本周最后两个交易日日元汇率和日本国债期货市场出现了较大的波动，引发了市场关注，本文试图对这一现象背后的交易逻辑提出我们的理解。
事实上从去年以来日元兑美元汇率伴随着美日10年期国债利差的走扩而不断贬值，从图一右图来看，美元兑日元汇率与美日10年期收益率差呈现非常高的相关性；
从图一左图来看，这一轮日元兑美元汇率的贬值分为三个阶段，分别对应去年1月、10月和今年初以来的美联储货币政策收紧预期的不断升温，这一趋势在今年以来随着美联储的加息预期进一步加速，随着6月10日美国5月通胀数据超预期、6月14、15日美联储议息会议前将加息预期迅速从50bp上升至75bp并兑现，6月14日美元兑日元汇率突破135的多年高位。
分析影响日元兑美元汇率的因素，从美日利差的两端来看，由于日央行长期保持宽松的货币政策立场以及维持对收益率曲线的控制，在过去一年多的时间内美债利差的变化都源自于美债收益率的变化，即日元兑美元的贬值主要源自于美联储货币政策收紧的外溢效应，这也是自去年以来确定性相对较高的交易。往前看，日元兑美元汇率能否从目前已经很低的位置进一步贬值，仍然离不开对美日收益率利差的分析
。首先是美债10年期收益率能否从目前已经相对较高的水平进一步上行，而另一端日债收益率的部分，和此前日央行一端几乎不受到关注所不同的是，本周市场的表现表明资金也从另一端对日央行货币政策是否会发生转变开始进行试探性的交易，也就是我们在日本国债期货市场上所看到的。
具体而言，如图2所示，我们可以观察到伴随着日元兑美元汇率的不断贬值，日元兑美元期货和期权基金净空头从去年初以来逐渐累积头寸，如我们上文中所提到的，对冲基金在决策是否继续维持日元空头头寸还是平空时，需要考虑美日两国央行在货币政策上的边际变化。在本周之前，市场对于定于16、17日召开的日央行货币政策会议的预期平淡，在静默期前日央行行长黑田东彦多次重申维持宽松的货币政策，几乎没有人预期此次会议中会作出任何变化。而上周四瑞士央行的意外加息50bp，瑞士央行此前和日央行同被认为是为数不多发达国家中处于鸽派立场的央行，引发了市场关于日央行是否会调整其货币政策立场的猜测。出于风险对冲的考虑，对冲基金选择在海外交易者参与度较高、市场规模较小且日央行无法直接干预的国债期货市场做空，试探性地交易周五日本央行的货币政策会议上是否会出现哪怕细微的转变。同时另一边，日元的净空头头寸也有所降低。
于是我们看到日本国债期货市场的大幅波动，10年期日元掉期利率和USDJPY波动率大幅上升，现货市场10年期国债的收益率日内也一度突破日央行所设置的0.25%的上限。由于日本国债现货市场中日央行持有足够大的份额足以威慑到任何投机资金，且在中长期限的债券市场中，配置资金占到绝对多数，缺乏足够的流动性。相比较于现货市场，期货市场的交易属性更强，流动性更强，海外资金的参与度高且日本央行不直接干预期货市场，因此投机资金选择期货市场进行交易，并且引发了很大的波动。但同时值得注意的是，期货市场的规模无法与现货市场相比，占比不到2%，虽然此前7-9年期的国债利率快速上行进而导致了与10年期利率之间的倒挂，但远未到能够影响整个日本国债现货市场的程度。相反，日央行可以通过购买最便宜可交割债券（CheapestToDeliver，CTD）减少可供交割的现货标的规模，使得期货市场的轧空难以出现。
在日本国债期货市场连续下跌了四个交易日后，日央行周三宣布将于6月16-17日将最便宜可交割债券纳入无限量购买计划，日央行事实上持有了现货市场上大部分的最便宜可交割债券，使得标的的供给出现紧张，导致期货和其现货标的之间的基差进一步扩大至2014年以来的最高水平，多期货空现货的基差交易（basistrade套利策略突然遭到巨大损失，这些交易的平仓（空期货买现货）反而导致国债期货价格进一步下跌触发了熔断。
周五午间日央行发布利率决议，基准利率、收益率曲线控制（YCC）操作、利率前瞻指引均保持不变，日央行行长黑田东彦在周五下午召开的记者发布会上一再强调坚持宽松的货币政策，并将在必要时毫不犹豫地加码宽松，同时密切关注汇率走势。截至周五收盘，日元汇率和日债收益率几乎抹平此前的上涨。我们认为日央行在周五的货币政策会议和未来一段时间内的会议中都将继续维持YCC操作不变的原因有以下几点：
（1）首先对于日本来说，调宽10年期国债波动范围等同于加息，但日央行仍将坚持目前的宽松政策，直到工资增长充分加速，虽然4月名义薪资增速上升至1.7%，但扣除通胀的实际薪资增速仍为负值。日央行行长黑田东彦认为日本尚未完全恢复至疫情前的水平，而过早的放弃YCC会使得日央行多年货币政策宽松的努力付之一炬。
（2）对于发达国家央行普遍面临的通胀压力，日央行认为日本目前的通胀回升是由成本推动而非需求拉动的，这不是日央行所期望看到的，且需求端存在随着全球经济放缓而进一步回落的风险，日央行预计未来一段时间CPI水平将稳定在2%附近随后回落。
（3）即便日本央行对日元快速贬值的风险更加谨慎，在周五的货币政策会议中罕见增加了关于汇率的表示：“有必要对金融和外汇市场的发展及其对日本经济活动和物价的影响给予应有的关注。”但如日央行行长黑田东彦在记者发布会上所一再强调的，日央行认为货币政策的目标在于稳定价格水平而非汇率水平，同时值得注意的是，和其他国家不同的是，对于日元汇率的干预决策都将由日本政府或财政部来决定，日本央行负责执行这些决策。
（4）此外，如果日央行由于受到市场压力而改变10年期国债的波动范围，那么10年期国债收益率很可能很快再次触及新的上限，日本央行可能受到更强烈的攻击，直到被迫对YCC做出更大的调整。且如果日本央行在市场压力下被迫改变货币政策，日本央行作为决策者的信誉可能会受到影响。此外通过微调YCC来控制日元贬值的效果可能也有限，虽然货币政策态度转变后市场的膝跳反应将会是日元的升值，但在最初的膝跳反应过后，由于日本债券市场对全球债券市场都有溢出影响，如果美债收益率的上行反而快于日债收益率，日元汇率仍有继续贬值的风险。
未来对于日元汇率的判断，在美债收益率这一端，我们需要观察通胀和加息预期是否存在进一步超预期上行的风险，在日元收益率这一端，我们需要观察薪资增速以及岸田政府对于日元汇率贬值的态度变化。在我们的基本假设下，由于美国通胀出现美联储所需要看到的明显的回落迹象还需要等待一段时间，因此预计短期内美元兑日元仍将随着10年期美债收益率维持在高位震荡，但我们认为进一步突破140甚至150则需要看到更高的美债收益率，例如3.5%甚至4.0%以上。另一方面，美元兑日元汇率的转折点将发生在全球经济增长大幅回落，对增长的担忧再次超过对通胀的担忧之时。
本文作者：东北证券陈康、蒋佳秀，原文标题：《日本国债期货市场波动背后的交易逻辑》