2021年1月至2022年5月，美元升值了13% (以高盛GS美元实际贸易加权指数计量)，同期标普500指数的表现比MSCI新兴市场指数高出37%。然而，过去三周，随着美国10年期名义利率回落约25个基点，美元也走弱了近3%，创2020年3月以来的最大回撤。
虽然在利差、地缘政治等诸多因素的助推下短期美元的走弱调整可能并非美元见顶的标志，但对在新兴市场“奋战”的投资者来说，此时对历史上美元“逆转”期间新兴市场资产表现进行复盘、结合当下实际情况做出合理展望无疑是很有意义的工作。
因此，在6月2日刊发的研报中，高盛新兴市场股票策略主管 Caesar Maasry 回顾了历史上5次美元触顶时新兴市场资产表现并结合当下情况，总结出以下3点结论：
- 美元触顶预示新兴市场回报丰厚；
- 目前市场更倾向做空美元而非做多新兴市场股票；
- 中国和东盟股市的机会来了。
具体内容如下：
对于新兴市场来说，美元见顶意味着什么？
（1）美元触顶预示新兴市场回报丰厚。
美元走疲往往预示着新兴市场将有利可图(毕竟，新兴市场资产通常是以美元计价的)，对于宏观投资者来说这一点并不稀奇。如图1、图2所所示，过去20年中，每当美元指数出现“重大逆转”转入疲软期时，新兴市场资产的表现往往都非常强劲。
为了更好地定量分析，Caesar Maasry 团队对美元“达峰”做出了如下定义：在达峰前的一年中至少升值5%，且达峰后的一年内至少贬值5%。不出所料，这5个峰值点都出现在严重的经济衰退或金融危机之后——亚洲金融危机、科技泡沫、全球金融危机、商品需求放缓、新冠疫情。
Maasry 表示，从上述角度来看，2022年的美元峰值可能是新冠疫情危机的“余震”，类似于2010年上半年美元反弹（+5%）——很大程度上这与彼时金融市场对欧债危机蔓延的担忧有关。
（美元表现以高盛的GS美元实际贸易加权指数来衡量。值得一提的是，为了让读者更好地观察，Maasry 团队将美元指数走势曲线进行了倒置，下同。）
如图2所示，美元见顶后新兴市场风险资产的平均回报率显著跑赢发达市场。Maasry 总结称：
“新兴市场在3-12个月内的表现优于发达市场。正如危机后所预期的那样，大部分超额回报出现在前3个月，随后曲线有所放缓。”
图2还反映出一些有趣的特征，例如在美元见顶后的12个月中，新兴市场外汇表现与欧元的涨幅相似；而新兴市场股市的表现则显著跑赢发达市场股市，不过，美股除外。对此，Maasry 解释称，通常来说，美元见顶后美国资产会有强劲表现，这是因为美元走强时期并不一定与美国经济强劲期同步，总体上这也是避险情绪的一种表现，下文也会对此做出进一步解释（见图4）。
（2）历史上看，新兴市场股市（中国股市除外）一直是美元疲软期资金的“理想之地”，但目前市场更倾向做空美元而非做多新兴市场股票。
Maasry 认为，美元见顶的转折点可能是美国经济出现衰退风险的节点，而股市表现受业绩增长驱动。总体而言，各资产回报率与各资产与美元的β值分布结构非常吻合，如图3所示。其中，新兴市场股市在美元触顶走弱后表现最为强势，除去中国股市外的新兴市场股市更可谓是“大赢家”；而发达市场股市与新兴市场本地债券似乎同样容易受美元疲软的影响。不过，历史上此类资产的估值在美元达峰时往往不高，这与当下情况不太一样。
前文提及，美元见顶往往发生在衰退前后，但与美国经济周期可能并不同步。在图4中，Maasry 对此做出了进一步解读，即美元见顶与新兴市场与美国经济的增长差异有关。Maasry 表示：
如图4左半部分所示，我们注意到随着时间的推移，增长差异似乎是美元的一个重要驱动因素——美元在1990年代和2015年至2022年期间的强劲上涨都与美国经济增长显着优于新兴市场相吻合（使用的是一年前的共识实际GDP估计）。
Maasry 接着写道，高频数据（如 PMI）有助于勾勒出短期美元周期，如2017年的美元抛售，这些指标在过去两个月开始转正。然而，如右侧所示，如今美元看起来“更贵”，而新兴市场股票看起来“便宜”。经统计发现，新兴市场相对股票估值和高盛GS美元实际贸易加权水平高度相关（1995年以来的月频数据结果为0.51）。
进一步，他指出，美元如今在近20年的前6%高位（即非常“昂贵”），而新兴市场相对市盈率是徘徊在近20年水平的42%附近（即稍微“便宜”）：
目前，新兴市场市盈率较标准普尔500指数折价34%，与近5年平均水平一致，与2017年初32%的市盈率折价水平相当。但在 2017 年初，高盛的GS美元实际贸易加权指数为110，远低于近期高点114.5，同时也略低于当前的111.5。
基于以上分析，Maasry 推测，也许新兴市场股票表现与美元之间的差异可能是“绝对”增长动态与相对增长的动态函数。如图5所示，此前几轮美元走软，很大程度上与新兴市场增长改善或超预期所致。鉴于新冠疫情卷土重来导致新兴市场增长预期不断下降，甚至超预期下降，过去几个月中MSCI新兴市场指数（中国市场除外）10%的回撤与新兴市场货币1%的涨幅差异或可被很好解释。
（3）历史表明韩国、拉美各国等地是最强的反弹候选国，但MSCI中国和东盟股市目前表现突出。
Maasry 团队经统计发现，此前每次美元“逆转”韩国和印尼股市的表现都相当突出，而尽管MSCI中国在21世纪初的表现并不太强劲，但由于股市规模及本身结构发生了相当大的变化，MSCI中国指数在近两个时期内表现相当不错，回报率分别达到了24%、39%，超出了同期MSCI新兴市场指数17%、42%的表现。
最后，该团队注意到各个新兴市场估值动态差异很大。就此前美元达峰时期的历史估值来看，韩国股市的PB并不便宜；而土耳其股市的估值则要低得多。Maasry 表示，因潜在出口竞争力，前者似乎对强势美元“不太敏感”，而后者相反。
就历史估值水平来看，该团队认为目前韩国、巴西和中国作为新兴市场表现突出。与美元达峰期相比，这些资产的估值相当低。
综上所述，Maasry 认为，新兴市场国家不同的增长前景将带来不同的回报，因此该团队不愿根据韩国、巴西等市场的历史经验进行推断。相反，Maasry 认为，对于在美元疲软期希望在新兴市场获得超额收益的投资者来说，需要纳入一个衡量经济增长改善情况的“早期周期”指标进行分析，而中国和东盟在这方面的潜力都很大。