2022年7月4日起，央行逆回购由前期日常100亿缩量至30亿，每日净回笼流动性近千亿。中信建投认为，本次逆回购缩量主要是在季度初资金面压力较弱的背景下，对前期资金利率过低现象的小幅修正，主要目的是控制金融杠杆和引导市场利率不脱离政策利率的引导范围，而非推动资金面明显收紧乃至“紧货币”。此外。二季度为配合发债而压低利率的需求在三季度初有一定的回落。
针对货币政策、资金面和利率走势，中信建投认为，在疫情多点散发、经济基本面恢复并不牢固的背景下，当下的货币政策操作思路与2021年年初截然不同，央行目标仍以呵护为主。资金面缓慢向政策利率回归仍会贯穿三季度，且会根据疫情和经济形势相机抉择。而利率在资金面小幅收敛，配合6月社融可能是年内新高带来的宽信用预期的背景下，确有上行压力。但是需要注意，6-7月的社融新高预期是在透支政府债发行的基础上实现的，市场普遍预期三季度信用周期复苏之路不会一蹴而就，因此目前仍然不能看到利率中枢快速突破前期2.85顶的明确信号。综上所述，中期利率中枢缓慢上移，短期仍以震荡为主。
问题1：为何季度初逆回购缩量，大幅净回笼资金？
第一，央行大幅净回笼资金的主要原因在于二季度末应对流动性冲击释放的资金属于暂时性安排。实际上，自从二季度25bp降准以来，资金面长期宽松，资金利率价格降至2021年来最低位置，DR007的中枢价格一度降至1.5%附近，远低于央行的政策利率OMO利率50-60bp。而二季度末在交税、地方政府债特别是专项债加速发行、8000亿信贷所需的政金债放量影响下，资金面存在暂时波动，央行出手进行维护。
第二，发债高峰期已过，货币资金消耗速度减慢。实际上，进入三季度初，地方债从发行进度来看，已经基本完成财政部6月底前基本发行完毕的要求。据统计，截止二季度末，已下达的新增专项债基本发完。前两个季度新增专项债发行约34000亿元，占新增专项债务限额36500亿元的93%，占已下达新增专项债限额34500亿元的99%。新增一般债发行约6150亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的85%。
第三，当下超储率依然高于季节性平均水平，且考虑到货币效率提升，超储率代表的广义流动性仍然富余。根据我们的测算，目前剩余专项债发行额度、剩余留抵退税额度都已大幅减少，且复工复产全面推进带来财政收入进度回升的背景下，7月财政净投放应为小月，，预计政府存款或将环比增加2000亿元。但是现金回流或仍小幅进行、缴准基数季节性回落，叠加政策要求央行再贷款等结构性工具加速投放将对资金面形成支撑。预计7月超储率可能将回落至1.30%，但仍然高于季节性水平，因此当下广义流动性水平实际仍然富余。
第四，由于资金面长期宽松，短端DR、同业存单和短债的利率水平长期处于较低位置，从而导致货币基金规模上行、债市加杠杆现象较为显著。按照统计，6月份平均的DR007，三个月期AAA同业存单利率、1年期国债利率分别处于疫情以来的10.3%、6.8%、20.6%分位。同时，货币基金代表的短端资金供给亦维持高位。在此背景下，不排除央行通过资金面的暂时收紧来引导预期，防止资金空转和推动资金从短端向长端布局。
问题2：后续货币政策操作的思路及资金面走势分析
2021年1月，在疫情有所好转的背景下，央行也大幅缩量逆回购，并导致资金面价格明显波动，市场担心这次缩量可能导致类似后果。我们认为，虽然目前债市杠杆率较高，与2021年1月具有相似的金融风险背景，且同样是疫情后的恢复期，但目前宏观经济背景、金融风险防控要求与2021年具有明显的不同，从而不会导致资金面明显波动：
第一，回顾2021年的疫情节奏，不难发现21年1月反复后，疫情持续向好，为经济恢复提供基础。且社融指标增速11以上。但反观今年，虽然疫情和疫情防控政策处于较为确定的好转期，相交4-5月具有明显的好转，但是仍然不能否认目前疫情传染性和反复频率远超21年，且对于市场主体的信心冲击明显。在保企业主体的政策框架下，当下不具备提高融资利率的环境。
第二，2021年政策和央行的主要目标包括利用疫情后窗口期进行去杠杆和抑制金融风险。但2022年显然不具备相关条件，金融风险防范从去杠杆向稳杠杆转换，且央行货币政策相关官员亦多次表态维护流动性合理充裕的背景下，不存在进行压力测试进而导致资金面大幅波动的背景。
在央行货币端仍然维持稳健充裕的背景下，叠加疫情缓慢修复、超储率逐步消耗，预计资金面和短端利率价格将向政策利率回归，但是均衡中枢位置料仍然低于政策利率。2021年1月，连续10次逆回购缩量后，资金利率大幅上行，特别是非银利率一度升破6%的高位，并带动国债收益率上行近10bp。我们认为，此次逆回购缩量的时间可能也能持续一段时间，但是本周过后对资金面回笼的冲击已经明显减弱。因此，资金面本身不具备大幅波动的条件。接下来还要看MLF、结构性货币政策以及其他货币工具的操作思路。大概率上我们认为下半年仍然还将维持“宽货币现实+宽信用努力”的组合，短端上行具有持续性，但斜率和跳升压力大。
问题3：如何看待短端货币政策操作对长端的影响？
我们认为，在疫情多点散发、经济基本面恢复并不牢固的背景下，当下的货币政策操作思路与2021年年初截然不同，央行目标仍以呵护为主。资金面缓慢向政策利率回归仍会贯穿三季度，且会根据疫情和经济形势相机抉择。而利率在资金面小幅收敛，配合6月社融可能是年内新高带来的宽信用预期的背景下，确有上行压力。但是需要注意，6-7月的社融新高预期是在透支政府债发行的基础上实现的，市场普遍预期三季度信用周期复苏之路不会一蹴而就，因此目前仍然不能看到利率中枢快速突破前期2.85顶的明确信号。综上所述，中期利率中枢缓慢上移，短期仍以震荡为主。
本文作者：中信建投黄文涛、孙苏雨，本文来源：宏观闻涛声，原文标题：《逆回购缩量常态化，资金面压力有限》
