国君：下半年汽车消费增速或高达20%，超过市场预期

实际上，2021年以来，汽车的修复进程相对坎坷，从去年缺芯阶段的“卖不出”到今年疫情冲击下的“买不了”，长期被抑制的汽车消费潜能为本轮政策刺激提供较大的想象空间。下面我们从宏观驱动因素和政策周期复盘两个视角全面评估本轮汽车促销政策落地后可能带来的实际效果。

1）宏观四因素框架——汽车销量取决于：收入预期、政策优惠、融资难度、疫情因素。

汽车销售主要受四大宏观因素主导，一是居民的收入预期，一般汽车消费领先居民收入2个季度；二是政策优惠力度，购置税减免阶段对于汽车销售的提振十分明显；三是融资难度，一般货币供给充裕的阶段，居民贷款买车的融资条件相对宽松；四是疫情扰动，一方面直接制约了居民线下买车的消费活动，另一方面冲击了居民的对于未来生活场景的信心。总结就是四句话：买得起、价格优、贷款易、开得了。

我们采用2011Q1~2022Q1的样本构建包含上述四因子的模型：因变量采用乘联会口径的汽车销售数据：广义乘用车零售销量（y）；自变量分别采用城镇居民人均可支配收入（x1）、汽车购置税（x2）、广义货币供给M2（x3）、当季新增病例对数值（x4），同时加入虚拟变量（d1~d3）来提取季节因素。带有季节虚拟变量的四因子模型记作：

模型结果显示，四因子对于汽车销售具有较好的解释力（R2达到0.84），回归参数的符号也与前文相印证。对于其中部分偏差较大的时段，如：1）2016~2017年间，模型在个别季度低估了购置税减免对于汽车销售的拉动，说明政策刺激效果可能是非线性的；2）2019年后三季度模型持续高估汽车销售，原因是当时处于“类流动性陷阱”，虽然货币供应充足，但是居民部门对于经济没有信心导致货币难以有效流转；3）2020年初模型再次出现低估，反映了疫情初期对于汽车销售冲击相对更大。

随着常态化核酸的推进，若年内疫情不再出现大幅反弹，新增病例在可控区间内窄幅震荡；同时随着复工复产的推进和大规模增量政策的落地，三季度以后居民收入有望持续回升，收入回暖预期叠加税收政策优惠有望拉动汽车销售。根据四因子模型，我们判断低基数叠加本轮政策刺激将带动Q3汽车销售同比达到接近20%，全年汽车销售增速位于4.4%附近。

2）政策周期模型——量化测算过去几轮政策周期带来的短期弹性和长期透支

通过宏观四因素框架，我们对于未来汽车销售的走势及其驱动因素有了清晰的认知，为了更加准确把握下半年政策带来的汽车销售弹性，我们进一步构建政策周期模型。汽车销售实际上是政府逆周期调节的重要手段，但也带来一定程度的消费透支，因此从政策周期角度，复盘过去几轮促消费政策带来的弹性及其规律，以佐判断。

政策周期模型的基本原理：在一个政策周期内，汽车销售呈“政策刺激——刺激减弱——消费透支”的倒U型特征，因此想要考察政策带来的弹性，可以假定一个政策周期内的销售增速恒定（即：潜在年均增速），将该周期的汽车销售总量平摊至每一年，这样可以得到无政策刺激情形下每年的潜在销量，与实际销量的差值即为政策拉动。

基于该模型，我们对过去两轮政策周期的政策弹性进行测算，结果表明：两轮政策刺激带来的复合弹性分别为13.0%和11.7%，刺激效果略有下降但相对稳定。此外，政策元年的刺激效果理论上较好，2009~2010年出现偏差主因居民收入预期的扰动（虽然2009年政策刺激力度较大，但是全年处于收入下行阶段，因此产生一定拖累）。

1）2022年Q1由于3月份受到疫情冲击，因此汽车销售低于潜在水平，我们将其作为悲观假设；2021年Q1相对来说是受疫情和缺芯影响较弱的阶段，乐观情形下假定2022Q1同比0%增速。按照2019年的季节性推算出两种假定下2022Q3~Q4的潜在销量：Q3（2.3~7.3%）、Q4（0.7~5.6%）；

2）过去两轮政策刺激的复合弹性分别为11.7%和13.0%，我们将其分别视为本轮政策刺激的悲观和乐观情形，从而预测得到下半年的销售增速在13.1~19.4%区间，全年增速在2.8~5.9%附近，预测区间与四因素框架一致；

3）从另外一个视角来看，我们测算2021年至今由于缺芯和疫情冲击带来的汽车销售拖累大概在200~250万辆附近，如果这部分消费潜力在下半年全部回补，那么下半年汽车增速将达到20%附近，进一步印证了本轮汽车促销效果可能超市场预期。