在上一轮“超级猪周期”中，各大生猪养殖企业都赚翻了。不过，随着国内生猪产能的快速恢复，猪价进入下行通道，猪企的好日子一去不复返。
2021年，国内大型猪企几乎集体血亏，只有“猪王”牧原股份依旧保持盈利，成为行业异类。
18日，交易所就牧原股份的年报下发问询函，关注公司的经营状况、关联交易等问题，甚至发出灵魂拷问“是否存在流动性风险”？
猪价下跌影响几何？
受多种因素影响，上一轮“超级猪周期”持续长达数年，生猪市场供需失衡，猪肉市场价格猛烈攀升，各大生猪养殖企业均收获了前所未有的利润。
牧原股份（002714.SZ）与大多同行的模式不同，它坚持全自养，掌控饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养等全环节，最近几年，更是加大屠宰产能布局，形成了全产业链。
2020年，公司生猪业务收入从上年的196.3亿元，飙涨至551.1亿元，超过温氏股份，成为新晋猪王。这一年，牧原股份生猪养殖业务毛利率高达62.09%，助推公司归母净利润同比增长348.97%，达到274.5亿元。
猪肉价格持续高位，直接影响到了居民的钱袋子。在国家政策的鼓励之下，国内生猪养殖产能快速恢复，猪价回调，猪企躺着数钱的好日子阶段性终结。
已经过去的2021年，受生猪价格下跌以及饲料价格上升的双重影响，国内主要猪企普遍出现亏损。
正邦科技、温氏股份、新希望的生猪养殖业务毛利率分别为-45.88%、-30.39%和-21.20%，导致以上公司全年分别亏损188.2亿元、134.0亿元和95.91亿元。
“猪王”牧原股份的表现与众不同。公司全年销售生猪4026.3万头，实现营业收入788.90亿元，同比增长40.18%。公司业绩虽然也出现大幅下降，但仍然盈利69.04亿元，可谓一枝独秀。
去年三季度以来，猪价持续低位运行，进入全行业亏损，牧原股份也不例外。Q3和Q4分别亏损8.22亿元和18.0亿元，好在前两个季度底子打得好。
公司如何应对？
今年前4个月，牧原股份已销售生猪超过2000万头，生猪销售价格在12元/kg左右徘徊。公司将全年出栏目标设定为5000万-5600万头。
而受到原料涨价和冬季疫病等因素影响，1-2月，生猪养殖完全成本已升至16元/kg左右，进入3月份，完全养殖成本有所下降，略低于16元。这意味着生猪卖得越多，亏得越多。
在这种情况下，公司无法控制生猪出货量。因为在2020年的行情之下，公司新建了大量产能，去年1-2季度陆续投产，能繁母猪数量、配种量相应增加，生出来的仔猪、育肥的商品猪，不能总关在养猪场里吃白食。
今年一季度，牧原股份毛利率由上年同期的45.88%降至-23.03%，当季亏损51.80亿元。
据权威机构数据，当前全国生猪产能与存栏量，比去年年末有所下降，生猪价格略有回升，牧原股份预计，下半年猪价会有所好转。
在与机构交流时，牧原股份表示，公司目前正在保育、育肥等环节优化成本，短期目标是将完全养殖成本控制到去年Q4的水平（15元/kg左右）。
关联交易为何集中？
牧原股份一直存在巨额关联交易的问题，这也一直被外界所诟病。
在年报问询函中，交易所就此提出疑问：2021年，公司前五名供应商合计采购金额为334.86亿元，占年度采购总额的31.47%，远超头部同行正邦科技、新希望。2019年和2020年，这一数字同样畸高，分别为26.08%和34.87%。
需要特别注意的是，公司的关联交易。
2021年，关联方是公司第一大供应商，年采购金额高达177.52亿元，占年度采购总额的16.68%，而同期温氏股份、正邦科技、新希望等企业的关联采购均为0。
通过梳理牧原股份的年报不难看出，公司的关联交易主要在控股股东及其子公司之间展开。涉及购买设备、材料、接受工程劳务；接受运输服务；采购办公、劳保、生活物资等；采购工程、机械设备、建筑材料等。
其中，仅与牧原集团子公司牧原建筑之间的关联交易就高达149亿元。
去年初，雪球大V曾在《牧原会是惊雷吗？》一文中，就此提出过质疑。
在回复交易所问询函时，牧原股份称，因为生猪养殖模式不同，公司需要兴建大量猪舍，牧原建设成立的目的，就是为上市公司服务，不以盈利为目的，关联交易的毛利率低至1%以下。
存货不计提跌价准备？
每年末，每家上市公司都会对存货进行清查，当存货成本高于可变现净值时，就需计提存货跌价准备，并计入当期损益，很可能对公司全年业绩造成较大影响。
具体到牧原股份，其存货涉及原材料、库存商品以及消耗性生物资产等，账面合计344.76亿元，同比增加62.78%。最后一项即是养殖在猪圈里面的猪，期末账面余额高达271.25亿元，同比增加93.78%。
但是，公司未就上述存货计提跌价准备。这是公司认为存栏的生猪价格都能上涨？
生猪养殖业的几家主要同行似乎并不这么认为。
新希望期末账面余额173.32亿元，计提跌价准备14.07亿元，其中消耗性生物资产计提13.28亿元；
正邦科技计提跌价准备3.30亿元，消耗性生物资产计提2.80亿元；
温氏股份相对保守，也就存货计提了8000余万元跌价准备。
就以上问题，且看牧原股份在回复问询函时如何自圆其说。
是否存在流动性风险？
一家企业最怕的不是短期盈利或亏损，而是资金链。
因为2021年业绩大幅下降，牧原股份的财务状况也受到了交易所的重点关注。
期末，公司货币资金余额121.98亿元，同比减少16.42%，其中受限资金余额37.90亿元，同比增加453.64%；有息负债余额525.90 亿元，同比增加 67.94%；资产负债率为61.30%，同比增加 15.21 个百分点，EBITDA 全部债务比、利息保障倍数、现金利息保障倍数和 EBITDA利息保障倍数分别同比下降 70.25%、86.88%、70.66%和77.61%。
报告期内利息费用22.19 亿元，同比增加140.47%；经营活动产生的现金流量净额同比减少29.72%，筹资活动产生的现金流量净额同比减少45.76%，投资活动产生的现金流量净额为-359.68 亿元。
就此，交易所要求公司说明，是否存在流动性风险。
前不久，牧原股份在与机构交流时称，今年一季度末，公司货币资金余额161.16亿元，比年初有所增加，能完全满足日常生产经营，1-4月，经营性现金流基本持平。
目前公司的融资渠道多为银行，资金使用成本较低，一季度末，未使用的银行授信余额在200亿元左右。
人怕出名、猪怕壮，站在生猪养殖行业的巅峰，牧原股份头上时时刻刻都顶着一盏聚光灯，涉及14万员工、近20万投资者，千万可得在钢丝上走稳了。
本文作者：沈庹，来源：斑马消费，原文标题：《灵魂拷问“猪王”牧原股份：是否存在流动性风险？》