强自上而下的引导，另一方面需要肉眼可见的具体支持。
5. 如何看待信用风险缓释工具的意义？
回顾信用风险缓释工具的发展过程，与境内信用债风险暴露呈现出高度的同步性。2010年推出以后，一直到2014年“11超日债”违约前，债券市场没有违约，因而对于信用风险缓释工具的需求少，发行量较小；2018年，民企出现违约潮，CRMW被应用于推动民营企业融资的改善，并在2019-2020年民企融资中持续被应用。进入2021年后，城投融资收紧，融资难度提升，部分城投发债时会配套CRMW，推动了CRMW发行规模的提升。
当前，民营房企大面积暴雷，即使是部分优质民营房企也面临融资困难，为了缓解民营房企融资困难，信用风险缓释工具被再次鼓励应用于民营房企债券发行，而在此之前，尚未有民营房企有CRMW发行记录。因而，CRMW被应用于民营房企债券发行，其所代表的政策信号意义明显。
信用风险缓释工具的作用更多在于解决民营房企“融资难”问题，可以促进单只债券的发行；但是并不一定可以实质性改善市场对单一主体的信用风险偏好，甚至改变市场对整个民营地产债的风险偏好。
但作为推动民营房企融资改善的一环，信用风险缓释工具的推出，可以说是政策推动问题房企处置的又一积极信号，为解决民营房企的融资困难，或还将有持续的政策落地。
当前，房地产需求端因城施策进一步松动、房贷利率下行，中央对于问题房企表态比较积极的背景下，地产债的市场底可能已经出现，未来可以更乐观一些，参照历史，对能够成功通过信用风险缓释工具发行债券的相关主体，可以积极关注。
风险提示
房企债务处置进展超预期，房地产市场发展超预期，信用风险事件频发，融资政策变动超预期。
本文作者：孙彬彬、孟万林，来源：固收彬法，原文标题：《信用风险缓释工具又来了，房企怎么看？》