美东时间2022年6月15日，美联储公布加息75bp的利率决议。股债双涨，加息预期小幅下行。对于本次会议传递的信息及未来联储决策展望，我们认为：
Q1：美国6月FOMC传递了哪些信息？
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加息路径：6月加息75bp（17人支持vs1人反对）；7月将考虑加息75bp或50bp；所有人预期2022年底的利率将升至3.0%以上，其中8人预期升至3.25%-3.5%；绝大部分人预期2023年继续加息，2024年开始回落但仍高于3%；
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缩表路径：维持5月FOMC缩表路径，认为当前未造成流动性问题；
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政策重心：5月CPI数据及其他通胀预期数据是决定加大升息幅度的主因、在没有信服数据说明通胀回落前不会停止脚步、除了核心通胀外也会关注整体通胀因为其影响通胀预期。
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经济判断：联储声明表述“经济仍然强劲”、鲍威尔发言称不认为加息会将美国经济拖入衰退、对2022年GDP预期从2.8%修至1.7%。
Q2：市场为何反应乐观？
一方面，此前市场已充分price-in 本月75bp的加息幅度和全年加息的幅度，FOMC会议后加息预期小幅下行；另一方面，鲍威尔充分传达了联储坚决降低通胀的信心和决心，而“经济仍然强劲”、“75bp的加息幅度不会常态化”的发言一定程度上安抚了市场。
Q3：美国当前通胀的问题究竟在哪里？
5月CPI同比超预期，主要来自俄乌冲突次生影响——能源和粮食。核心CPI同比确实进一步回落。当前约束仍在供给端：核心约束是美国劳动力供应，最大不确定性是油价，全球供应链（疫情导致停工停产）则有所好转。
Q4：联储快速收紧，美国经济会进入衰退吗？
美国经济当前最可能的走向，是类似1970年代“滞胀”类型的衰退。当前美国需求确实已处于下行通道。2022年年内距实质的衰退可能仍有一定距离，但2023年衰退压力不小。在走向很可能是“硬着陆”的道路上，“衰退交易”和“紧缩交易”的交替很可能将会继续重演。
Q5：“通胀难下”vs“需求转弱”，联储会怎么选？
和70年代不同，联储和白宫都深刻意识到，即使成本型通胀也需要联储负责，且通胀预期是核心——联储实际加息操作显然仍需要快速追赶曲线。但即使是沃克尔，衰退来临时也无法只侧重于通胀。因此，随着经济压力加大，联储态度软化的压力也将对应上升——“钢丝”越走越窄。核心关注点可能在于，政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求——而后者可能则会更关注民生相关的失业率和居民消费数据。
Q6：外部波动加大，需要担心中国吗？
美国高通胀+财政货币双重收缩的格局，将给中国外需带来压力。但美欧及其他新兴市场需求降温的背景下，对于全球而言，中国经济的企稳，可能反倒是全球需求稳定的重要因素。外部的波动可视为负面背景板，中国市场的主线仍在国内。中国的相对独立性反倒可能吸引全球资金。
正文
Q1：美国6月FOMC传递了哪些信息？
加息路径：6月加息75bp，7月将考虑加息75bp或50bp，年底加到3.25%-3%。6月FOMC确认加息75bp，为1994年11月以来的最大幅度加息，大多数联储官员表示赞成（除了Esther L. George——赞成加息50bp）。在利率决议后的新闻发布会上，鲍威尔宣称，5月CPI数据及其他通胀预期数据是决定加大升息幅度的主因；同时强调将在7月会议上考虑加息75bp或者50bp，但75bp的加息幅度不会常态化。
点阵图方面，官员们的中性预期和市场在会前的预期基本持平。对2022年底的利率8人预期升至3.25%-3.5%、5人预期升至3.5%以上、5人预期升至3.0%至3.25%；对2023年底的利率16人预期3.5%以上（即继续加息），其中5人预期加息至4.0%以上水平，1人预期3%以下（即降息）；到2024年，14人预计联邦基金利率回落至3.5%以下（即降息），其中2人预计降至2.5%以下，而1人坚持维持4%以上的利率水平。
缩表路径：维持5月FOMC缩表路径，认为当前未造成流动性问题。6、7月缩表路径维持5月FOMC的决定，缩减规模上限为每月475亿美元（300亿国债+175亿MBS）。虽然近期我们看到高收益债CDS快速攀升，但鲍威尔在记者会上认为，自6月1日缩表以来，“市场反馈良好，没有引发流动性问题”。
政策重心：仍然是抗通胀，对通胀形势更加谨慎，除了核心通胀外，关注整体通胀及其影响的通胀预期。在声明中，对通胀目标的表述，由“预期将回到2%”修正为“致力于将通胀恢复到2%”，显示联储整体对通胀形势更为谨慎——SEP对2022年核心PCE水平预期上调至4.3%。在记者会上，鲍威尔充分表达了当前联储抗通胀的决心和诉求，认为“除非明确看到通胀缓解的信号，否则不会停止加息的步伐”。在一定程度上安抚市场情绪的同时，也传达了联储降低通胀的信心。当被问及是关注通胀还是核心通胀时，鲍威尔支出，除了核心通胀外也会关注整体通胀，因为其影响通胀预期——我们在《详解联储之锚“通胀预期”的指示意义》讨论了通胀预期的意义。
经济判断：对当前维持乐观，但下修全年预期。在声明中，联储认为当前经济仍然强劲，俄乌冲突导致的通胀正在造成影响。本次联储官员对于美国经济的预期（SEP）与3月相比；经济增长预期较大幅度下修，实际GDP增速从2.8%下修至1.7%。鲍威尔发言则称不认为加息会将美国经济拖入衰退。
Q2：市场对于本次FOMC会议决议如何反应？
利率决议公布当日，股债双涨，加息预期小幅下行。此前市场已充分price-in6月FOMC加息75bp，然而利率决议公布后，股债均仍有所震荡。而后，在充分消化联储信号及新闻发布会鲍威尔“经济仍然强劲”、“75bp的加息幅度不会常态化”的发言后，股债上行。10年期美债收益率从当日高点的3.43%下行至3.29%；三大股指收盘时均呈现上涨，纳斯达克指数当日涨幅2.5%。
加息预期小幅下行，当前市场预期年底加息至3.4%。联储官员预期全年加息至3.25%-3.5%的SEP公布后，市场加息预期小幅调整至与SEP一致，当前市场预期全年加息幅度从前一日的332bp小幅下行至317bp。节奏上来看，市场对于历次会议加息概率预期均小幅下调，大部分市场参与者押注7月加息75bp，9、11月分别加息50bp，而后回落到单次加息25bp。
Q3：美国当前通胀的问题究竟在哪里？
5月CPI同比超预期，主要来自俄乌冲突次生影响——能源和粮食。此前，市场普遍预期美国通胀同比读数在3月见顶。我们在2月的报告中详细阐述过我们美国通胀的预测模型，并且提出了三个向上超预期的风险点：油价、供应链、居民通胀预期的自我实现。（详参2月17日《美国高通胀会持续多久》）5月CPI同比超预期的部分，主要是能源和粮食分项。——源自俄乌冲突及后续制裁的超预期。考虑到油价对核心通胀影响的滞后性和持续性，在此前模型的基础上，我们上修三季度同比读数下行的斜率及全年通胀平台：若WTI油价全年中枢升至105美元/桶，则2022年年底通胀同比将从此前预期的5.2%抬升至5.9%。
5月核心CPI同比确实从3月见顶回落，结构上符合我们此前判断。一方面，以房租、机票为代表的服务价格持续上行，成为通胀主要支撑；另一方面，商品需求处于下行通道，但商品价格——尤其是新车及二手车价格仍然受到芯片供应链的制约。（详参6月11日《通胀再超预期，联储何去何从》）
约束仍在供给端：对本轮美国通胀三大供应问题的观察。本轮美国通胀的三大约束，在于全球供应链（疫情导致停工停产）、美国劳动力供应以及油价。就全球供应链而言，中国复产复工逐步推进、美国港口拥堵持续好转，整体是向好的；就劳动力供应而言，虽然财政有余粮，但低端劳动力不可能持续不回归，大趋势来看应该后期也能看到改善；那么不确定性则更多来自油价。伴随着联储在需求端的快速降温，如果供给端不出其他“幺蛾子”（包括地缘冲突、疫情、工会等等），则核心通胀应该还是继续呈现回落趋势。（详参4月6日《美国进入“工资-通胀”螺旋了吗？》）
Q4：联储快速收紧，美国经济会进入衰退吗？
近期美债10Y-2Y再现倒挂，我们此前讨论过倒挂对衰退的指示意义（详参3月29日《美债破2.5+曲线倒挂=衰退？》）。市场对美国衰退的担忧也明显抬升。关于衰退的讨论，部分投资者可能实际想问的是“衰退交易”是否会再次重现？
首先，需要区分的概念是“衰退交易”和“衰退”。“衰退交易”更多是来自美林投资时钟，对应的经济周期特征是经济增长趋弱、通胀回落，呈现出债券、现金表现优于股票和商品的特征。而经济周期讨论的衰退通常基于NBER的定义，即连续两个季度环比增长为负（2020年除外）。值得注意的是，这个定义对通胀是没有讨论的，我们遍历二战之后美国经济的历次衰退期，发现只有1970年代的衰退期，通胀仍在较高水平。因此，美国经济当前最可能面对的环境，可能是类似1970年代“滞胀”类型的衰退。
基于此，进一步观察美国经济，美国当前确实已处于下行通道。首先，财政刺激“余韵”逐步消退，超额储蓄消耗加速，居民商品消费进入下行通道；其次，通胀开始通过劳动力及库存成本影响企业生产效率和盈利，居民消费者信心也受到影响；第三，外部需求不容乐观——欧洲受困于高企的原材料价格，拉美等新兴市场则频频陷入“联储紧缩”和“粮食危机”的双重恐慌；第四，联储加息导致的金融条件紧缩，可能通过股市、房市对居民造成负财富效应，支撑美股（尤其是头部科技股）的低利率环境一旦逆转，则融资成本抬升将给研发支出的“续航”和回购带来压力。从这个角度来看，美国本轮进入衰退的概率不低。
节奏上看，2022年年内美国距离实质的衰退可能仍有一定距离。本轮主要是美国政府代替私人部门加杠杆，所以居民、企业、银行的资产负债表都还较为健康。更需要关注的时间可能是2023年——这意味着在走向“硬着陆”的道路上，“衰退交易”和“紧缩交易”的交替很可能将会继续重演。
Q5：“通胀难下”vs“需求转弱”，联储会怎么选？
如果回顾NBER定义的二战之后美国经济历次衰退期，“滞胀”性质的衰退，仍然只有1970年代是最好的参考范本。因此，我们再次详细回顾1970年代联储的三次“两难”，对当下的货币政策得出一些启示（详参6月12日《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难》）。
和70年代不同，联储和白宫都深刻意识到，即使是所谓供给端、成本型通胀，联储也不能袖手旁观。1970年代，美国之所以陷入十年高通胀“顽疾”，除了两次石油危机以外，彼时美国政界、学界和联储对货币政策和通胀关系的认知，是很重要的因素：当时主导的凯恩斯主义学者认为，通胀不由联储引起，也不应由联储负责。沃尔克—格林斯潘的尝试，得出了改变现代货币体系认知的三大结论：宽货币会助推通胀、联储需抗通胀、央行政策可信度（公众通胀预期）是稳通胀的关键。考虑到联储本轮落后于曲线，短期通胀预期高企、长期通胀预期存在失控风险，Bostic此前给出的9月暂停加息的考量，显然是过于乐观的。即使联储态度出现松动，实际加息操作很难在2022年年内戛然而止。
但即使是沃克尔，在真正衰退来临时，联储也无法只侧重于通胀。而即使是到了美国通胀预期完全失锚的时候，决心纠正公众通胀预期的沃尔克，在1980年代的衰退期，也采取了货币对冲。因此，暂且不谈鲍威尔是否有意效仿沃尔克，如果美国经济进一步冷却，尤其是如果失业率开始触底反弹，在国会中期选举不明朗、财政已经面临“支出悬崖”的情境下，鲍威尔对冲的压力也将对应上升。
白宫和国会的经济政策的重心所在，是联储主席及官员的决策的重要影响变量。1970年代伯恩斯和米勒，常常因为其过宽的货币政策被批评为缺乏独立性。但从马丁和沃尔克的经历我们可以看到，即使联储主席本人想按照自己的意愿推进货币政策，但也很难不顾及白宫和国会的压力。只要白宫和国会仍然将“通胀”视为选举的头号敌人，那么联储“刹车”的动力可能就没有那么强；联储态度松动的前置问题，是政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求——这需等通胀及紧缩对私人部门压力进一步显现。
Q6：外部波动加大，需要担心中国吗？
美国高通胀+财政货币双重收缩的格局，将给中国外需带来压力。如前所述，在能源和粮食供应短缺的背景下，欧洲和新兴市场的需求已经开始降温。而通胀高企，财政货币双重收缩的格局，意味着美国的需求也已经面临下行压力。目前，随着疫情约束放开，全球复苏的核心逻辑从商品消费复苏转向服务业。从全球投入产出表来看，美国服务业对中国的拉动系数也明显较低，这意味着对中国出口的拉动也将逐渐下降，从而给外需带来压力。
对于全球而言，中国可能是最重要的经济增长点。由于中国在对抗疫情的周期中领先美欧约一个季度，且2020年疫后相较于美国财政的刺激较为克制，所以本身就面临经济下行的压力。因此，虽然油价上升，猪价或也将回暖，但核心需求仍然是偏弱的——通胀对货币政策的约束显著小于美欧。此外，新冠肺炎二季度给长三角及整体经济带来了额外负面冲击，当前的政策重心仍是“以我为主”，侧重复产复工的推进和“稳增长”。可以说，对全球而言，中国经济的企稳，可能反倒是全球需求稳定的重要因素。
外部的波动可视为负面背景板，中国市场的主线仍在国内。中美利差倒挂体现出的货币政策进一步背离，也引发部分投资者对资金外流的担忧。我们在4月11日《此倒挂非彼倒挂》中就提示，资金流动和人民币汇率稳定的核心痛点，是疫情的防控和经济的复苏——基于利差所影响的资金，可能相当部分已经在4月人民币大幅贬值的过程中流出了。在4月下旬以来，中国市场确实也体现了相对于美国市场的独立性。诚然，海外市场大幅波动会给国内市场带来情绪传染的压力和阶段性扰动。但对于全球资金而言，在美国市场动荡的过程中，跨市场的资金需要去寻找的是，和美国经济相对独立且有容量的市场，中国可能反而是较好的选择。
本文作者：兴业证券王涵、卓泓团队，来源：泓观卓见，原文标题：《兴证宏观卓泓 | 联储加息75bp：分析、影响、展望》