消费：何以抗通胀

在我们的通常认知中，“必需消费抗通胀”近似于一条定律，然而，不论是从必需消费品价格、必需消费品制造厂商的业绩，还是必需消费品公司股票的表现上来看，至少在过去的一年半中，这一条定律都显然失效了。如果我们把CPI所计量的一揽子商品和服务当作居民的“必需消费”，那么它所衡量的价格涨幅已经从2021年年初开始明显低于了生产资料，即使只观察赖以生存的“食品”价格，也是同样的结论。当我们以上市公司主体来观察必需消费品行业（这里指的是食品饮料、一般零售以及农林牧渔中的部分行业）的经营情况，则会发现同样在此次通胀上行的过程中，大多数的必需消费品公司业绩表现恶化，唯二有明显提升的则是靠近上游的种植业和渔业。从股价表现上来看，计算从2021年1月1日以来的涨跌幅，也仅有种植业、渔业和一般零售跑赢沪深300，且没有绝对收益。

必需消费抗通胀被人们视为“定律”，可能是由于我们在经典的经济学教科书中所学到的“价格需求弹性”，它告诉我们越必需的、越不能够被取代的东西，即使价格增长也不会导致需求坍塌，即使价格下降也难以引致大量的新增需求。但这一经典理论的一个缺陷在于：谁来定义“必需”？在经历了2022年以来的疫情防控之后，相信许多人在面对自己或身边邻居的囤货清单时，都会对“必需”这个概念产生新的看法，例如：一袋大米和一箱可乐，到底哪个更必需？跳出食品和饮料的范畴，消费电子产品（游戏机、ipad、电脑）和各类常规家电，都不被认为是“必需消费品”，但如今谁能离开它们而生活；再跳出消费品这一限制，在封控期间，有多少人渴望能够上一次健身课、做一次理发……虽然没有数据的支持，但这一次特殊的经历可以启发我们去观察当前的生活：一方面，有所谓的“非必需消费品”的“价格需求弹性”都比我们想象得更小；另一方面，许多“必需消费品”也没有我们想象的那么不可替代。

1.2 A股历史上，必需消费也不一定“抗通胀”

即使从A股数据较为完整的短暂二十年来看，也不是所有的必需消费品都能在各个通胀时期表现出“抗通胀”。从股价表现上来看，在过去的几次通胀时期，必需消费行业也无法保证相对收益。经过对价格水平高企的四段历史时期的复盘（分别是2007.05-2008.08,、2010.01-2011.12、2016.09-2017.03、2019.01-2020.02），我们发现只有白酒每一次都表现出相对沪深300的超额收益，除此之外的行业都不能保证每一次都跑赢沪深300。尤其是被认为是大众品代表的调味品，它仅在2019至2020年这一轮“猪周期”上行所带动的通胀周期中相对沪深300获得了超额收益。

究其原因，这些被定义为“必需消费”的行业传递成本的能力是有限的，并且在涨价的过程中往往还要经历需求的下滑。上述行业中，只有白酒表现出“量稳利增”，即毛利率在各个通胀时期都持平或提升，同时总资产周转率也保持提升，这两个指标显示出白酒企业在通胀时期可能会通过“提价”的方式来转移成本，甚至成本并未明显上涨时，也可以“随大流”提价扩张利润空间，同时消费者对价格的接受度很高，表现为总资产周转率衡量的需求并没有出现下滑。而另一类是所谓的“通胀受益品种”，主要是啤酒、乳制品、水产养殖，它们的特征是毛利率随着通胀水平同向变化，CPI的提升似乎成了它们进行涨价扩张利润空间的理由，但它们的总资产周转率在通胀时期总是会下行，这也又一次说明此类消费品没有那么“必需”，它们的价格需求弹性比我们想象得要高。最后一类是总资产周转率随通胀变动、毛利率在通胀时期总会降低的行业，例如肉制品、速冻食品、其他食品和水产捕捞，它们的特征是确实“刚需”，所以总资产周转率的分子——营收会随着整体的价格水平（CPI或PPI）波动而波动，但这类产品涨价却是不能完全传递成本上涨的，表现为毛利率受损，可总结为“量稳利减”。

过去几轮需求旺盛导致的通胀，和当前供给匮乏导致的通胀不一样。单单从上述复盘，我们很容易会得到一个看似正确的答案：白酒是最能抗通胀的消费品，但需要注意的是，在2021年开始的这一轮通胀中，白酒曾经“量稳价增”的特性不复存在——在提价保护毛利率的同时，总资产周转率也出现了明显下滑。为何当前的提价会挤出需求？原因可能在于此次通胀的源头和以往都不相同，当前的物价上涨并非是需求旺盛所导致的，反而是由于原材料供给不足和供应链不畅所导致的成本推升型通胀。因此，我们需要将目光投向更远处的历史。

尽管从市场表现上来必需消费品整体是好于非必需消费品的，但从基本面的变化上来看，似乎非必需消费品在通胀时期受损的范围更小。仍然从毛利率变化来看：（1）在第一次滞胀时期中，非必需消费在1973年毛利率甚至还高于1972年，只是在1974年有所下滑，而必需消费毛利率则连续两年下滑；细分行业上，连续两年毛利率未受损的三级行业只有非必需消费中的综合消费者服务、分销商和专业零售，四级行业中也只有非必需消费中的摄影用品、博彩业、休闲设施、教育服务、专业消费者服务、电影&娱乐；而必需消费的子行业大多数连续两年毛利率下滑，只有肉类在1974年毛利率有所修复但仍不及滞胀期之前的水平（1972年）。（2）第二次滞胀时期中，情况变得好了一些，但仍然是非必需消费品表现得更好，毛利率连续在1978和1979年两年提升，到了1980年才有所回落；细分行业上，非必需消费中与休闲娱乐相关的行业毛利率提升明显，例如休闲设施与用品、酒店、度假村与游轮，必需消费中主要是食品分销商、超市、烟草、家庭日用品毛利率提升较多。

2.2.1 必需消费：下游容易受到价格管制，上游相对较好

正因为“必需”属性，物价的上涨会引起居民的强烈不满，所以在1970年代发生过数次工资和物价的冻结管制，尽管事后来看往往只会引起供应短缺和价格在管制结束后的“报复性上涨”，但在管制过程中，还是会对企业的报表造成不利影响。在这个过程中，对于上游的影响是最轻微的，因为管制的对象集中在经历了加工业和制造业的下游，而作为最上游的农产品和畜牧产品不直接受到价格的管制，只是会受到下游加工业和零售商需求减少的间接影响。典型的例子是对肉类的管制，虽然1973年美国政府对红肉规定了最高上限价格，但牧场主们也有相应的对策，他们不急着出售牲畜而是等到价格管制结束，或者直接出口到邻国，而此时国内活肉牛供应短缺、价格开始上涨，但下游屠宰商发现并不能提高售价，那么就会停止屠宰，因此造成了肉类的严重紧缺，于是民众开始自发地反对管制。这也是为什么在上文中我们发现，在第一次滞胀时期中，只有农产品和肉类有相对的超额收益，而且只有肉类生产企业的毛利率在后期有所回升，其余的必需消费品几乎“全军覆没”，原因就在于价格管制。

2.2.2 非必需消费：行业变革和消费者需求的共振

除了商品、服务消费以外，通常情况下，投资者也会认为隶属非必需消费中的房地产是具备“抗通胀”属性的，但这其实也取决于房地产本身所处的周期位置。在70年代的这两次滞胀时期中，只有在第二次滞涨期，房价和房地产股票体现出了“抗通胀属性”。在第一次滞胀发生之前，房地产已经达到一次周期的顶点，从60年代开始实行的“伟大社会计划”对住房福利的强调推升了房屋自有率和房地产需求，到了70年代初二级抵押证券市场又进一步对房地产融资业务助力，这使得房价和房地产销售在1972年达到了阶段性的高点，而进入1973-1974年，由于经济整体的下滑和此前的繁荣对需求的透支，房地产市场陷入平淡，新建住房成交套数和房价涨幅缩小。直至1978年，房价重新上行，年度现房销售达到了此后接近20年的高点（398.6万套），尽管此后新建住房成交套数有所下行，但房价涨幅却越来越高，这可能和70年代后期贫富差距拉大，富裕阶层开始配置豪宅有关，因此第二次滞胀时期，房地产股票也具备了超额收益。

与房地产相反的是，在两次滞胀时期，我们都会发现娱乐业保持着相对积极的基本面状态，在股市上也具有相对回报。在两次滞胀时期中，电影&娱乐都表现出超额收益和毛利率提升；在第二次滞胀时期中，大批的娱乐业在股价表现上出超额收益，且毛利率也明显提升。这背后的原因是值得重视的，为什么在一个物价上涨、经济停滞、居民购买力下降的时候，这些看似“可有可无”的消费反而还获得了更好的发展？从电影&娱乐业和酒店业这两个典型的业态，可以一窥一二。

电影体现了非必需消费品兴起的第一个特征：相对价格低廉，性价比高。实际上，电影的兴起靠的是电视机的渗透率接近100%和有线电视的技术更新。70年代之前，电视的普及一度让电影业跌入低谷，但正是由于电视的渗透率在1970年代几乎达到了每户一台的水平，且1970年之后创新加速，有线电视和卫星电视的出现大大丰富了观众的收视选择，此时，只需要缴纳固定的电视费用，居民就可以在电视上尽情享受过去需要买票观看的电影，1975年，电影占据了一半以上的黄金时段节目，在非附属电视台甚至占据了超过80%，越来越多的人观看好莱坞电影，但大部分人不需要为此买单，电影的版权费用由电视台和广告商支付。这个过程中电影制片厂和观众获得了双赢：电视让观众能够轻易地获取电影资源，也勾起他们观看电影的兴趣，在这个时期，电影院的观影人数结束了30年代末期以来长达30年的下滑，开始出现缓慢回升，曾经不断下降的年放送影片数量也趋于稳定，并且消失的大量电影都是B类和C类电影，取而代之的是商业巨片，例如《教父》和《星球大战》。

而酒店业的繁荣，则来源于收入的几项变化——绝对值迈入较高水平、收入增长预期的下降、收入差距扩大。首先，经过二战后二十年的发展，到了 1970年初，美国人均可支配收入就已经达到了17000美元的水平，比当前我国的人均可支配收入还高上4000美元，这种绝对值较高的收入水平使得美国居民的消费篮子当然不再局限于实物需求，娱乐消费也是家庭支出的重要组成部分；其次，当经济开始停滞时，大部分人的收入增长预期也开始回落，尤其是在上文中提到的多次“工资-物价”管制更是挫伤了消费者的劳动积极性，在这种情况下，闲暇消费有了其基础；最后，在70年代后期，政府所依赖的经济学原理逐渐从凯恩斯学派转向所谓的“新自由主义”思潮，这意味着政府“有形的手”开始越来越小，而伴随着的就是收入差距的快速扩大，在这样的背景下，品牌概念、身份标榜成为了消费行业中重要的一个特征，也是从70年代末期开始，后来被称为“雅皮士”的消费态度开始兴起。在收入差距扩大的过程中，注重高收入人群的高端品牌受益，这一逻辑我们在《消费：新大陆的召唤》中有过阐述，这也是过去10年中我国消费行业的特征。

以全球酒店业龙头希尔顿为例，在其1972年和1978年的年报中（两轮滞胀发生的前期和早期），酒店管理层都提到了几点：（1）消费者对闲暇和收入的再平衡——休闲娱乐消费在这两个时期的大量增长，公司提到“拉斯维加斯的旅游业发展使希尔顿的酒店业务大幅受益，1972年公司将继续投入1560万美元在拉斯维加斯扩展600间房和升级装修”，1978年中这些投入明显获得了优良回报，拉斯维加斯的两个酒店在1978年获得了收入108%的增长；（2）消费者对品牌的重视——希尔顿的酒店管理业务量大幅增长，1972年的年报中提到“商业投资集团和大中型地方性开发商需要具有经验的管理，而希尔顿是美国最具经验的酒店管理组织，并且‘希尔顿’已经成为了品质酒店的认证标准。”1978年年报中，希尔顿的管理业务合同金额相较1977年提升了25%。（3）对抗价格管制的方式——锚定高收入消费者，提供更奢侈和卓越的设施及服务。1978年的年报中提到，“希尔顿始终保持着积极的定价策略，以保护利润不受快速上涨的能源和食品价格的通胀压力影响，而为了做到这一点，希尔顿需要进行大量的重新装修和设计，以提供高水平的服务标准和产品质量，只有这样才能顺利提价。”事实上看，这些一定价策略是有效果的，房费率在1978年上涨了3.7美元（11%）至38.1美元/间夜，酒店服务费率在1978年上涨了1.7美元（5%）至36.6美元，前者高于当时限价的最高价格涨幅9.5%。

从上文的复盘中，我们发现，不论是A股还是美股，必需消费行业都无法保证在通胀时期有超额收益。而如果一定要从消费行业中选择适合当前这个时代的品种，那么我们的研究指出了几点方向：

（1）与通胀相关的：首先是生产通胀的上游——农业，其次是传递通胀的商贸流通领域，例如食品分销商、超市和便利店。从美股70年代滞胀时期的必需消费品表现来看，上游的资源品（农产品、肉类）可能具备相对收益，且基本面上肉类的毛利率能够在通胀时期维持稳定，但需要注意的是限价政策会影响公司的营收和报表质量。从A股的历史上看，种植业的毛利率持续下降，而畜牧业的毛利率主要由猪周期决定，波动剧烈，很难说具备“抵抗通胀”的属性，但这一情形可能在当前发生转变：“十四五”规划中特别强调了能源和粮食安全，而为了达到这一目标，政策将引导提升农业经营者的回报率，提升种粮积极性，乡村振兴战略在2022年将全面推进，同样也要求提升农业现代化水平和农村人口收入，种植业毛利率水平持续下降的趋势有望通过耕作技术改进、政策对成本的补贴而扭转。另一个在两次滞胀时期都获得超额收益、基本面稳定的行业就是食品分销商，其特性则是成本加成，传递通胀。食品分销商不直接面对消费者，也没有原材料成本，而是采用成本加成的方式提供仓储、运输、分销的服务，因此毛利率在通胀时期维持稳定。此外，类似的还有超市和便利店，我们在《消费：新大陆的召唤》中提到，超市的经营杠杆较高，而在通胀时期“必需”属性的“量稳价增”有利于营收的增长，从而使得利润端受益。

（2）与通胀无关，寻找新大陆。70年代的美股中非必需消费中娱乐业的繁荣，给予我们的启示是消费总是在迭代更新，这种更新可能来源于技术的变化（有限电视的出现）、行业的积累（电视渗透率的提升、希尔顿酒店品牌口碑的积累），也有可能来源的是消费者——从“嬉皮士”到“雅皮士”，主导社会潮流和掌握消费话语权的人群会因为时间推移自然而然发生变化， 这背后有整个社会经济增长、收入分配、年龄结构的变化，后视镜来看，这些因果似乎都“理所当然”，但站在当时，消费的此起彼落却是偶然和难以预料的。当前，要找到“新大陆”，意味着不能放过蛛丝马迹的线索，也要经得起细枝末节的论证。对于这一类消费，我们的思路是把握两条主线：（1）创新型消费，类似1970年代的“电视上看电影”，行业正处于渗透率加速提升的拐点。这类消费可能在于既存的行业中进行创新：例如速冻食品覆盖范围的扩大和产品的更新（预制菜）、家电品类的扩张（小家电）；也可能存在于新的技术应用，例如VR/AR在各消费场景的应用（元宇宙）；当然，这些领域需要不断去跟踪，寻找微观层面反映需求爆发的证据；（2）消费者的变化：与1970年代末期美国收入差距扩大不同，当前我国正在推动“共同富裕”，各阶层收入差距缩小和城乡融合发展是消费者群体发生的重要趋势性变化，我们将观察到人口分布由点及面，各阶层收入增长且富裕阶层和低收入阶层的差距缩小，以人为核心推导消费的变化，我们认为中低端、二线、区域性品牌将崭露头角，其中典型的是国产的美容护理品牌正在由线上渠道的去中心化、和消费人群的转变开始崭露头角。

1）统计误差：历史数据并非全样本，样本的选取方式可能会影响统计结果；而统计方式的不同也会使得结果有所差异。

2）消费心理的规律可能存在异质性：即过去的消费心理不适用于现在，他国的经验不一定适用于我国。因此本文中使用的历史归纳法和国别比较方法推导出的结论，可能与未来消费者的心理变化不完全符合。

本文节选自《消费：何以抗通胀|民生策略》来源：一凌策略研究 (ID:yilingstrategy)，作者：一凌策略研究