当前房企困局错综复杂，流动性首当其冲。本篇报告试以12家纾困房企为样本，通过拆分其资产负债表，寻找房企成功纾困的理论路径，测算前提如下：
1、明确测算边界：仅考虑表内流动性困局（部分房企表外体量大，但难估计）； 2、避免测算无锚：在债券不违约，商票都兑付等前提下，处理其负债端； 3、淡化微观细节：设想多种流动性注入手段，但不考虑过程中如何匹配资产； 4、必要宏观猜想：如地方政府纾困基金、金融稳定保障基金等非市场化手段。 一、谁缺钱？ 当前房企困局在流动性不足而非资不抵债，首批12 家纾困房企（下称纾困房企）是流动性症结所在：据上证报4月底报道，针对12家房企纾困，金融管理部门已分别对6家国有银行、12家股份行以及5家AMC公司开会指导，12家房企包括恒大、世茂、融创、富力、中梁、中南建设、绿地、阳光城等。 纾困房企为何是症结？体量大+预期差：2021年销售占出险房企75%，占百强房企22%，占全国商品房销售额 15%；半数6月销售仍较4月恶化。 流动性困局可拆为两个问题：一是短期刚性支出多大，二是短期能筹多少钱。 短期刚性支出多大？欠业主+欠金融机构+欠供应商+其他欠款=2万亿。 短期能筹多少钱？收并购+保交楼+促销售=0.8~1万亿，剩下靠后备资金。 二、缺多少？ 我们测算首批12家纾困房企短期刚性支出约2万亿。按欠款对象，可分为“四座大山”： （一）欠业主-保交楼成本5400亿：保交楼是政策底线，房企需支出建安成本。 （二）欠金融机构-本金利息7500亿：包括银行贷款、境内外债券、信托本息等。纾困房企2022年7月、2023年1~2月、4~5月有三波偿债高峰。 （三）欠供应商-商票余额3400亿：对应应付票据。 （四）其他欠款-应交税费3700亿：对应应交税费。 三、谁纾困？ 纾困房企短期筹钱主要靠三个渠道：收并购、保交楼、促销售，可弥补约0.8~1万亿缺口；若市场化手段走向穷尽，猜想地方政府纾困基金，金融稳定保障基金等后备资金可弥补剩余缺口。具体来看： （一）保交楼-可筹集1700亿：重点监管资金归集情况存疑，按合同负债10%。 （二）促销售-可筹集1000~3000亿：基于“复苏粘滞”预期，假设三种情形。 （三）收并购：可筹集5000亿 相当于纾困房企1.4万亿净资产的1/3（可基本覆盖保交楼成本，或部分用于还债）；资金主要来自房企+银行（自有资金+并购贷）及AMC。 （四）地方政府纾困基金：后备5000亿 若上述市场化手段仍无法弥补流动性缺口，参考《金融稳定法》草案，猜想还有两招后备：一是地方动用公共资源，二是金融稳定保障基金“兜底”。 地方现有公共资源中，地方政府纾困基金较符合要求，曾有效化解上市公司股权质押风险；我们统计规模已近5000亿，对广东房企意义尤其大。 （五）金融稳定保障基金：后备3000~10000亿 参考安邦、包商动用保险保障基金、存款保险基金规模，按纾困房企资产体量推算（4倍于安邦、16倍于包商），猜想金融稳定保障基金最终动用3000~10000亿，由央行再贷款提供流动性支持，足以弥补剩余缺口。 风险提示： 房企风险超预期，地方政府调动公共资源、金融稳定保障基金动用不及预期。
一 谁缺钱？
（一）当前为流动性困局而非资不抵债，症结在首批12家纾困房企
当前房企困局在流动性不足而非资不抵债，首批12 家纾困房企（下称纾困房企）是流动性症结所在：据上证报4月底报道，针对12家房企纾困，金融管理部门已分别对6家国有银行、12家股份行以及5家AMC公司开会指导，12家房企包括恒大、世茂、融创、富力、中梁、中南建设、绿地、阳光城等。
为何纾困房企是症结？一是体量大，2021年合计销售2.8万亿，占出险房企75%，占百强房企22%，占全国商品房销售额 15%；二是预期差，若剔除纾困房企，TOP50房企6月销售同比较4月已回升20个百分点，但纾困房企销售“复苏粘滞”，半数仍较4月恶化；可以预见，即便全国地产销售回暖，只要购房者对纾困房企仍有疑虑，房企流动性问题就还在。反过来看，若纾困成功，房企流动性问题有望迎刃而解。
流动性困局可拆为两个问题：一是短期刚性支出多大，二是短期能筹多少钱。
（二）短期刚性支出多大？欠业主+欠金融机构+欠供应商+其他欠款=2万亿
按欠款对象，房企短期刚性支出可分为“四座大山”（图1）：1、欠业主-保交楼成本、2、欠金融机构-短期有息负债（本金和利息），3、欠供应商-短期经营负债（商票等）；4、其他欠款（应交税费等）。我们测算纾困房企短期刚性支出约2万亿。
（三）短期能筹多少钱？收并购+保交楼+促销售=0.8~1万亿，剩下靠后备资金
房企资金过半靠销售（图2）；对于纾困房企，去年下半年以来的销售失速导致自有资金、外部融资接近枯竭，短期筹钱主要靠三个渠道：收并购、保交楼、促销售，可弥补约0.8~1万亿缺口；若市场化手段走向穷尽，猜想地方政府纾困基金，金融稳定保障基金等后备资金可弥补剩余缺口（图14）。具体来看：
我们测算纾困房企短期刚性支出约2万亿，按欠款对象分四类（注：均采用最新一期财报或公司债报告披露数，测算区间均为未来一年，无特殊说明则下同）：
二 缺多少？
我们测算纾困房企短期刚性支出约2万亿，按欠款对象分四类（注：均采用最新一期财报或公司债报告披露数，测算区间均为未来一年，无特殊说明则下同）：
保交楼是政策底线目标，房企仍需为已售商品房支出建安成本。预售资金在房企报表中体现为合同负债，对应已售商品房未支出的建安成本=合同负债*30%（图8，注：建安成本占比房价约30%）。
（二）欠金融机构：本金利息7500亿
包括银行贷款、境内外债券、信托本息等。其中，还本对应短期借款+1年内到期非流动性负债，付息对应有息负债*加权平均债务成本（图9）。
从偿债高峰看，房企偿债压力似乎在今年6月已见顶，但纾困房企的挑战刚开始：2022年7月、2023年1~2月、4~5月有三波高峰（图12、图13）。
（三）欠供应商：商票余额3400亿
主要考虑商票（开发商打给供应商的“白条”），对应应付票据（图10）。
（四）其他欠款：应交税费3700亿
主要考虑税费（增值税、所得税为主），对应应交税费（图11）。
三 谁纾困？
（一）保交楼：可筹集1700亿
预售资金按规定全额进入监管账户，多数城市按从预售到交付期间的工程支出确定重点监管资金，比例多在30%~40%，直到竣工才能全额提取；但考虑到各地普遍在2021年下半年才开始严格执行该标准，实践中重点监管资金归集情况存疑，按合同负债的10%保守测算，若纾困房企足额完成未来一年保交楼任务，可释放重点监管资金1700亿。
（二）促销售：可筹集1000~3000亿
基于纾困房企“复苏粘滞”预期，假设持续恶化、滞后修复、修复较好三种销售情形，对应未来一年销售回款约1000~3000亿（图17，注：销售回款=权益销售*销售回款率*非重点监管比例60%）。
（三）收并购：可筹集5000亿
结合主体能力和意愿看，收并购或可筹集5000亿，相当于纾困房企1.4万亿净资产的1/3（可基本覆盖保交楼成本，或部分用于还债）；资金主要来自房企+银行（自有资金+并购贷）及AMC。具体来看：
意愿为何有限？两个历史经验：一是收并购作为招拍挂的替代工具，从未成为过逆周期托市力量，走势和土地溢价率一致（图18）。二是地产收并购主体是民企——顺周期加杠杆，逆周期难作为；和市场期待的国企救市出入较大（图19）。
能力是否足够？房企+金融机构占历史收购主体7成，可贡献万亿。其中，房企+银行可撬动并购资金约8300亿；五大全国AMC+59家地方AMC可筹集2000亿。
对于房企，可筹集8300亿。上半年并购贷+并购债发行规模约2500亿，按60%顶格使用推算未来一年，叠加40%房企自有资金，可撬动并购资金2500*2/60%=8300亿。
对于金融机构，银行主要通过并购贷和房企合作，非银金融机构中，信托、私募等受限于自身能力、难以大规模接盘项目，AMC逆周期出手恰逢其时。
AMC可分为五类（图23），其中五大全国AMC和59家地方AMC是纾困主力，可筹集2000亿。
其中，全国AMC预计可筹1300~1500亿，两种方法测算：
一是以已上市的中国信达、中国华融为例，2021年地产不良资产占其收购重组类不良资产的比重都在40%~50%，且2019年以来地产不良规模已大幅收缩，为再度扩张积攒了空间——若两家地产不良资产规模回升至2019年末水平，分别可创造505、355亿收并购空间，按资产规模推算全国AMC收并购空间约1300~1500亿。
二是据长城资产透露，今年上半年“与12家重点受困房企开展多轮对接及项目筛选，对受困房企提供的意向纾困项目资产深入研判…同时围绕7家受困房企的8个重点项目正在稳步推进中，金额合计约80亿元”，按资产规模推算全国AMC收并购空间约1300亿。
地方AMC预计可筹300~500亿：浙商资产已和浙江省房协与共同设立100亿“并购重组专项资金”（图26），或引纾困房企所在省市效仿。
此外，其他企业（如引入城投、地方国企战投等）收并购历史规模占约3成，未来一年贡献较难估计，不排除个别地区、个别案例金额较大。
（四）地方政府纾困基金：后备5000亿
若上述市场化手段仍无法弥补流动性缺口，后续将如何？考虑到地产的强金融属性，参考《金融稳定法》草案规定的处置资金使用顺序（图27），猜想还有两招后备：一是地方动用公共资源，二是金融稳定保障基金“兜底”；对于前者，现有资源中，地方政府纾困基金较符合要求。
地方政府纾困基金从何而来？据总书记谈话精神设立，2018年底~2019年初曾有效化解上市公司股权质押风险。参考总书记在2018年11月民营企业座谈会上的发言：“省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，综合运用多种手段，在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困”。
地方政府纾困基金规模多大？据深交所综合研究所，截至2019年4月，地方政府成立纾困基金，宣告规模合计约2900亿元；我们统计规模已近5000亿（图28）。
对哪里的房企更有意义？对广东房企意义尤其大：地方政府纾困基金至少2000亿（占比43%）集中在广东，对应纾困房企中3家总部在广东（短期刚性支出8000亿，占比44%）。
（五）金融稳定保障基金：后备3000~10000亿
若地方动用公共资源仍不足以纾困，为防止流动性困局向资不抵债危机转化，猜想金融稳定保障基金将“兜底”剩余缺口、规模在3000~10000亿。
什么是金融稳定保障基金？定位于由中央掌握的应对重大金融风险的后备资金，与存款保险基金和相关行业保障基金双层运行、协同配合（图29）；存款保险基金和保险保障基金2018、2019年曾分别动用608亿、676亿，用于安邦保险、包商银行风险处置（图30、图31）。
基金钱从哪来？两种方式：一是由向金融机构、金融基础设施等主体筹集的资金以及国务院规定的其他资金组成（取之于市场，用之于市场，差别化收费）；二是必要时，中国人民银行再贷款等公共资金可用于为金融稳定保障基金提供流动性支持（将反映在央行“对其他金融性公司债权”）。其中方式二更适用当下，且有历史经验可循：如亚洲金融危机期间央行提供6000亿再贷款支持，用于收购四大行1.4万亿不良资产。
基金进展如何？基础框架初步建立，首批646亿元资金已于5月筹集到位，要求9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作。
最终动用规模会有多大？猜想3000~10000亿。参考安邦、包商动用保险保障基金、存款保险基金规模，按纾困房企资产体量推算（4倍于安邦、16倍于包商），猜想金融稳定保障基金最终动用3000~10000亿，由央行再贷款提供流动性支持，足以弥补剩余缺口（图32）。
