经济增长对消费依赖度正在上升，随着消费从疫情中逐步复苏，应该从哪里寻找机会？
国泰君安在近期的报告中复盘三轮消费行情，分析出其宏观共性为经济企稳+需求修复，后又从财务视角分析当前行业盈利格局，得出在消费复苏的早期，投资者应该优先布局业绩确定性更高、供给侧出现优化的方向。
消费行情复盘
以消费风格指数及其相对 Wind 全 A 的表现作为表征，历史上消费共有三轮大行情，消费指数取得显著的绝对和相对收益，分别为 2009 年 9 月-2010 年 9 月、2016 年 7 月-2018 年 1 月、2019 年 3 月-2021 年 1 月。
国泰君安分析师方奕指出，经济增速上升是复苏的信号，PPI-CPI 剪刀差收敛隐含了上下游利润再分配的优化。随着经济进入高质量发展阶段，消费行情的上涨逻辑从总需求的上升转变为供给端的优化，即结构性的消费升级。
1.1. 2009.9-2010.9：“四万亿”政策刺激需求回暖
“四万亿”政策见效，GDP 重拾高增，PPI 与 CPI 双升。为缓解金融危机对经济带来的冲击，我国出台了“四万亿”政策，向市场投放大量流动性，新增贷款创下历史记录。投资需求的迅速增加，一方面提升了上游总需求，使 PPI 快速回升，PPI-CPI 剪刀差收敛，另一方面也加速城镇化进程，创造大量就业，带动居民收入和下游消费需求的提升。
1.2. 2016.7-2018.1：消费升级驱动消费白马结构性行情
供给侧改革推动下，上游通缩缓解，GDP 增速触底回升。2016 年我国宏观经济数据探底企稳，连续数年的工业品价格通缩结束，GDP 名义增速提升；2017 年 PMI 连续上行至扩张区间，投资需求保持旺盛，带动 PPI 的进一步上行。期间 CPI 保持窄幅波动，生猪、白酒、家电等消费品均处于去产能起步阶段，消费需求总量趋稳，但供给结构持续优化。
消费升级趋势下，白酒、家电行业脱颖而出。消费升级的趋势带来的消费供给侧优化的结构性机会，龙头公司凭借高端化和高品质的品牌形象，抓住消费者需求，实现毛利率和市场份额的提升。
1.3. 2019.3-2021.1：复苏与相对优势，蓝筹泡沫显现
新冠疫情冲击打破了原本的复苏节奏，但国内优异的防控成果带动经济复苏预期上行。2019 年，在贸易摩擦升级和全球经济增长放缓的背景下，我国经济增长动力不足，“超级猪周期”驱动 CPI 大幅上扬。2020 年，突发疫情扰动全球秩序，得益于优异的防控成果，国内经济形势和信心持续复苏，较高投资、出口带动续期回暖，叠加供给侧扩张依然受到限制，PPI 触底回升。
2018 年全面熊市结束后，消费、成长轮番上攻。2020 年疫情导致国内经济复苏进程趋缓，消费股则承接了市场内充裕的流动性，食品饮料行业依然是核心驱动，消费升级的持续推进亦催生了一批来自汽车、免税等行业的核心资产。
消费股超额收益的来源：盈利增速和稳定性占优
盈利是股票定价模型中最核心的因素，盈利增速占优是历史上三轮消费股引领风格切换的主要原因。
1）2009 年下半年起企业盈利进入上升阶段，下游消费股显示出更高的盈利增速，市场风格从周期股向消费股转移。2011 年起，宏观经济走弱，但通胀持续高企，消费、周期盈利增速双双下滑，市场进入熊市。
2）2014-2015 年，创业板牛市结束后，消费股盈利再度占优，白酒、家电等消费白马股借消费升级实现盈利高速增长，市场风格从成长股切换至消费股。
3）2018 年熊市结束后，受益“超级猪周期”盈利高增的养殖业拔得头筹；2021 年上游成本抬升，下游需求走弱，消费股整体表现较差。
从历史来看，消费行业盈利稳定性较高，大盘震荡期亦可获得一定的相对收益。剔除周期性较强的生猪行业后，消费行业总体的 ROE 水平 2010 年至今的多数时间内均高于 Wind 全 A，且相对经济周期波动不敏感。
市场经过大幅波动后回到风险偏好适中的环境下，市场愿意给予消费股较高的确定性溢价。
1）在风险偏好极高的牛市阶段，市场青睐增速更高、想象空间更大的行业，如 2007 年的周期和 2015 年的成长，此时消费股的盈利稳定性反而成为劣势。
2）风险偏好极低的熊市阶段，国内经济往往处于寻底阶段，消费需求也会受到影响，消费股难有绝对收益。
基于财务质量视角跟踪消费行业格局
3.1. 视角一：盈利稳定性较为稀缺
盈利的稳定性需要从绝对增速、相对质量两个层面综合评判。
从绝对增速看，少数行业尚未从疫情恢复，多数行业当前增收不增利，白酒、乳制品、专营连锁等行业营收、净利双升。
1）消费者服务、一般零售行业当前营收规模仍未恢复至疫情前，近期受到国内疫情反复的影响，营收和盈利增速再次显著下滑，行业供给端出清持续进行。
2）家电、乘用车等可选消费 20Q3 起营业收入普遍恢复，但由于近期上游成本高企，当前行业整体呈现出增收不增利的情况，盈利增速普遍收窄。
3）白酒、乳制品、调味品等必选消费营收恢复较快，增速较为稳定，多数公司 20Q2 即摆脱了疫情影响，实现收入同比增长；从盈利看，白酒和乳制品的盈利增速依然维持较高水平，而调味品、休闲食品等行业受成本上升、社区团购的冲击，盈利增速出现波动。
从盈利质量看，白酒、专营连锁、纺织服装行业的 ROIC 的持续上升，酒店行业 ROIC 近一年触底回升。
1）白酒、专营连锁、纺织服装行业ROIC 持续上升，盈利质量向好；前期 ROIC 下滑严重的酒店行业近几个季度也表现出趋势性的回升。
2）家电、乘用车行业 ROIC 于 2021H1有所修复，整体具有一定的韧性。
3）调味品、生猪、百货等行业的基本面分别受成本上升、行业周期、疫情防控等影响较大，ROIC 大幅回落至低点。
3.2. 视角二：现金流比率少数改善
白酒、种植业现金流质量持续提升，酒店及餐饮、一般零售现金流状况显著改善。
1）白酒、种植业现金流比率持续提升，盈利质量较好；而速冻食品、黑色家电现金流比率最近一个季度出现大幅提升，未来持续性仍需观察。
2）酒店及餐饮行业 2021 年起现金流比率触底回升，表明疫情下的经营压力边际缓解。
3）一般零售现金流比率稳步提升，由于疫情影响，整体营业收入的基数下滑。
3.3. 视角三：毛利率处于低位
食品、轻工制造、汽车、消费者服务等行业毛利率均出现整体性的持续下滑。
1）食品、轻工制造、汽车的毛利率对上游成本较为敏感，近三个季度毛利率加速下行，未来行业毛利率有望随着 PPI 的高位回落而有所回升。
2）白酒、一般零售毛利率持续改善。白酒高毛利率的属性天然对成本上升敏感度低，受益于需求旺盛，毛利率加速上升；
3）消费者服务行业的毛利率受疫情影响二次探底。2022年疫情再次打断了需求复苏进程，仅有酒店行业毛利率低位企稳。
3.4. 视角四：龙头集中度局部提升，竞争格局改善
消费者服务、农林牧渔行业龙头集中度整体提升，细分行业中专营连锁、品牌服饰亦有亮点。国泰君安分析师方奕基于上市公司中前三大公司的营业收入以及行业总体收入，得出了消费各个细分行业的 CR3 时间序列。
基于财务视角的赛道分析
国泰君安报告分析认为，疫后消费复苏是一个慢变量，但对于消费冲击最大、最深的阶段正在过去。在消费恢复的早期，应该优先布局业绩确定性更高、供给侧出现优化的方向。
盈利确定性强与现金流改善：大多数消费行业在疫情反复冲击下财务质量羸弱，但白酒行业多个指标都显示绝对优势。
毛利率承压缓和：往后看，随着价格传导的打通，以及需求的逐步回暖，汽车、食品部分行业毛利率拐点即将到来。
供给侧优化，行业集中度抬升：生猪、消费者服务（酒店）稳健经营的龙头公司具有更大的盈利弹性。
本文主要来源：国泰君安方奕团队5月18日研报《财务视角：消费的机会在哪里》