本周标普500指数正式跌入近140年以来的第20次熊市，从历史上看，美股（在本文中美股和标普500同义）走熊和美国经济衰退往往“如影随形”。但目前看来，美股对于衰退的定价并不明显，下跌主要反映的是利率上涨带来的杀估值，企业盈利依旧表现稳健，市场对于后续美国经济衰退仍抱有疑虑。
我们认为，美国经济将在未来1年内陷入衰退，考虑到美国私人部门较之前更加稳健的资产负债表，这很可能是一场小型温和衰退（持续时间在10个月之内），据此我们预计本轮美股的低点在3100至3200左右，仍有约10%的调整空间。
另一方面，美国劳动力市场从2021年11月以来日渐紧张，持续低于4.5%的自然失业率水平，且已连续6个月维持在小于等于4%水平，这是美联储从3月加息25bp到6月加息75bp的重要底气。
以史为鉴，通胀>5%+失业率<4%=未来一年内出现衰退。1950年至2019年间，美国共经历了10次经济衰退。在280个季度中，NBER将243个季度识别为经济扩张，其中有44个季度在接下来的一年内出现了衰退。若不考虑通胀和失业率因素，未来一年中出现衰退的无条件概率为18%；而在通胀率超过5%且失业率不超过4%的情况下，未来一年中出现衰退的条件概率则为100%（图2）。
温和衰退下美股的平均跌幅为26.5%。1948年以来，美国经济衰退期持续时间小于10个月的情况共发生了四次（剔除新冠疫情爆发导致的衰退），对应的四轮美股下跌中，标普500指数从顶部到底部的平均跌幅为26.5%，分解来看，估值回调往往为主要原因，盈利收缩在后期发挥着重要作用（图3）。
我们选取了其中的三段进行复盘（1980年衰退美股未跌入熊市）：
1957年7月至1957年10月：相对于经济衰退，美股下跌提前了1个月，本轮下跌持续了3个月，跌幅20.7%。主要原因为通胀超调下美联储政策紧缩，美股估值回调16.7%，后续美联储开始降息后股市反弹。
1990年7月至1990年10月：美股下跌和经济衰退同步，美股下跌持续了3个月，跌幅19.9%，估值回调15.7%。经济基本面恶化为主要原因，8月海湾战争爆发下油价飙升，通胀和失业率攀升，后续在海湾危机缓解、美联储降息刺激下，制造业PMI回升，通胀回落，美股反弹。
2000年3月至2002年10月：美股下跌提前于经济衰退12个月，本轮熊市历时31个月，跌幅48.6%，估值回调43.8%，并且美股的反弹滞后于经济的复苏。美联储加息叠加业绩恶化、监管趋严，互联网泡沫破裂，美股进入长熊，后续在经济触底回升、产业政策回暖、美联储降息救市等因素的共同作用下，美股才得以反弹。
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从估值角度，由于美联储不一般的鹰派，本轮标普的估值下跌程度已经超过以往温和衰退的情形。美股估值和美债收益率密切相关，考虑到美债短期内仍有较大冲高的可能（3.8%至4%），PE（截至6月17日为18.3）仍会下跌，但空间有限，接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。 - 从EPS角度，当前市场对于企业盈利明显是偏乐观。我们考虑温和衰退的情形——EPS自标普指数高点下跌3%至4%，如果估值保持在当前水平，则标普的阶段性低点在3400左右，如果估值进一步下跌至16倍，则标普的低点约在3000左右。
- 不过EPS和PE的低点往往不会同时出现（一般PE更早见底），我们认为3100至3200之间可能是更加合理的底部位置，对应的自高点的跌幅为33%至35%。
本文作者：邵翔，段萌，李思琪，本文来源：东吴证券，原文标题：《美股定价衰退，还能跌多少？》