今年初我们发表了3篇《情绪的钟摆》系列报告，指出当时市场的核心矛盾是情绪（士气），并通过交易拥挤度指标来判断市场情绪的状态。年初至今，宽基指数的交易拥挤度有过三次反弹，分别是2月中旬、3月中旬与5月初。前两次情绪反弹分别被俄乌冲突和上海疫情打断，之后的交易拥挤度都下探到了更深的水平。
5月以来影响市场情绪的内因（国内经济预期）和外因（海外流动性预期）都发生了微妙但显著的变化，市场对俄乌冲突（引发的高油价和中美关系）和疫情封控（上海转为常态化管理）这两个外生冲击的定价也逐渐充分，情绪的回升有望持续。
当前A股市场整体止跌企稳，量能偏弱且轮动较快，说明这些边际变化对于市场整体情绪修复起到了积极的作用，但反弹结构比较模糊。因此我们用交易拥挤度这个指标的变化趋势，来给各行业的情绪状态和反弹空间提供一些判断上的参考。
第一，市场目前处在情绪广谱改善的初期阶段。
无论大小盘还是价值成长，当前交易拥挤度都处在低位，说明市场情绪改善还在初期（见图2）。过去两周，30个行业中有26个行业的交易拥挤度都出现了不同幅度的回升，说明市场情绪进入广谱改善的阶段。5月以来，拥挤度上升较快的行业是汽车（上升14%）、石油石化（上升12%）、国防军工（上升7%）、纺织服装（上升5%）、家电（上升5%）；拥挤度下降较快的行业是房地产（下降51%）、银行（下降29%）、农林牧渔（下降18%）、煤炭（下降14%）、钢铁（下降11%）。
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图1：当前的交易拥挤度和近一个的交易拥挤度变化（百分位） |
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第二，成长股的反弹空间更大。
参照历史规律，当前成长股至少在中期维度（三个月）上仍有较大的反弹空间。2010年以来，与当前成长股的交易拥挤度水平相当的时间点只有2018年11月、2015年10月、2010年7月，这三个时间点之后都开启了超跌反弹。虽然5月以来成长股的反弹更快，但成长股的交易拥挤度仍然在价值股之下。今年前4个月价值股的拥挤度回落相对较小，在市场处于防御状态时，大盘价值的拥挤度甚至一度回升至中位数水平以上。
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图2：参照历史规律，中期维度上成长板块都仍有较大的反弹空间 |
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第三，市值维度上的拥挤度差异不大。
宽基指数的交易拥挤度目前都处于较低位置（17%-23%分位），市场情绪修复的特征略偏中盘股，但整体区分度不大。成长风格和价值风格在市值维度上的差异不大。
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图3：本轮反弹中，交易拥挤度更低的Wind全A和中证500相对占优上证50和沪深300 |
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第四，交易拥挤度低的行业在反弹中的修复更快。
4月底拥挤度排序垫底的国防军工（2%分位）、机械（2%分位）、电力设备及新能源（1%分位）、通信（1%分位）、汽车（1%分位）、电子（1%分位），5月以来反弹幅度较大；4月底拥挤度排序靠前的建筑（55%分位）、交通运输（41%分位）、农林牧渔（36%分位），5月以来反弹表现靠后，其中房地产（77%分位）和银行（40%分位）还出现了一定幅度的调整。
但是以上规律不适用于一类行业，就是滞胀环境下确定性最高的资源类股票，比如煤炭、能源、有色金属等，这些行业在高拥挤的状态下维持上涨。
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图4：除滞胀类股票以外，交易拥挤度较低的行业在本轮反弹中修复相对更快 |
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从当前各行业的交易拥挤度状态和近期变化来看，我们认为：
（1）近两周，行业指数进入同步回升的阶段，预示着市场已经逐渐走出情绪的最底部，进入广谱修复的阶段。
（2）目前仍处在情绪改善的初期，各个风格和行业指数的交易拥挤度普遍处在较深的超卖区间内，只有煤炭和建筑的交易拥挤度略高于中性。从交易的角度来看，本轮反弹仍存有向上空间。
（3）虽然5月成长股和中盘股已经有一定反弹，但指数层面上，成长/中盘的交易拥挤度相较价值/大盘依然更低，尤其是计算机、电子、通信等行业的交易拥挤度垫底，成长股的反弹空间更大。
本文作者：天风证券宋雪涛，来源：雪涛宏观笔记 (ID:xuetao_macro)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《情绪的回摆：成长股有更大反弹空间》