成长股的三明治模型
在前文《如何理解成长股大涨——兼论存量和增量逻辑》中，我们解释了近期成长股快速上涨的原因，这篇文章的视角集中在“增量-存量”的对立统一。
这篇文章将转换一个视角，从因子分解的视角，来看待成长股的定价问题。
实际上，存量的景气标的（ps：当下的成长股）像三明治的芯，被两层东西夹住，一层是不景气标的，另一层是货币政策。
根据这个模型，可以确定成长股的两个重要影响因子：一、经济景气度（ps：信用风险缓释的逻辑）；二、货币政策。
股市杠杆的支配地位
不难发现，十年国债也受这两个因子的影响，而且，影响方向一致。所以，成长股和十年国债有一定的亲缘关系。
虽然两者是亲戚关系，但是，他们又有所区别。区别就在于股市独特的杠杆周期。关于杠杆周期的问题，我们在《股市见底了吗？》一文有系统性地讨论。股市的硬底只有一个——杠杆底；政策底或经济底都是软底的范畴，都在杠杆底之上。
也就是说，靠政策或经济触底需要很严苛的条件——有时候需要运气，但杠杆底触发市场无条件见底。
今年上半年，股市大幅调整，市场触发了杠杆底。之后市场进入了两个阶段：1、稳杠杆；2、加杠杆。现在市场处于一个加杠杆阶段。
在这个阶段，我们会碰到一个很奇葩的现象：很多人觉得反弹太快，嚷嚷着市场要调整，但市场就是不调整。
一方面，成长股和十年国债有很强的亲缘关系；另一方面，股票又有特殊的杠杆周期。
所以，我们可以把成长股的影响因子分解为三块：1、杠杆；2、经济景气度；3、货币政策。
成长股最喜欢的宏观环境是：1、加杠杆周期；2、经济景气度不行；3、货币政策宽松。
完美的5-6月份
事后来看，对成长股而言，5-6月份的宏观环境十分完美。 一方面是经济景气度的弱复苏。PMI的恢复力度并不是特别大：5月的PMI在49.6，6月的在50.2 。
另一方面货币政策极度宽松。
根据央行的货币政策操作框架，2.1%是银行间隔夜加权利率的利率 参考上限。
如果以10bp为一个基本区域单元，可以划分出上中下三个区域：2.0-2.1%为上区，1.9-2.0%为中区，1.8-1.9%为下区。上区代表偏紧，中区代表中性，下区代表偏松。 疫情加重以来，隔夜利率大幅偏离正常区域，单日加权利率一度下行到了1.3%。
因此，5月-6月的股票市场享受了 异乎寻常的货币环境。
资金利率对风格的影响
一直以来，市场上流行一种错误的观念：资金利率影响股市的总量。实际上并不是。
杠杆周期影响股市的总量；资金利率影响的是股市的结构——风格。
那么，资金利率如何影响风格呢？
从微观角度来看，股票有两个重要因素：1、景气；2、估值。一般来说，景气是支配性因素；估值在有些情况下是支配性因素，有些情况下又不是。它所依赖的条件就是货币政策。
在货币极其宽松的情况下，估值的地位会降到极其卑微的程度。受疫情扰动，过去三年，货币政策经常会滑落到非正常区间，所以，估值逻辑经常性地会忽略估值水平因素。因此，我们会简单地看着销量增速这种因素去追逐景气，而不去考虑会不会出利润，以及利润增速是否能够消化估值，甚至还有终局思维这种奇葩的论调。
在经济和货币政策正常的情况下，这种估值逻辑是不可想象的；但在非常态情况下，一切又真真切切地发生了。
综上所述，我们可以得出以下总结：
1、货币政策极度宽松，景气是唯一重要因素，估值水平不重要；
2、货币政策正常或偏紧，估值水平的重要性提高，甚至和景气并驾齐驱；
趋于正常化的货币政策
那么，未来的货币政策会怎么走呢？从目前的实际操作来看，货币政策在走向正常化。
如上图所示，随着疫情缓和以及经济复苏，资金利率回归正常化的态势十分明显。
隔夜利率的20日中心移动平均已经回到了1.56%的水准。
跨季之后，央行也开始按部就班地回笼流动性，7月1日当日，央行做了100亿OMO，有600亿OMO到期， 净回笼了500亿。
从目前的趋势来看，货币政策回归正常化的态度十分明确，资金利率很有可能在 7月份回归到【1.8-1.9%】的下区。
这个区域的好处是，一方面继续保持偏松的态度；另一方面回归到正常的货币框架。（ ps：如果真觉得2.1%高可以降息，但实际上一直没动） 此外，回归 正常但偏松的利率水平，也可以结束中美隔夜利率倒挂的局面，缓解贬值和输入性通胀压力。
（ps：随着美国衰退迹象的增多，7月的加息预期回落至25bp，预计年底加息至2.75%；如果美国陷入衰退，汇率高低又会成为一个重要的议题）
结束语
综上所述，我们可以得出以下结论：
一、成长股有三个重要影响因子：1、杠杆；2、经济景气度；3、货币政策；
二、杠杆不是问题，当下处于加杠杆周期，a股的总量问题不大；
三、货币政策是一个潜在的问题，毕竟现在的大趋势是货币政策回归正常化；
四、正常化的货币政策要求提高估值水平问题的权重，要求考虑利润增速消化估值；
五、在不存在杠杆问题的情况下，十年国债利率是一个探测器，这个利率越高，估值水平的权重越高。
六、目前来看，估值水平的问题不大，但值得警惕；
七、美国陷入衰退后，贸易摩擦值得警惕；
ps：数据来自wind，图片来自网络
本文作者：沧海一土狗，来源：沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《货币政策对市场风格的影响》