核心摘要
●多种指标共同指向全球经济衰退临近。全球PMI进入下降周期，经济衰退正在临近；美国下半年面临衰退风险，美国经济数据中多个前瞻指标暗示衰退，另外大宗商品价格下跌、消费者信心受损、地产周期共同发出衰退信号；欧洲情况可能比美国更糟，在高通胀的同时经济增长预期不如美国，德国首次出现贸易逆差，欧元汇率暴跌；多种指标共同指向全球经济衰退临近。
●大类资产轮动顺序表明经济处于加息后经济将走弱或衰退的过渡期，但过高的通胀压力可能使得美联储加息持续到通胀真正下行以后。加息后大类资产价格下跌顺序为先股市再大宗，股市顺序为先新兴再发达，大宗商品顺序为先有色再其他，当前资产下跌情况为股市已经下跌，有色金属开始下跌，显示当前经济处于进入加息到经济即将走弱或衰退的过渡阶段，大宗商品牛市或已结束。利率因素影响和失业与通胀的权衡将影响美联储停止加息的时间，当前的通胀情况与20世纪70年代有类似之处，硬着陆预期下美联储当前鹰派态度可能表明加息结束时间可能像 1981年，美联储需要忍受经济衰退和高失业率直到通胀真正下行再停止加息。
●全球衰退预期升温主要通过全球经济衰退、商品价格下跌、美债收益率止涨三条路径影响A股。第一、美股或因衰退预期下行，A股中期可能存在一定冲击引发震荡行情，但无法逆转当前筑底回升格局，历史上来看美国衰退对A股影响小于对美股影响。第二、美债收益率止涨，货币政策更独立，成长压力缓解。美国衰退预期成为共识，美债上行压力缓解；人民币贬值压力已经得到很大释放，有利于国内货币政策独立性，预计将出台更强有力的稳增长政策；美债上行压力缓解削弱对成长估值压制，成长风格压力得到缓解；外资对A股成长风格持续配置导致中美成长股关联增强，但美债收益上行不一定导致A股成长风格下跌。第三、美国衰退期间商品价格大概率下行，利好中下游企业盈利修复。中游制造业原材料成本占比较高的行业随着上游价格下跌最为受益，尤其是有色金属原材料占比较高的风电、汽车、白电、输变电设备等。
●风险提示：全球衰退超预期，国内经济增长不及预期。
一、全球经济衰退临近
把握全球经济大势，经济衰退正在临近
多种指标共同指向全球经济衰退临近。全球PMI进入下降周期；美国经济数据中多个前瞻指标暗示衰退，另外大宗商品价格下跌、消费者信心受损、地产周期下行共同发出衰退信号，欧洲在高通胀的同时经济增长预期不如美国，德国出口疲软和进口价格攀升，首次出现贸易逆差；多种指标共同指向全球经济衰退临近。
全球制造业PMI进入下降周期。全球制造业PMI从2021年4月开始处于持续下滑的状态，5月全球制造业PMI为52.3。全球平均短端利率同差对全球制造业PMI有很强的前瞻预测作用，前瞻性指标暗示PMI还将继续下滑至枯荣线以下，未来全球经济衰退临近。
美国下半年面临衰退风险
美国PMI指数下滑较快。虽然目前美国制造业和非制造业PMI仍位于枯荣线上方，5月制造业PMI为56.1（6月进一步降至53.0），非制造业PMI为55.9，但制造业PMI和非制造业PMI指数均处于快速下滑的阶段，传递出经济未来面临风险的信号。
前瞻指标提示美国下半年衰退风险。OCED扩散指标与美国PMI指数走势比较吻合，根据OECD扩散指标当前值对应的历史情形，预测美国下半年PMI将降至45以下，再次提示了今年下半年美国经济衰退的风险。
铜价下跌暗示经济衰退风险加剧。铜作为工业中广泛运用的金属，铜价对经济需求最为敏感，铜价的下跌表明经济需求正在萎缩。当前铜价已经出现了明显的下跌，带动铜油比持续下行、铜金比于2021年10月见顶。铜油比跌至低位对经济衰退预测作用较好，铜金比见顶暗示经济走弱，两个指标共同指向经济衰退风险正在加剧。
美国ECRI领先指标5月高位回落。ECRI领先指标对美国经济具有较好的前瞻能力，今年5月美国ECRI指标从高位开始回落，目前处于疫情前高点水平，暗示了美国经济下行的趋势。
美国高通胀已经对消费者信心构成实质损害。从整体来看，6月消费者信心指数大幅下跌至50点，创下历史新低，甚至低于高通胀的1975年2月、1980年5月和衰退阴霾笼罩的2008年11月和2011年8月。从结构上来看，美国个人消费者的支出结构中耐用品消费同比已经出现大幅下滑，表明消费者对未来经济的信心不足。
地产周期开始向下。地产是周期之母，对于经济周期有着重要的前瞻意义。当前随着加息周期开启，美国房贷利率大幅攀升，降低了购房者的购买意愿，美国新建住房和成屋销售数据均呈现下滑态势，美国地产周期开始向下。
美国二季度经济增速再遭下调。在新的制造业 ISM 报告数据出炉后，由于第二季度实际个人消费支出和实际私人国内总投资的大幅下滑，亚特兰大联储将其对美国二季度经济增速的预测从6月30日的-1.0%进一步调降至-2.1%。如果美国经济在一季度按年率计算下降1.6%之后二季度按年率再次出现负增长，那么美国经济将进入技术性衰退。
欧洲情况可能比美国更糟
与美国相比，欧洲面临的危机更大。欧洲滞胀压力更高，同时面临能源危机、难民危机和潜在的经济危机。俄乌冲突后欧洲能源来源受限，不及能源出口大国美国，通胀压力更高。同时欧洲经济增长预期更低：IMF4月预计美国经济全年增长3.7%，欧元区增速2.8%。欧洲今年面临的经济衰退危机相比于美国更大。
德国出口疲软和进口价格攀升，5月首次出现贸易逆差。俄乌冲突以及后续西方国家对俄制裁对全球贸易的冲击对德国出口造成挤压，德国自2001年以来首次出现月度贸易逆差，德国的贸易逆差，一方面是出口的减少，德国出口显现出疲软态势；另一方面是进口商品的涨价，德国进口价格指数连续3个月同比增幅超过30%，反映了能源和大宗商品价格的上升。德国出口的疲软与进口价格的攀升将对德国经济增长造成打击，ING预测德国第二季度经济将萎缩。
市场对欧洲经济担忧导致美元走强，欧元汇率暴跌。欧元汇率达到2003年以来的历史低位，与此同时美元指数达到2003年以来的历史高位，欧元兑美元几乎平价。欧洲受俄乌冲突影响下能源供给一直受俄罗斯掣肘，同时潜藏着经济衰退的危机，5月德国贸易首次出现逆差更加剧了市场对欧洲整体经济衰退的担忧，避险资金从欧洲流向美国导致欧元汇率暴跌同时美元走强。
二、硬着陆预期下美联储将如何决策
随着全球衰退预期的持续升温，全球投资者都不得不思考一个问题：美国经济是否会在今年下半年或明年上半年陷入衰退？美联储加息的步骤是否会被衰退打断？
大类资产轮动顺序表明当前经济处于加息后经济将走弱或衰退的过渡期，但过高的通胀压力可能使得美联储加息持续到通胀真正下行以后。加息后大类资产价格下跌顺序为先股市再大宗，股市顺序为先新兴再发达，大宗商品顺序为先有色再其他，当前资产下跌情况为股市已经下跌，有色金属开始下跌，显示当前经济处于进入加息后经济即将走弱或衰退的过渡阶段，大宗商品牛市或已结束。利率因素影响和失业与通胀的权衡将影响美联储停止加息的时间，当前的通胀情况与20世纪70年代有类似之处，硬着陆预期下美联储当前鹰派态度可能表明加息结束时间可能像 1981年，美联储需要忍受经济衰退和高失业率直到通胀真正下行再停止加息。
加息后的资产价格规律
加息后大类资产下跌顺序为先股市再大宗，股市顺序为先新兴再发达，大宗商品顺序为先有色再其他。加息后无风险利率上行，金融资产首先做出反应，对流动性最为敏感的虚拟货币最先下跌，然后新兴股票市场先于发达股票市场下跌。加息抑制经济需求，导致大宗商品中有色金属首先下跌，经济进入下行阶段经济走弱或者衰退，然后贵金属下跌和刚需属性更强的能源和粮食下跌。由于经济基本面下行，叠加外部风险事件的冲击如金融危机、新冠疫情等，主要股票市场出现下跌。随着需求不断趋弱，大宗商品价格不断下跌，通胀最终开始下降，在通胀末期大宗商品价格见底。
除1999年-2000年加息外，其余三次加息基本符合上述结论。复盘1990年后的4次加息到通胀开始上行的时点，除了1999年-2000年的加息外，基本验证了上述结论。1999年开始加息到2006年通胀重新开始回升，经历了互联网泡沫破裂影响股市和中国加入WTO影响通胀，故大类资产轮动与经济周期的顺序和其他几次加息有所不同。
1999-2000年加息的特殊情形：互联网泡沫破裂和中国加入WTO。本轮周期的特点是经济衰退后的通胀见顶较快，上行较慢，发达国家股市持续下行。互联网泡沫在2000年3月破裂，导致主要发达国家股市持续下跌，而新兴国家市场在加息完成后转为震荡状态。中国加入WTO一方面提升了全球需求导致了大宗商品的涨价，另一方面输出了廉价产品抑制了通胀的上行，出现了大宗涨价但是美国通胀不涨的现象，导致了美国通胀下行速度快回升慢的情况。
当前经济情况处于加息后经济将走弱或衰退的过渡时期。比特币、新兴市场和发达市场除A股外已经持续下跌一段时间。有色金属已经开始下跌，反映当前投资者对未来经济悲观情绪浓重。随着全球经济衰退的预期加剧以及全球央行收水，全球大宗商品牛市或已结束。根据当前资产状态判断经济情况处于加息后经济即将进入走弱或衰退阶段的过渡时期。
中美两国的政策利率决定
10年期美债与2年期美债收益率倒挂往往预示着产出缺口见顶，美联储加息停止与产出缺口见顶密切相关。历史来看，美债期限利差倒挂时刻与产出缺口见顶时刻有较好的重合度，而产出缺口见顶与美联储停止加息节奏相一致。
中美政策利差倒挂不会长期持续，一个可能是美联储率先停止加息。伴随着美联储6月加息75bp，中美10年期国债利差一度倒挂75bp后回落，而2008年金融危机后最大倒挂为98bp；中美政策利差目前仅剩35bp空间，且2008年金融危机后再未倒挂。美国进一步加息将导致中美政策利差倒挂，但中美政策利差倒挂通常不会长期持续。从历史上来看，中美政策利率倒挂一般由美国主动做出调整，如果美国出现实质性衰退，通胀压力大幅缓解，可能导致美联储率先停止加息。如果衰退也未能压制通胀，美联储继续大幅加息，那么中国货币政策也终将受到影响。
美联储何时停止加息：这取决于提振经济和抑制通胀的权衡。
1970年来失业率大幅上行期间，除沃尔克时刻外，美联储均选择停止加息或开始降息。从1970年以来失业率上行时，除1981年沃尔克坚决实行紧缩政策打击通胀之外，在失业率大幅上行期间美联储倾向于宽松货币政策，选择停止加息或者降息。美国3-5月季调失业率均为3.6%，处于历史极低水平，但美联储6月FMOC经济展望将年内失业率预期上调至3.7%，暗示失业率回升的可能性。当前CPI同比增速与20世纪70年代的情况比较接近，美联储停止加息的时点选择可以参考1974年或1981年。
1974年失业率上行导致美联储停止加息。根据NBER定义，美国于1973年11月进入经济衰退状态，1974年4月美联储结束加息，单纯的衰退并不构成美联储停止加息的理由。1973年10月美国失业率触底，当美国失业率出现持续上升的迹象时，美联储停止加息。但美联储停止加息并未降低通胀，也未能改善失业率下降的情形，美国CPI同比增速直至1974年12月开始回落，失业率从1975年5月开始下降。
1981年美联储直到通胀真正下降才停止加息。根据NBER定义，美国于1980年1月进入经济衰退状态，1981年5月美联储结束加息。美国CPI同比增速大幅回落后，美联储停止加息。在停止加息后，CPI同比增速仍持续下降，本轮加息成功遏制了通胀。但美联储付出了持续的经济衰退和高失业率的代价。
美联储在通胀真正下行后停止加息概率更大。在高通胀的约束下，美联储何时停止加息取决于对通胀和失业的权衡。从全球衰退预期升温以及美国经济信号传递的衰退信号来看美国经济硬着陆可能性更大，近期美联储表态偏鹰派，打击通胀的决心比较坚定，美联储会忍受经济衰退和高失业率直到通胀真正向下才停止加息的概率更大。
三、全球衰退预期升温如何影响A股？
全球衰退预期升温主要通过全球经济衰退、商品价格下跌、美债收益率止涨三条路径影响A股。第一、全球经济衰退导致的股市波动影响A股，对A股形成暂时性冲击；第二，美债收益率止涨，中国货币政策更独立，缓解成长股估值压力；第三、商品价格下跌，通胀缓解，企业面临的原材料价格压力下降，中下游企业状况迎来改善。
全球股市波动，压制A股表现
美股或因衰退预期下行，A股中期可能存在一定冲击引发震荡行情，但无法逆转当前筑底回升格局。美国2000年以来有过3次经济衰退，2001年3月-11月，2007年12月-2009年6月，2020年2月-2020年4月，均引发不同程度的美股大跌。复盘来看，三次经济衰退导致的美股大跌对A股存在一定冲击，但并非导致A股下跌的核心因素。例如2009年1月-6月美股继续下跌，但A股在天量信贷刺激下经济复苏走出上涨的独立行情。
由此可见，全球衰退对分子端带来的冲击并不一定影响到A股，A股的基本面有其独立性，美股下跌对于A股更多是风险偏好上的压制。本轮来看，中美经济周期错位，美国衰退成为共识，而中国在货币宽松，财政刺激下存在较好的经济修复预期，美股后续若暴跌，或对A股存在一定冲击，但无法逆转当前筑底回升格局。
美国衰退对A股影响相较于美股时间更短，跌幅更小。在美国三次经济衰退期间，A股也同样遭受冲击。除了2007年至2009年的衰退期间A股下跌时间短于美股，上证指数与美股三大指数跌幅接近，但wind全A指数跌幅高于美股三大指数外，其余两次衰退中无论是下跌时间还是下跌幅度A股都是小于美股的。
从2000年3月伴随着纳斯达克见顶下行，互联网泡沫开始破裂，美国经历了一轮长达两年的熊市，而A股行情相对独立，整体维持涨势直至2001年6月。6月12日国有股减持工作正式启动，A股开始了持续的下跌，虽然2001年11月美国衰退结束后A股出现小幅反弹，但A股仍保持下跌趋势，继续下跌两个月直至2002年1月《证券公司管理办法》和《上市公司治理准则》发布，政府通过出台政策维护市场A股才逐步止跌。
2007年4月美国次贷公司新世纪金融破产，标志着次贷危机的爆发。2007年10月开始全球股市暴跌，开启了金融危机背景下的本轮A股下跌。2007年12月美国经济进入衰退阶段，2018年3月贝尔斯登被收购，次贷危机逐步发展成为金融危机， 9月雷曼兄弟破产，美国财政部接管“两房”，市场信心完全丧失，发展成为流动性危机，全球资产无差别暴跌，A股也不例外。直到10月美国7000亿金融救市方案出台，11月国内出台四万亿计划，接连救市政策提振A股市场信心使A股在11月止跌，随即开始反弹。
2019年12月新冠疫情爆发，2020年1月12日确认新冠人传人，A股持续下跌，春节后A股复市大幅低开，但由于疫情初步得到控制，货币宽裕和财政支持下A股出现一轮快速反弹行情。2020年2月海外疫情开始爆发，美国经济陷入衰退，全球股市和国际油价大幅下跌拖累A股表现，A股市场整体估值再次经历下修。3月23日美联储宣布无限QE，全球流动性宽裕，国内经济逐步企稳，A股止跌后开启续上涨行情。
美债收益率止涨，货币政策更独立，成长压力缓解
美国衰退预期成为共识，美债上行压力缓解。今年以来受俄乌冲突影响，能源价格处于高位，美国通胀快速攀升，美联储加息预期不断收紧，引发经济衰退担忧。6月加息75BP后，美联储议息会议重申抗通胀决心，声明中删除了“劳动力市场将保持强劲”，新增“委员会坚定地致力于将通胀恢复到2%的目标”，同时上调通胀和失业率预期、下调GDP预期。美联储6月将2022年的经济增速预期从2.8%下调至1.7%，同时调高了2022年的通胀预期（PCE从4.3%上调至5.2%，核心PCE从4.1%上调至4.3%），上调失业率预期0.2个百分点至3.7%。美国经济衰退基本成为共识，从历次美国经济衰退看，美债收益率在衰退期间上行压力较小，往往在经济衰退初期震荡上行后快速进入到下行周期。
美债上行压力缓解将有利于国内货币政策独立性，预计将出台更强有力的稳增长政策。受制于中美经济周期错位，货币政策基调不同一度导致中美国债收益率倒挂，人民币大幅贬值。在海外风险压制下，国内货币政策依然“以我为主”，4月降准、降息落地，5月15日首套房商贷利率较LPR下调20个基点；5月20日，5年期LPR下调15bp至4.45%，再贷款支持不断扩大；6月22日，习近平主席在金砖国家工商论坛上表示，中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标，最大程度减少疫情影响。6月27日，央行行长易纲表示货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。美债上行压力缓解后，国内货币政策独立性将进一步释放，预计后续将出台更强有力的稳增长措施，助推经济快速复苏。
人民币贬值创下2018年以来的最大幅度和最快速度，海外衰退预期下贬值压力已经很大程度释放。4月以来在中美货币基调背离以及国内疫情的压力下人民币快速贬值，但当下海外衰退预期叠加国内疫后修复，人民币贬值压力最大的时间已经过去了，后续贬值压力将快速释放，也使得国内宏观流动性有继续维持充裕的空间。
美债利率上行压力缓解将削弱对成长的估值压制，成长风格压力缓解。近年来，A股成长风格（以创业板指为代表）与美债利率呈现出了较高的关联性（通常为很强的负相关），我们认为可能的传导路径包括两条：
一是美债利率——美股成长风格估值——国内成长风格估值。纳斯达克作为全球科技股估值标杆，对国内成长股估值产生影响。
二是美债利率——外资流动——国内成长风格指数。美债利率快速上行期，外资流入边际减少或者快速流出，国内成长风格估值承压，指数相应下行。
5月下旬以来尽管美债利率再次快速提升，但由于中美经济周期错位叠加外资持续流入，路径二占优，成长风格依然持续领涨，预计随着美债利率上行压力缓解，路径一亦将发挥正向效应，对成长风格估值压制削弱，成长风格压力得到缓解。
外资对A股成长风格持续配置使得中美成长股相关性增强。随着A股市场逐步对外开放，外资流入A股市场后对A股成长风格的配置使得中美成长股相关性增强，表现为外资重仓指数和纳斯达克高度相关。以宁组合指数为代表的成长风格近年来行业估值与美债收益率反向变动，证明外资配置与行业估值存在正相关关系。但同时我们也必须指出美债利率走强并不一定意味着A股成长股必然下跌，比如2009年上半年和2013年下半年，A股成长股10年期美债利率上行，但A股成长风格相对价值风格表现更好。
原材料价格压力下降，中下游迎来改善
美国衰退期间商品价格大概率下行，利好企业盈利修复。从过去三轮美国经济衰退看，CRB现货指数仅2001年呈上升趋势，后两轮下行趋势明显，且每一轮均伴随着国内PPI大幅下滑，上游价格压力减弱。企业角度看，衰退期间公司盈利通常快速探底，随着成本压力的缓解，下游需求提升助推企业盈利能力逐渐修复，进一步拉动投资增速上行形成正反馈，企业盈利实现快速爬升。
上游价格下跌，风电、汽车、白电、输变电设备等最为受益。通过对中游制造业原材料成本占比的拆解和成本上行幅度测算，中游原材料成本占比较高的行业随着上游价格下跌最为受益，尤其是有色金属原材料占比较高的风电、汽车、白电、输变电设备等。
本文作者：中信建投陈果 夏凡捷，文章来源：陈果A股策略，原文标题：《【中信建投·策略深度】全球衰退预期升温，如何影响A股》。
