LPR非对称下调,中国版的“扭转操作”?

来源: 中信证券明明
中信证券认为,在缺乏MLF降息指导的背景下,5年期LPR报价单独下调以压降长端利率,手法与美联储的“扭转操作”类似。预计未来我国货币政策传导机制或将从政策利率指导转向存款利率指导。本次LPR的下调宣告宽信用进程的恢复,预计债券收益率即将上行。

核心观点

在缺乏MLF降息指导的背景下,5年期LPR报价单独下调以压降长端利率,手法与美联储的“扭转操作”类似。预计未来我国货币政策传导机制或将从政策利率指导转向存款利率指导。本次LPR的下调宣告宽信用进程的恢复,预计债券收益率即将上行。

事项:5月20日,2022年5月LPR报价出炉:1年期品种报3.70%,5年期以上品种报4.45%。1年期品种利率与上期持平,5年期品种利率下调15bps。

5月五年期LPR单独下调。在5月1年期LPR维持不变,5年期LPR单独下调15bps,1年期LPR报价3.70%,5年期LPR报价4.45%。5年期LPR首次单独下调,首次下调幅度达到15bps,同时也是首次在缺乏MLF降息指导的情况下实现下调。当前政策利率与LPR利差为:7天逆回购(2.10%)+75bps=1年MLF(2.85%),1年MLF(2.85%)+85bps=1年LPR(3.70%),1年LPR(3.70%)+75bps=5年以上LPR(4.45%)。

疫情非对称冲击促使5年期LPR下调幅度达到历史新高。4月局部疫情冲击下供需双双走弱,但需求受到冲击更大。在局部疫情下市场信心受损严重,本次大幅调降5年期LPR一方面是为了压制长端利率以提升信贷需求;另一方面则是体现央行主动作为、呵护经济的决心,为市场注入强心剂。

5年期LPR单独下调,对标美联储“扭转操作”。本轮5年期LPR的单独下调15bps,类似于美联储“卖短买长”的逆转操作,LPR通过压降长端利率来高效引导融资需求。回顾在美联储扭转操作中,各期限美债利差收窄;大宗商品市场中原油和黄金价格均有所提振,短期上行;权益市场对扭转操作反应相对平淡,扭转操作期间总体上行。

为何5月发生“扭转操作”式LPR降息?启动五年期LPR单独降息主要原因有三:一是近两月信贷市场受疫情冲击,中长期贷款需求严重受损,“扭转操作”式LPR能为中长期信贷市场注入活力;二是海外因素扰动,中美货币政策逆周期,从利差倒挂较轻的长端入手,可以缓和LPR降息带来的不良影响;三是短端利率在资金面上已传达实质降息信号,无需对1年期LPR进行调整。

缺乏MLF指引LPR仍然下调,货币政策传导机制或将转变。2019年以来LPR报价多跟随MLF利率变动,而本次LPR报价却无MLF指导,主要原因在于在近期政策合力之下银行综合负债成本下降。本次通过存款利率报价调降来引导LPR报价下行的传导机制并非偶然,而是内外环境剧烈变化下央行对于更合适货币政策传导方式的探索。

LPR报价大幅下降有望带动经济修复,同时重大利好房地产。随着国内局部疫情趋稳,经济修复迫在眉睫,LPR大幅下降传导信贷和社融,助力基建等投资快速复苏,配合减税降负的财政政策与结构性货币政策支持工具,经济修复总体方向较为确定。同时今年迄今房地产行业政策明显宽松,5月以来多地相继推出地产宽松政策,配合长端LPR利率下调,预计将使房地产行业需求逐步回暖。

债市策略:5年期LPR单独下调,短期表现和“扭转操作”相似,10年期国债收益率下调,长短期利差收窄。从中长期看,LPR下调宣告了宽信用进程的恢复,预计在短期震荡后债券收益率将进入全面上行区间。

风险因素:局部疫情缓解进度不及预期;经济修复不及预期等。

正文

2022年5月20日5年期LPR报价下调15bps而1年期LPR报价未变。这是2019年8月LPR改革以来5年期LPR报价首次单独下调,也是首次下调幅度达到15bps,首次在缺乏MLF降息指导的情况下实现下调的罕见情况。同时,1年期不降息而5年期降息的操作一定程度上类似于美联储“卖短买长”的扭转操作,对市场的影响非同寻常。

局部疫情对经济基本面的非对称冲击促使5年期LPR下调达到历史最大幅度

尽管局部疫情对4月经济总量上冲击明显,但冲击影响的结构上分布并不均衡。比较今年4月与2020年3月的各项经济数据,不难发现两者在结构性冲击上存在相似之处。总体上,工业、消费、地产投资以及就业情况是疫情影响的重灾区,但从供需角度细分,需求相较于供给明显走弱。一方面,工业增加值与社零的增速差拉大;另一方面4月的PMI指数显示产成品累库现象严重,同时生产指数与新订单指数的差值扩大。综上所述,国内经济总量走弱的同时供需不平衡的现象也愈发明显,提振需求成为当下货币政策的重要议题。

压降长端利率是促进内需恢复目标下货币政策的主动出击。国内需求的提振可以分为三个环环相扣的子目标:信贷回暖、消费复苏、稳定预期。4月受局部疫情冲击最为严重的宏观经济指标包括信贷与社融数据、社零数据以及失业率。从信贷与社融指标来看,在各大城市的封控防疫措施下企业正常生产经营受到阻碍,有效融资需求下降;居民在面临失业和收入下降的同时,主动加杠杆购房的意愿也会下降。从消费指标来看,由于缺乏线下消费场所叠加物流受阻,居民的消费需求主要局限在生活必需品上,同时收入下降也对消费需求形成打压。最后从预期层面来看,企业不确定未来疫情是否还会再次爆发,未来的生产经营是否能稳定,因此缺乏扩大融资的动力;居民不确定未来能否保持稳定的收入水平,贷款买房之后能否确保不失业断供,因此在较多房市利好政策面前踌躇不定。在此背景之下,央行近期主动出击,总量货币政策与结构性支持共同发力,促成了2019年LPR改革以来5年期LPR单次下调的最大幅度。5年期LPR的大幅下调一方面大大降低了融资成本,有助于提升中长期信贷需求,带动地产与基建回暖;另一方面向市场释放了央行“主动作为”的信号,改善了当下市场的悲观预期。

5年期LPR首次独立下调,是否为中国版的“扭转操作”?

何为扭转操作?扭转操作又称扭曲操作(Operation Twist),最早由美国经济学家詹姆士托宾于上世纪六十年代设计并被美联储投入使用的一项公开市场操作工具。该项操作的原理在于通过卖出短债、买入长债,从而压降长期利率,降低借贷成本,鼓励银行向中小企业放贷,以达到刺激经济的目的。历史上美国主要进行过两次扭转操作,分别在1961年和2011年。1961年美联储购入40亿美元的五年期为主的长期国债,同时卖出短债。此次操作的目的在于降低长债利率以及减少美国黄金储备的流失,然而美国黄金储备的下行趋势一直持续到了70年代,政策成效并不显著。2011年9月到2012年12月间,为应对市场要求第三次QE的压力,美联储推出了扭转操作2.0。具体内容包括在2012年6月底之前购买4000亿美元的剩余期限在6年到30年之间的长期国债,同时卖出等同规模的期限在3年以内的国债。此项政策后续被延续至2012年年底。

本次5年期LPR报价下调与美联储扭转操作存在一定相似之处。就政策目的而言,扭转操作通过“卖短买长”来实现对长端利率的压降,进而降低融资成本,提振市场的信贷需求;我国5年期LPR利率报价下降同样降低了中长期贷款的融资成本,为局部疫情下经济复苏与宽信用进程的恢复提供条件。就经济背景而言,2011年美国第二次扭转操作是为了代替QE3.0来提振金融危机后下行的经济景气度,本次LPR报价下调的背景则是中国在3、4月疫情散点多发之下金融数据与经济数据全面走弱。就债券利率走势而言,2011年前半年10年期美债利率处于3%以上的高位,在扭转操作之后下行至1.5%到1.8%之间震荡;我国今年4月以来短端利率下行的同时10年期国债收益率变动幅度很小,对利多信息反应钝化,加剧了收益率曲线陡峭程度。尽管存在诸多相似之处,本次LPR报价下调有别于扭转操作,通过直接调整长期贷款利率基准,将更加高效地引导融资需求地回升。同时,扭转操作中卖出短期债券的行为将抬升短端利率水平来缩短利差,而本次LPR调降中并不涉及对短端利率地主动提升,而是单纯压降长端利率。

回顾美联储逆转操作后市场表现,美债期限利差在扭转操作下明显收窄。回顾始于1961年2月和2011年9月的两次扭转操作,尽管两次联邦政府的货币政策松紧不一,政策利率总体走向也不相同,但两次扭转操作下,美债利率还是体现了较强的规律:1961年2月扭转操作开始前三月期美债与十年期美债利差1.36%,扭转操作结束利差降至0.33%,共下降103bps;2011年9月扭转操作开始前利差1.96%,扭转操作结束利差降至1.58%,共下降38bps。由此可见,尽管两次操作下利差均有所收窄,但只有2011年实现了长端利率的压降,对刺激经济有一定成效。

2011年扭转操作信息发布后,黄金和原油均表现一定程度的震荡上升回调。2011年的扭转操作中,官方于2011年9月宣布扭转操作启动,于2012年6月宣布扭转操作延期至年底。在两次美联储两次信息发布前黄金和原油均处于下行通道。在第一次9月底发布扭转操作消息后,黄金从1598美元/盎司的价格低点经过两个月的震荡回调至1746美元/盎司,上调9%;原油从102元/桶的低点两个月回调至110元/桶,上调7.8%。在2012年6月底宣布扭转操作延期后,黄金从1558美元/盎司经两月调整为1660美元/盎司,上调6.5%;原油从91元/桶的低点两个月震荡上调至112元/桶,上调23%。

权益市场方面,在1961和2011年两次扭转操作中,主要股指在扭转操作宣布后的几个月内表现有所差距,但整体政策执行期间,权益市场大体走高。1961-1965年的扭转操作执行中标普500指数从61.9涨至89.9,年均涨幅9.3%;2011-2012年的扭转操作执行中,标普500指数从1320涨至1426,年均涨幅5.3%。相较于债券市场和大宗商品市场,权益市场对于扭转操作的反应较为一般。

为何5月会发生“扭转操作”式LPR降息?从信贷市场来说,近两月的中长期贷款需求萎靡状态相当严峻。4月人民币贷款增加6454亿元,同比少增8231亿元,其中住户贷款减少2170亿元,同比少增7453亿元。局部疫情下失业率攀升而居民收入下降,损害了其购房加杠杆的意愿。企(事)业单位贷款增加5784亿元,同比少增1768亿元,对企业而言疫情封控之下开工率较低,叠加物流受阻供应链受到冲击,有效信贷需求进一步下滑。在中长期贷款需求疲软的局面下,压降长端利率将有效降低居民和企业的融资成本,改善其加杠杆的意愿。本次LPR下调配合各地房地产“因城施策”、接下来的专项债发行高峰以及逐步推进的复工复产,将有效促进房地产、基建以及制造业融资需求的恢复。

从应对中美货币政策逆周期下的阻力来说,调整长端利率的阻力更小。中美国债利差自从4月下旬以来持续倒挂,而在近期短期限的国债利差倒挂幅度已经超过了中长期国债。中美利差持续倒挂下,存在人民币汇率贬值以及外资流出等问题。本次下调5年期LPR而不调整1年期LPR,从倒挂相对较轻的长端利率入手,正是出于内外兼顾的考量,尽量减轻LPR降息对于中美政策逆周期下不良影响的加剧。

从资金面来看,短期利率已实现实质上的降息。自从4月以来,资金利率与同业存单利率纷纷走低,并在较长时间段内维持极低水平。资金面宽松的原因主要在于4月的降准、今年以来的央行上缴结存利润,以及各项再贷款政策的落实。从影响上来看,银行短期资金的负债成本大幅降低,进而传导至融资需求端。因此短期利率已经在实质上得到了调降,无需1年期LPR下调进行指导。

缺乏MLF指引LPR仍然下调,货币政策传导机制或将转变

2019年以来LPR报价多跟随MLF利率变动。在2019年8月之前,我国在贷款利率形成机制方面存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。为此,央行在2019年8月17日宣布对贷款市场报价利率形成机制进行改革,报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成,并在1年期LPR的基础上增加了5年期LPR用于指导房贷等中长期贷款利率。相较于原有参考贷款基准利率进行报价的方式,改革后的方法市场化程度更高,其中作为主要参考对象的1年期MLF利率能较好地反映银行平均的边际资金成本,而加点幅度能体现各家银行对于自身资金成本、风险溢价等因素的考虑。因此,2019年8月至今LPR报价几乎一直保持了与MLF利率调整一致的步伐,除了在2021年12月和2019年9月1年期LPR独自下调5bps。本次是历史上首次5年期LPR独立于1年期LPR单独调降,也是首次5年期LPR在缺乏MLF降息指导下下调的情况。此次5年期LPR报价与政策利率的背离或为货币政策传导机制改变的信号。

本次LPR报价在缺乏MLF降息指导的情况下大幅调降,根本原因在于近期政策合力之下银行综合负债成本下降。2022年4月降准公告当日,中国人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制,督促自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率。4月最后一周全国金融机构加权平均利率下行约10bps。存款作为银行资产负债表中占比最大的负债,调降存款利率直接降低了银行负债成本,从“价”上为本次5年期LPR报价下行提供了条件。此外,4月的降准释放了长期资金5300亿元,而年初至今央行上缴结存利润累计超过8000亿,叠加4月以来科技创新再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性支持工具的新发与增发,市场流动性处于充裕水平,并且反映在持续走低的资金利率上。充足的流动性为LPR报价下行提供了“量”上的支撑。

这次通过存款利率报价调降来引导LPR报价下行的传导机制并非偶然,而是内外环境剧烈变化下央行对于更合适货币政策传导方式的探索。就国内而言,两会期间对全年稳增长宽信用的目标表述明确,而3、4月全国局部地区疫情复发严重拖累了宽信用的进程。就海外而言,以美国为主的发达经济体相继进入加息紧缩周期。在中美政策逆周期的背景下中美国债利差已经持续倒挂,人民币贬值与外资流出压力加剧。为应对内外环境挑战,在4月15日降准的答记者问上,央行发言人指出“关注海外发达经济体的货币政策调整,兼顾内外平衡”;而在一季度货币政策执行报告上,央行强调下阶段“稳增长、稳就业、稳物价”的货币政策目标。“三稳”明确了未来一段时间货币政策宽松取向不会变化,而“内外均衡”则会限制货币政策的力度。体现在具体举措上,一方面是总量政策的掣肘:4月全面降准的幅度只有低于预期的25bps,而今年2月以来降息政策持续缺席;另一方面是结构性货币政策与创新性支持工具的发力:4月全面降准叠加了定向降准,存款利率报价改革以及后续一系列的再贷款政策。由此可见,央行试图通过阻力最小的方式,在实现宽信用的同时缓解中美逆周期对我国金融市场造成的压力。因此预计在中美政策周期再次同步之前,小阻力的存款降息代替大阻力的政策利率降息来引导宽信用将成为更具有可行性的政策传导路径。

本次LPR报价降幅高达15bps,对市场存在较大影响

对经济基本面而言,LPR报价大幅下行将带动经济的全面修复。一季度货币政策执行报告中对下一阶段货币政策目标的描述为“稳增长、稳就业、稳物价”的三稳,从前两个月的数据来看,这三个层面也正是最易受疫情影响的部分。4月工业增加值同比下降2.9%,是2020年疫情恢复以来首次转负。城镇失业率同比上涨6.1%,非常接近2020年6.2%的历史高位。在局部疫情下恐慌性囤货等行为以及海外地缘危机下输入性通胀的影响下4月CPI上行至2.1%,相较前两项仍处于可控范围。为应对疫情对经济增长造成的下行压力,5月的5年期LPR报价一次性下调15bps,是2019年存款利率报价改革以来的最大调整幅度。从传导机制上看,在融资成本降低的环境下,5月的信贷与社融将会最先好转。随着企业与居民的有效融资需求上升,减税降负的财政政策与结构性货币政策支持工具配合发力,叠加各大城市解封与复工复产的稳步推进,预计5月失业率与工业增加值等指标将逐步好转,经济修复的总体方向较为确定。

对房地产行业而言,5年期LPR的大幅下调是重大利好信息。今年房地产行业政策宽松态势明显。自从今年2月赣州、菏泽和重庆打响“因城施策”第一枪,全国多个城市相继开始着手实施降低首付比例、房贷利率、解除限购、提高公积金提取限额以及发放住房补贴等房地产宽松政策。4月29日的中央政治局会议肯定因城施策的重要意义,而在一季度货币政策执行报告中央行也表达了对因城施策的鼓励。在5月15日,央行发布了有关调整差别化住房信贷政策有关问题的通知,通知中提到对于贷款购买普通自住房的居民家庭,首套房贷款利率不低于LPR减20bps,即对房贷利率的下限进行了下调。而此次5年期LPR的调整意味着全国的房贷利率存在15bps的下行空间,叠加近期的各项宽松政策影响,预计未来房地产行业需求将逐步回暖,而销售数据也会随之改善。

对权益市场而言,长端避险资产总体盈利能力短期将会下调,风险资产吸引力暂时有所提振。固收市场受到LPR下调影响,长端利率大概率在短期内下走贴近短端,避险资产长期收益能力将受到暂时影响。对标2011年期的联储扭转操作,2021年9月至2012年12月中,10年期美债利率累计下跌109bps,三大股指平均涨幅16.6%。短期来看,避险资产的走弱或许能给予权益市场一些上行动能,但考虑中长期收益率上行以及外部其他因素冲击,LPR上涨的对于A股调整存在更多的不确定性。

对债券市场而言,收益率或将进入上行区间。与美联储的扭转操作类似,不均衡的LPR调降最先的作用是缓解过于陡峭的利率曲线,因此短期内10年期国债收益率将会逐渐下行,并且其与更短期限国债的利差收窄。从中长期来看,LPR下调宣告了宽信用进程的恢复,参与债券市场的资金将会逐渐流向信贷,最终推动收益率上行。基于全年的视角,今年稳增长的目标下宽信用的实现是必然的,疫情一定程度上推迟了宽信用的进程,但4月以来的国债收益率并没有在局部疫情下较差基本面的利多因素下明显下行,可见市场参与者对于债市重演2020年3月后收益率V型反弹的情况存在一定担忧,整体交易情绪偏空。而本次LPR下调等于坐实了宽信用的修复,预计在短期震荡后债券收益率将进入全面上行区间。

风险因素

局部疫情缓解进度不及预期;经济修复不及预期等。

本文作者:中信证券明明研究团队,文章来源:明晰FICC研究,原文标题:《LPR非对称下调,中国版的“扭转操作”?》。

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4 条评论
MobileUser6539
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有点疑惑,请教一下!如图为什么债券收益率是上行?

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轮回之境
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回复 MobileUser6539:

利率下降,收益率上升,比如100面值票息3%的话会因为长端利率下降导致买的人变多,导致市价推高大于面值,先买的人就赚了对应资本利得,而且票息收益照吃

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1560000652052
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这是扭送操作,再不操作在扭送

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见闻用户
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别拉投资了,拉拉消费吧

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