强美元的背后,是在等一场大衰退

中信建投黄文涛、钱伟
中信建投指出,美元指数近期向上突破,更大的可能是来自于对一场大衰退的担忧。如果大衰退真正来临,美元指数仍有较大上行空间,中枢至少进入110-115区间;但若衰退预期未能兑现,美元指数或将小幅回落至100-105区间。

美元指数向上突破近十年区间,欧元兑美元接近平价创历史,背后除了常规的美国经济韧性、联储加息、美债利率上行、地缘政治冲突外,更关键的是担忧一次深度和非常规衰退。2015年,美元指数中枢从80迅速抬升至95左右,此后一直在90-105的区间内震荡,7月以来美元指数持续走高,最高突破108大关,大有向上突破之势。此轮美元强势的背后,欧元的走低格外引人注目,盘中一度跌破平价线,为2002年后首次。美元今年以来整体走强,前期美国经济恢复好于欧洲和日本,美联储率先政策转向紧缩,美债利率大幅走高,俄乌冲突带来避险需求,都是推手。但是,我们不认为这些因素是美元指数近期向上突破的核心,更大的可能来自于对一场大衰退的担忧。

美国高通胀带来的消费和联储负反馈,或将全球拖入新一轮衰退。

目前来看,美国高通胀已成为顽疾,一方面工资物价螺旋、预期自我实现等机制已经形成,另一方面经济数据有一定韧性,短期很难迅速改善。市场预期6月CPI同比将继续创新高至8.8%,年内回到5%以下的概率十分渺茫。物价飞涨一方面直接冲击居民的实际收入,剔除物价的居民收入增速已经大幅走低,对未来的消费信心形成打击,密歇根消费者信心指数降至历史最低。另一方面,联储已经表达了类似沃尔克应对1970年代大通胀的决心,将不惜牺牲需求去加息缩表来平抑物价,这意味着后续宏观经济和资本市场都可能进入下行阶段。由于承担着全球最终的终端需求,一旦美国经济出现问题,全球经济也无法独善其身,都将进入衰退的深渊,并且由于所处产业链的位置不同,衰退的风险和程度比美国更大,市场的避险情绪更高,这对美元反而是利好。例如2008年金融危机后,2020年新冠疫情期间,美元都出现明显的上行。

欧洲的衰退风险更加复杂,政治博弈、能源危机很难有效定价和准确预判,冲击幅度和持续时间可能远超常规经济下行周期。欧洲面临的困境不止是通胀问题和欧央行潜在的跟进紧缩,俄乌冲突带来的冲击可能更为棘手。过去很多年,欧洲经济的基本盘本就不如美国,新冠疫情后的恢复力度也远逊于美国,一旦出现外生冲击,衰退程度可能远远高于美国,这对于欧元的信心非常不利。近期,俄罗斯对欧洲的天然气等供应仍没有缓解迹象,四季度一旦出现能源危机,从消费到生产都将面临困难;欧洲央行召开专题会议商讨救助意大利等边缘国家的债务问题,防止欧债危机再现;英国首相约翰逊辞职,催化对于欧洲政治和经济动荡的预期,2020年复兴基金一度带来的欧洲财政一体化曙光再无下文,都使得市场对欧洲的信心大打折扣。当然,政治牵扯的风险不确定性较大,存在后续俄乌冲突得到妥善解决的可能性,则欧元汇率会得到较大支撑。

日本金融市场和政治环境的突发事件,也为其潜在的衰退叙事逻辑提供了发酵土壤。年初以来,日元兑美元大幅贬值,即使在俄乌冲突期间也没有止住颓势,似乎失去了避险货币的荣光。6月以来,市场突然大幅押注日本央行放弃收益率曲线控制,大量抛售日本国债和做空日元,尽管日本央行后来表态阶段性稳定市场情绪,但日本国内通胀的觉醒和经济的疲弱,仍对货币政策执行构成强有力的挑战。7月8日,日本前首相安倍晋三遭枪击去世,震动日本政坛,并引发全球关注,随着安倍的去世,自民党内部权力结构或发生调整,经济领域新的改变也在悄然萌芽,日本货币政策是否会长期延续安倍经济学值得观察。极端情形下,一旦日本央行对国债和日元的防御失手,美元势必再获支撑,最近的变化则为上述交易逻辑提供了想象空间。

若上述大衰退真正来临,美元指数仍有较大上行空间,中枢至少进入110-115区间;但若衰退预期未能兑现,美元指数不排除小幅回落,在此前区间的上沿100-105波动。鉴于上述衰退预期的级别较高,一旦最终证实,美元指数势必将再度实现中枢的跳升,继续上行空间不小。参考2014年中枢抬升经验,这一次或至少进入110-115区间,不排除挑战2000年前后120高点的可能性。但是,若最终全球经济只是常规下行,美国实现软着陆,俄乌冲突出现转机,日本应对质疑成功,美元指数或回到此前的震荡区间,但仍维持偏强态势。

本文作者:中信建投黄文涛、钱伟,本文来源:宏观闻涛声,原文标题:《强美元的背后,是在等一场大衰退》

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