最坏的时候可能已经过去

投资要点

2022年5月中采制造业PMI为49.6%（环比+2.2%），非制造业PMI为47.8%（环比+5.9%），综合PMI为48.4%（环比+5.7%）。我们对此点评如下：

1、制造业PMI指数仍在荣枯线以下，但回升趋势明显，或表明经济下行压力最大的时候可能已经过去。

5月制造业PMI录得49.6%，环比上月大幅回升2.2个百分点。随着疫情冲击的逐渐减弱，经济供需两端均有明显的恢复。从生产角度来看，复工复产进程的逐渐推进带动PMI生产指数明显回升。随着疫情防控措施等级的降低和复工复产进程的继续推进，未来工业生产的继续修复可能是大概率事件。从需求角度来看，本月新订单、新出口订单指数均有明显回升。本土疫情冲击的好转和防控等级的降低可能也是本月国内需求回升的核心原因。随着需求端的逐渐修复，居民消费和出口状况可能会出现一定的边际好转。

2、需求回暖+交通物流状况改善+价格因素影响降低，制造业企业可能在由被动补库向主动去库阶段切换。

除疫情冲击减弱下需求明显回暖之外，本月数据还较为明显地反映出了目前交通物流状况的改善和商品价格因素影响的降低，具体表现在：1）PMI供货商配送时间指数环比上月明显上行，或反映出疫情影响减弱和政策支持下企业物流运输状况的明显好转；2）PMI主要原材料购进价格指数、出厂价格指数明显回落，价格因素对于制造业企业的约束有所缓解。因此，从库存角度来看，本月PMI产成品库存指数环比上月下行1个百分点至49.3%，且原材料库存指数环比上月回升1.4个百分点至47.9%，或反映出在疫情好转、供需回暖的背景下，制造业企业可能正在由被动补库向主动去库阶段进行切换。

3、服务业景气度明显回升，但建筑业景气度有所回落。

疫情冲击影响减弱，本月非制造业PMI读数环比上行5.9个百分点至47.8%。其中服务业商务活动指数环比大幅上行，但建筑业商务活动指数环比小幅下行。之前服务业受疫情冲击影响较大，随着疫情防控形势的逐渐好转，服务业景气度明显有所回升。基建项目推进速度偏慢和房地产行业的整体低迷可能是导致建筑业景气度未见明显好转的主要原因。

4、疫情对经济冲击最大的时候可能已经过去，但宽货币是宽信用和宽财政的前提条件，流动性宽松可能仍将维持，站在当下仍然可以坚定看多债市。

本月PMI各项数据明显转好，疫情对经济冲击最大的时候可能已经过去。但应注意目前制造业PMI指数、PMI生产和需求指数仍然处于荣枯线以下，或表明经济形势虽有好转但仍处于收缩区间。推动经济重回正常轨道需要“宽货币、宽信用、宽财政”三宽政策的支持，而宽货币是宽信用和宽财政的前提，当前“宽货币”的方向更为确定。因此在经济出现明显好转之前，流动性宽松大概率仍将持续，流动性大概率仍将是决定债市走势的主要矛盾，站在当下仍然可以坚定看多债市。

报告正文

2022年5月中采制造业PMI为49.6%（环比+2.2%），非制造业PMI为47.8%（环比+5.9%），综合PMI为48.4%（环比+5.7%）。我们对此点评如下：

制造业PMI指数仍在荣枯线以下，但回升趋势明显，或表明经济下行压力最大的时候可能已经过去。5月制造业PMI录得49.6%，环比上月大幅回升2.2个百分点。随着疫情冲击的逐渐减弱，经济供需两端均有明显的恢复。

（1）从生产角度来看，复工复产进程的逐渐推进带动PMI生产指数明显回升。

本月生产指数环比大幅回升5.3个百分点至49.7%，目前水平已非常接近50%的荣枯线。近期上海、北京等地疫情的好转以及政策支持下交通物流状况的修复，可能是带动工业生产明显回升的重要原因。随着疫情防控措施等级的降低和复工复产进程的继续推进，未来工业生产的继续修复可能是大概率事件。

（2）从需求角度来看，本月新订单、新出口订单指数均有明显回升。

新订单指数环比回升5.6个百分点至48.2%，新出口订单指数环比回升4.6个百分点至46.2%。本土疫情冲击的好转和防控等级的降低可能也是本月国内需求回升的核心原因。随着需求端的逐渐修复，居民消费和出口状况可能会出现一定的边际好转。

需求回暖+交通物流状况改善+价格因素影响降低，制造业企业可能在由被动补库向主动去库阶段切换。

除疫情冲击减弱下需求明显回暖之外，本月数据还较为明显地反映出了目前交通物流状况的改善和商品价格因素影响的降低，具体表现在：1）PMI供货商配送时间指数为44.1%，环比上月上行6.9个百分点，明显反映出疫情影响减弱和政策支持下企业物流运输状况的明显好转；2）PMI主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别回落8.4和4.9个百分点至55.8%和49.5%，价格因素对于制造业企业的约束有所缓解。因此，从库存角度来看，本月PMI产成品库存指数环比上月下行1个百分点至49.3%，且原材料库存指数环比上月回升1.4个百分点至47.9%，或反映出在疫情好转、供需回暖的背景下，制造业企业可能正在由被动补库向主动去库阶段进行切换。

服务业景气度明显回升，但建筑业景气度有所回落。

疫情冲击影响减弱，本月非制造业PMI读数环比上行5.9个百分点至47.8%。其中服务业商务活动指数为47.1%，环比上行7.1个百分点，服务业新订单指数为43.7%，环比上行7.7个百分点；但建筑业商务活动指数环比下行0.5个百分点至52.2%，建筑业新订单指数环比小幅回升1.1个百分点至46.4%。之前服务业受疫情冲击影响较大，随着疫情防控形势的逐渐好转，服务业景气度明显有所回升。基建项目推进速度偏慢和房地产行业的整体低迷可能是导致建筑业景气度未见明显好转的主要原因。

疫情对经济冲击最大的时候可能已经过去，但宽货币是宽信用和宽财政的前提条件，流动性宽松可能仍将维持，站在当下仍然可以坚定看多债市。

随着本土病例的明显减少和部分地区疫情防控等级的下调，本月PMI各项数据均出现明显转好，疫情对经济冲击最大的时候可能已经过去。但应注意目前制造业PMI指数、PMI生产和需求指数仍然处于荣枯线以下，或表明经济形势虽有好转但仍处于收缩区间。5月25日国务院全国稳住经济大盘电视电话会议表示“国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出”，未来“稳增长”政策力度或将进一步加码。推动经济重回正常轨道需要“宽货币、宽信用、宽财政”三宽政策的支持，而宽货币是宽信用和宽财政的前提，当前“宽货币”的方向更为确定。因此在经济出现明显好转之前，流动性宽松大概率仍将持续，流动性大概率仍将是决定债市走势的主要矛盾，站在当下仍然可以坚定看多债市。