30亿逆回购的信号

广发证券刘郁、肖金川
广发证券认为,目前流动性依然宽裕,但30亿逆回购可能是资金利率逐步回归常态的信号。

摘要

7月4日,央行投放逆回购30亿元。自2021年1月27日以来,逆回购每个工作日的投放量维持在100亿元及以上。上次央行单日逆回购投放量低于100亿元是在2021年1月,央行在1月8日、11日和12日均投放50亿元逆回购,在13日、14日、15日和18日投放均投放20亿元逆回购,当时流动性出现了迅速收敛。

当前资金面与2021年1月对比,存在几个相似点:一是特殊事件触发的流动性充裕状态。二是债券市场对流动性充裕状态暂时不会结束,形成较为一致的预期,债市杠杆率攀升至较高水平。三是今年7月与2021年1月均为缴税大月,当月市场资金利率存在上行的驱动力。

不过值得注意的是,30亿元逆回购投放之后,流动性充裕的状态仍在延续。我们倾向于认为,这30亿逆回购可能更多给市场传递,未来资金利率逐步回归常态的信号。毕竟6月末银行间隔夜利率已经出现了一定程度的季节性波动,这种波动与较高的杠杆资金需求不无关联。

并且,2021年1月的资金面波动,可能更多是由财政因素所导致,当时的财政存款变动属于近几年的特例。因而站在当前时点,我们在关注逆回购发出信号的同时,同样需要关注财政因素对流动性的影响。从财政因素来看,7-8月流动性面临较往年更为有利的局面:地方债供给减少、缴税减少以及专项债支出增多。

在债券市场杠杆率较高的情况下,相对确定的是需要提高对资金利率波动性的预期。除此之外,7月资金面,关注三个方面的信号。一是接下来央行逆回购投放量是否延续30亿元,甚至进一步缩量。二是7月中旬税期,15日纳税申报截止,18-19日走款,关注税期央行逆回购投放是否放量对冲,以及税期隔夜资金利率波动幅度是否类似6月末的短暂脉冲。三是7月下旬,关注跨月前后资金利率变动情况,确认财政支出因素是否超出往年的季节性规律。

核心假设风险:国内政策出现超预期调整。

7月4日,央行投放逆回购30亿元。自2021年1月27日以来,逆回购每个工作日的投放量维持在100亿元及以上。上次央行单日逆回购投放量低于100亿元是在2021年1月,央行在1月8日、11日和12日均投放50亿元逆回购,在13日、14日、15日和18日投放均投放20亿元逆回购,当时流动性出现了迅速收敛。如何看待央行逆回购投放缩量,给债市的信号?

30亿元逆回购,与2021年1月的相似点

当前资金面与2021年1月对比,存在几个相似点:一是特殊事件触发的流动性充裕状态。2020年12月到2021年1月上旬的流动性充裕,发生在永煤事件之后。而本轮流动性充裕,出现在上海等地的局部疫情后。这种流动性充裕状态,隔夜等资金利率比常规情况下的流动性宽松更低,偏离7天逆回购利率的幅度较大。以R001为例,2020年12月下旬至2021年1月上旬,多个交易日内R001均低于1%,较7天逆回购利率低100bp以上;今年5-6月,R001多位于1.5-1.6%区间,较7天逆回购利率低50-60bp。债券市场往往将这种状态视为一种短期现象,而非常态。当前的国债、国开债收益率曲线陡峭化,正是这种预期的反映。

二是债券市场对流动性充裕状态暂时不会结束,形成较为一致的预期,债市杠杆率攀升至较高水平。2021年1月上旬,债市预期流动性充裕状态结束的时点是春节假期之后(2021年1月具体情况详见《隔夜利率高至6%,资金面为何紧过跨年?》,《隔夜利率高至9.99%,加杠杆“惹的祸”?》)。本轮流动性充裕状态,部分投资者一度认为在局部疫情缓解之后资金利率将回归常态,不过4-5月资金利率较低的状态延续至6月,并未随着上海复工复产明显回升。

这两个阶段,债券市场均经历了较为明显的加杠杆过程。从银行间质押式回购成交量来看,2021年1月上半月,每日成交量一度升至接近5万亿元,而2020年10-11月的平均值仅为3.4万亿元。近期债市同样经历了杠杆率的攀升过程,在跨半年前夕,银行间质押式回购成交量一度上升至6.4万亿元的历史高点。我们根据回购成交量测算的债市杠杆率,在今年7月1日达到110.2%,接近今年以来的最高点。

三是今年7月与2021年1月均为缴税大月,当月市场资金利率存在上行的驱动力。两者作为季初缴税大月,中旬缴税对应吸收市场资金进入国库形成政府存款。2021年1月央行口径政府存款增加1.48万亿元,考虑到全月政府存款变动,还包含了财政支出释放的政府存款,2021年1月缴税吸收的政府存款规模实际上大于1.48万亿元(财政数据一般不单独发布1月数据,而是发布1-2月合计值,给测算1月缴税规模带来困难)。从往年数据来看,7月政府存款环比增量一般在4000-7000亿元,中旬缴税的规模在1.5万亿元左右。

正是基于这种相似的背景,央行此次投放30亿元逆回购,让人回忆起2021年1月央行投放50亿、20亿逆回购之后,1月下旬资金利率明显收敛。2022年7月4日,1-5年利率债收益率上行4-6bp,10年国债和国开债收益率上行幅度略高于2bp,反映出市场对后续资金利率收敛的担忧。

值得注意的是,30亿元逆回购投放之后,流动性充裕的状态仍在延续。7月4日DR001、DR007加权利率较7月1日反而略有下行,幅度分别为1.6、10.1个bp。与债券市场收益率的上行形成对照。这反映出央行投放缩量,使得债市预期发生了边际变化,但并未立即反映到银行间利率上。一种理解是7月初的银行间市场,受益于6月末财政支出释放的资金,逆回购投放的金额不会立即影响资金利率。

我们倾向于认为,30亿逆回购可能更多是起到信号意义,给市场传递未来资金利率逐步回归常态的信号。自2021年2月20日至今,央行每个交易日持续进行逆回购投放,投放量均在100亿元及以上,此次缩量至30亿元的信号意义相对明确。同时,这也可以间接给债市较高的杠杆率“提醒”,毕竟在央行投放30亿逆回购之前,6月末银行间隔夜利率已经出现了一定程度的季节性波动,这种波动与较高的杠杆资金需求不无关联。

参考2021年1月投放50亿元、20亿元逆回购之后,1月中下旬,资金利率出现阶段收敛;进入2月,流动性再度转向相对宽松状态,而且是在春节流动性安排仅投放逆回购的情况下,流动性相对宽松的状态一直延续至2022年。这也说明2021年1月的逆回购缩量,是流动性回归常态的信号,并非货币政策转向收紧的信号。

表象下的差别,货币因素之外的财政因素

回顾2021年1月银行间资金利率表现,月初R001低于1%,8日央行投放50亿元逆回购,R001回升至1.02%。13日央行逆回购投放量进一步降至20亿元,R001回升至1.47%。18日为纳税申报截止日前倒数第二个工作日,R001升至2.2%以上,略高于当时的7天逆回购利率。19-21日央行逆回购放量以对冲税期影响。21日为缴税走款高峰,R001升至2.73%。22日和25日低于21日,分别为2.56%和2.61%。随后26-29日为1月最后四个工作日,R001出现快速上行,冲破3%、4%、6%,至29日升至1月高点6.59%。

2021年1月央行逆回购投放:缩量之后也有放量。2021年1月8-18日,尽管央行投放逆回购缩量至50亿元、20亿元,但税期前后的19-21日逆回购投放明显放量,单日分别投放800、2800和2500亿元,对冲税期走款对应的资金需求。跨过税期之后,22-26日逆回购再度缩量至20亿元,但在1月27-29日,资金利率上行的情况下,央行投放逆回购再度放量,分别为1800、1000和1000亿元。这一阶段央行延续了“削峰填谷”的操作,资金利率的波动可能并非是由货币因素导致。

2021年1月资金利率收敛的特殊背景,资金面波动可能更多是由财政因素所导致,当时的财政存款变动属于近几年的特例。从2021年1-2月政府存款变动情况来看,1月政府存款增幅达到14848亿元,超出季节性规律;而2月政府存款减少11124亿元,更是明显超过季节性规律(2018-2020同期分别为-6121亿、+3406亿、+379亿),11124亿元不仅是2010年以来各年2月的最大降幅,也是2018年1月至2021年11月间的最大降幅,甚至超过季末月这种传统的财政支出大月。因而2021年1-2月所经历的情况,通过政府存款的变动推断,1月缴税规模较大,同时部分财政支出被推迟到了2月(详见《峰回路转》)。

另一现象也指向2021年1-2月资金利率收敛是财政因素的作用,因为资金利率的高点出现在月末,而非月中。1月20日为纳税申报截止日,21-22日税期走款,这一阶段往往对应资金利率收敛,而20-21日R001介于2.56-2.73%。反而是税期之后的26-29日,R001冲破3%之后在28日和29日分别达到4.21%、6.59%。1月作为季初月,跨月对应的资金需求明显少于季末月。1月最后两个交易日对应财政支出释放资金,而这期间资金利率明显上行,指向1月末财政支出可能部分“缺席”。

2021年1月中下旬伴随流动性收敛,债市经历了快速去杠杆的过程,表现为银行间质押式回购成交量大幅下行。2021年1月6-14日,银行间质押式回购成交量仍在接近5万亿元的相对高位,隔夜成交量达到4.3-4.5万亿元。15-19日质押式回购成交量回落至4.5万亿元以下,其中隔夜成交量降至3万亿元附近。1月20-22日缴税期间,质押式回购成交量进一步回落到3.2-3.5万亿元,隔夜成交量降至2.8万亿元附近。经历过快速降杠杆之后,2021年2-3月回购成交量均未能回到2020年12月和2021年1月上旬的高位,回购成交量高点仅达到4.2万亿元左右。

因而站在当前时点,我们在关注逆回购发出信号的同时,同样需要关注财政因素对流动性的影响。当前可能并不具备类似2021年1-2月的财政因素。一是二季度留抵退税补充市场的流动性。今年4-6月,财政留抵退税释放大量资金,补充市场流动性。国税总局发布数据显示,4月1日至6月25日,增值税留抵退税17033亿元,类似财政支出,对应资金从国库流出。

二是地方专项债发行前置吸收资金,7-8月财政支出释放资金。往年三季度地方债发行规模往往较大,而今年专项债发行高峰前置,使得专项债发行吸收市场流动性的影响被提前到5-6月。今年5、6月分别发行新增地方专项债6320亿元、13724亿元(详见《2022地方债发行将尽,往年额度还剩2.8万亿元》),对应缴款形成财政存款进入国库。这种吸收效应恰被留抵退税部分对冲。而国常会要求新增专项债在8月底前基本使用到位,6月发行近1.4万亿元新增专项债预计主要在7-8月形成财政支出,使得今年7-8月财政支出释放资金规模大于往年同期,对流动性形成补充。专项债发行前置,给今年7-8月流动性带来的影响,不仅是发行缴款少于往年同期,而且形成支出又给市场释放资金。

此外,受局部疫情影响,税收减免、缓交等政策,可能使得7月缴税规模低于往年同期。因而,从财政因素来看,7-8月流动性面临较往年更为有利的局面:地方债供给减少、缴税减少以及专项债支出增多。

资金利率波动或上升,关注新的信号

我们在利率中期策略报告《柳暗花明》中分析,随着疫情影响的退去,资金面或早或晚会回归常态。回归节奏上,关注失业率和工业增加值的修复情况。而资金利率回归常态,并不意味着资金面收紧,隔夜利率中枢或维持在1.8-1.9%区间,预计仍低于7天逆回购利率,属于货币偏宽松的状态。这一过程,对中长端利率的影响不大,调整压力可能集中在短端利率资产,如1年及以内的利率债、信用债和同业存单等。

在30亿元逆回购之后,关注本轮流动性回归常态的过程。接下来,与其参考2021年1月的流动性收敛(或2020年5-6月),猜测资金面回归常态的节奏,不如立足当下、做好应对。毕竟当前情况与之前存在差别,尤其是财政因素差别较大,历史未必会重演。而后续流动性回归常态的过程,仍取决于宽信用和经济状况,以及债市杠杆率情况,存在较大不确定性。

在债券市场杠杆率较高的情况下,相对确定的是需要提高对资金利率波动性的预期。除此之外,7月资金面,关注三个方面的信号。一是接下来央行逆回购投放量是否延续30亿元,甚至进一步缩量,属于流动性回归常态信号的进一步确认。二是7月中旬税期,15日纳税申报截止,18-19日走款,关注税期央行逆回购投放是否放量对冲,以及税期隔夜资金利率波动幅度是否类似6月末的短暂脉冲。从而进一步确认央行对流动性的态度,以及确认特殊时点的隔夜资金利率波动范围。三是7月下旬,关注跨月前后资金利率变动情况,确认财政支出因素是否超出往年的季节性规律。

风险提示:

国内政策出现超预期调整。

本文作者:刘郁、肖金川,来源:广发证券 (ID:yuyanzhaishi),原文标题:《30亿逆回购的信号》

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