中金：加杠杆有多少空间？

中金公司林英奇等

2022/06/28 09:44

中金公司预计，今年中国非金融部门负债可能增长约11%，宏观杠杆率可能上升约10ppt至296%。

与历次社融上行不同，本轮社融和M2增速已回升，但实质信贷（剔除票据的贷款）增速尚未见底。我们观察到6月中旬后票据利率上升，可能表明票据贴现以外的实质性贷款投放加速，信贷需求回升信号更为明确。

随着首套房贷利率降至4.42%的历史低位，6月房地产销售也出现明显回暖，房地产按揭贷款投放可能见底。本篇报告对下半年宏观杠杆率的方向和空间进行探讨。

摘要

谁是本次加杠杆的主体？历次社融上行和宏观杠杆率上升通常由居民、企业和政府杠杆率提升共同推动。2022年宏观杠杆率上升约3ppt，主要由政府加杠杆推动，居民部门杠杆增速下降，企业杠杆率剔除票据后增速基本持平。

我们下半年预计政府部门仍是加杠杆的主体，不排除下半年通过增加或提前下达政府债券额度等方式维持较强政策力度；企业部门负债增速可能主要受基建类贷款回升带动企稳，中下游需求复苏可能较为滞后。随着房地产市场恢复，下半年居民负债增速对社融的拖累减少。

加杠杆的空间有多大？ 2021年中国非金融部门杠杆率287%（国际清算银行口径），位于主要经济体中等水平，仍有一定上行空间。其中，企业部门杠杆率较高，政府和居民部门杠杆率水平较低。2020年上升29ppt，2021年下降5ppt。

考虑到今年政策稳增长对冲经济下行压力，我们预计今年中国非金融部门负债可能增长约11%，宏观杠杆率可能上升约10ppt至296%。更新全年社融和信贷预测：我们维持2022年新增信贷预测21.3万亿元，预计余额同比增长11.0%，相比2021年年底下降0.5ppt，相比2022年5月基本持平；考虑到下半年政府债券可能高于我们此前的预计，我们上调新增社融规模0.8万亿至33.4万亿元，同比多增4.1万亿元。

我们预计2022年末社融余额同比增长10.6%，相比2021年年底上升0.3ppt，相比2022年5月的10.5%上升0.1ppt。总体上，我们预计下半年社融和信贷增速保持平稳，但存量二阶导数（TTM增量同比）可能继续向上。下半年银行股有望继续取得绝对收益。

历史上，社融增速企稳回升的阶段A股银行股通常表现较好。银行是上半年相对表现最好的板块之一，且多支区域行和国有大行股票取得双位数回报。展望下半年，我们预计随着稳增长政策继续发力、资产质量预期企稳，银行股有望继续取得绝对收益。

正文

为何M2和社融修复领先于信贷？

与历次社融上行不同，本轮社融和M2增速已回升，但实质信贷（剔除票据的贷款）增速尚未见底。具体而言：

M2回升较快的原因包括：1）财政支出和退税进度较快，使得政府存款流向企业和居民部门。今年留抵退税政策新增退税总额达到约1.64万亿元，6月30日前基本完成；2）银行理财和基金净值波动环境下，资金流向定期存款。

社融回升较快而实质信贷仍在下行主要由于：

1）1-5月社融同比多增主要来自政府债券（多增1.4万亿元）和企业债券（0.7万亿元），前者增速较快主要由于政府“稳增长”发力，而后者增速较快主要由于低基数以及低利率环境下企业发债意愿上升；

2）1-5月贷款同比多增主要来自对公短期贷款和贴现，信贷需求较弱主要由于房地产市场偏弱导致按揭贷款少增、以及基建贷款投放力度尚未显现。向前看，我们认为下半年随着房地产销售企稳回升、基建加速，信贷需求有望明显回升。

图表1：与历次社融上行不同，本轮社融和M2增速已回升，但实质信贷增速尚未见底…

图表2：…从二阶导看，M2修复程度高于社融，信贷拐点尚未出现

图表3：财政存款增速下降较快，公司和居民存款增速上升

图表4：银行理财和基金净值波动环境下定期存款占比上升

图表5：1-5月社融同比多增主要来自企业债券和政府债券

图表6：1-5月贷款同比多增主要来自对公短期贷款和贴现

信贷需求回升信号更加明确

6-7月是我们此前预计信贷需求回升的观察时点（参见5月14日发布的《银行：信贷社融为何低于预期，如何前瞻？——4月金融数据点评》）。我们观察到6月中旬后票据利率继续回升，可能表明票据外的实质性贷款投放加速。今年1/3月信贷大幅多增后，2/4月信贷明显低于预期。

5月信贷快速投放可能预支6月部分需求，但我们预计6月信贷投放仍较稳健，且结构上实质性贷款比例上升，原因包括：

1）4-5月通常为投放淡季，6月季末为投放旺季，投放量一般环比提升；

2）疫情冲击缓解，整车货运量等指标表明江浙等地区复工复产加快，企业融资需求逐步恢复；

3）去年4季度以来的稳增长政策效果逐步显现，历史经验看社融脉冲领先经济预期和企业中长期贷款增速约6个月，4Q21以来社融脉冲企稳，表明经济预期可能于6-7月逐渐回暖，资本开支需求上升。

图表7：6月中旬以来票据贴现利率明显回升…

图表8：…票据利率与同业存单利差收窄

图表9：中长期贷款增速下降，票据增速上升

图表10：我们预计6-7月中长期对公贷款增速有望企稳回升

图表11：5月大型银行和中小银行贷款同时多增

图表12：2020年下半年以来中小银行贷款增速下滑、大型银行贷款增速上升

图表13：社融脉冲见底，经济预期可能逐步企稳回升

图表14：M1-M2剪刀差有所下行，主要由于M2增速较快

图表15：一般6月是银行信贷投放旺季

图表16：5月下旬以来主要地区疫情得到明显控制

图表17：5月以来长三角、京津冀等地区货运量明显恢复，已接近往年同期水平

房地产贷款增速可能逐步见底

2021年11月房地产市场放松以来，房贷利率和放款周期大幅下降。截至6月，103城市的首套住房按揭利率已降至约4.42%，接近2009年和2016年的历史低位。除此以外，多个二三线城市出台放松限购的政策；疫情影响下降也导致购房需求集中释放。

受此影响，2022年5月以来30大中城市房地产成交面积明显恢复。尽管部分城市集中备案可能使得该数字被一定程度上高估，但后期住房销售逐渐改善可能是大概率事件。因此，我们认为按揭贷款增速可能逐步见底，从2月和4月阶段性余额净减少的情况转为持续正增长。对公房地产贷款方面，尽管银行风险偏好仍然较低，开发贷“稳存量”以及并购贷投放加速有望使得贷款增速企稳在0%左右。

图表18：2022年5月以来房地产成交面积有所恢复

图表19：2021年下半年以来房价涨幅放缓，二三线城市房价进入负区间

图表20：2021年11月以来房贷利率和放款周期大幅下降

图表21：当前主要城市首套住房按揭利率已降至4.42%，接近历史低位

图表22：重点城市中，多数城市首套房贷利率已降至4.25%的下限

图表23：按揭贷款增速降至8.9%左右，进一步创历史新低

图表24：房地产开发贷款增速跌至0%附近

政策行发力，基建贷款投放可能加速

6月1日国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基础设施建设。假设政策性银行2022年贷款相比2021年多增8000亿元，则贷款增量能够达到2.5万亿元，约占全年银行业新增贷款11.5%，相比2021的5.8%明显提升，起到跨周期调节作用。

城投平台方面，历史上经济下行周期城投平台发债通常有所放松。4月18日央行下发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。尽管当前对地方隐性债务监管仍然较为严格，但未来如果经济下行压力较大不排除对相关政策进行调整。

从历史经验来看，政府债券发行通常领先基建投资恢复约6个月，4Q21政府债券发行提速，基建投资增速在2022年4月已见底；基建贷款需求领先基建贷款增速约6个月，4Q21基建类贷款需求恢复表明基建贷款增速可能在2022年6-7月出现回升，带动企业中长期贷款企稳。

图表25：政策性银行2022年贷新增贷款量可能达到2.5万亿元，约占全年新增贷款11.5%

图表26：历史上经济下行周期城投平台发债通常有所放松

图表27：基建贷款需求领先基建类贷款增速约5个月

图表28：政府债券发行领先基建投资TTM增速约5个月

图表29：工程机械销量增速同步或略滞后中长期贷款增速

图表30：制造业需求回升滞后于基建和地产，1Q22制造业贷款需求仍然偏弱表明制造业贷款增速可能仍然偏低

加杠杆有多少空间？

历次社融上行通常由居民、企业和政府杠杆率（负债/GDP）提升共同推动。2022年社融上行，宏观杠杆率上升约3ppt，主要由政府杠杆率提升推动（前5个月同比增速上升2.3ppt），居民部门杠杆率下降（前5个月同比增速下降4.3ppt），企业杠杆率剔除票据后基本持平（前5个月同比增速上升0.3ppt）。具体来看：

1）居民部门：居民负债同比增速从2021年底的12.5%下行至2022年5月的8.3%，其中居民中长期贷款同比增速从2021年底的13.3%下滑到2021年5月的8.8%，主要由于房地产市场低迷环境下购房需求较弱、按揭贷款偿还较多；

居民短期贷款从2021年底的10.6%下滑到2021年5月的6.8%，其中居民短期消费类贷款从2021年年底的5.7%下滑到2022年5月的1.9%，主要由于疫情影响及居民收入预期下滑。向前看，我们预计随着房地产市场恢复，下半年居民负债增速可能逐步企稳，对社融的拖累减少。

2）政府部门：政府负债同比增速从2021年年底的15.2%上升至2022年5月的17.5%，主要由于稳增长政策下政府债券发行节奏较快，其中专项债要求在6月底前发行完毕。

2022年名义财政赤字率2.8%低于2021年的3.2%，但广义财政收支隐含的广义赤字率8.1%明显高于2021年的5.2%，主要由于跨年度调节以及特定国有金融机构和专营机构上缴利润1.65万亿元贡献。向前看，财政部6月21日2021年中央决算报告[3]提到“谋划增量政策工具”，不排除下半年可能通过增加或提前下达政府债券额度等方式维持较强政策力度。

3）企业部门：企业负债同比增速从2021年底的7.4%小幅上升到2022年5月的9.0%，而剔除票据后企业负债同比增速仅从2021年底的6.8%上升到2022年5月的7.2%，企业杠杆率基本持平。

2016年以来供给侧改革提出“降杠杆”，国企负债率开始下降，2020年以来非国企负债率也开始下降，主要由于疫情影响下盈利预期下滑。向前看，2022年国资委要求央企杠杆率控制在65%以内（2021年年底为67%），企业部门负债可能主要受基建类贷款回升带动，中下游制造业投资需求复苏可能较为滞后。

国际对比看，2021年中国非金融部门杠杆率287%（国际清算银行口径），位于主要经济体中等水平，2020年上升29ppt，2021年下降5ppt。考虑到今年政策稳增长对冲经济下行压力，我们预计今年中国非金融部门负债可能增长约11%，宏观杠杆率可能上升约10ppt至296%。

图表31：历次社融上行通常由居民、企业和政府杠杆共同推动，2022年主要由政府融资上行推动

图表32：…2022年以来下居民负债对社融增长的贡献度下滑

图表33：2022年居民部门去杠杆，政府加杠杆，企业杠杆持平

图表34：中国非金融部门杠杆率2021年有所下降…

图表35：…位于主要经济体中等水平

图表36：政府和企业部门合计杠杆率2021年有所下降

图表37：中国政府部门杠杆率近年来持续上升

图表38：中国企业部门杠杆率上升幅度放缓

图表39：中国居民部门杠杆率近年来上升速度较快

图表40：中国居民债务/收入比上升较快…

图表41：…但位于国际中等水平

图表42：2021年以来中国企业和居民利息支出/收入比有所下降…

图表43：…位于国际中高水平

图表44：2020年以来国企和非国企都出现去杠杆的趋势

图表45：2020年以来主要行业杠杆率都有所下行

图表46：消费趋弱环境下，居民消费类贷款增速继续下滑

图表47：2022年名义财政赤字规模低于2021年…

注：2022年为预算目标。

图表48：…但广义财政收支隐含的广义赤字规模明显高于2021年

社融和信贷增速有望企稳回升

我们对2022年全年社融和信贷预测作出更新：

维持2022年贷款预测。2022年3月《政府工作报告》提出“扩大新增贷款规模”。我们预计2022年新增贷款规模约21.3万亿元，同比多增1.3万亿元；其中，预计下半年信贷同比多增1.1万亿元。投向上，新增贷款主要由绿色贷款、普惠小微贷款和基建贷款贡献，三者合计占增量75%。我们预计2022年末贷款余额同比增长11.0%，相比2021年年底下降0.5ppt，相比2022年5月基本持平。

上调2022年社融预测。考虑到下半年政府债券可能高于我们此前的预计，我们上调新增社融规模0.8万亿至33.4万亿元，同比多增4.1万亿元；预计2022年末社融余额同比增长10.6%，相比2021年年底上升0.3ppt，相比2022年5月的10.5%上升0.1ppt。

总体上，我们预计下半年社融和信贷增速保持平稳，但存量二阶导数（TTM增量同比）可能继续向上。

图表49：下半年社融和信贷增速可能企稳回升