“资产负债表衰退”是如何发生的?

国海证券靳毅团队
资产负债表衰退是指一国的资产价格发生暴跌下,居民、企业资产大幅缩水导致技术性破产。在这时,私人部门从追求利润最大化转为追求负债最小化,继而引发企业(居民)大幅度、长周期去杠杆的行为。

核心观点

“资产负债表衰退”是对1990年-2005年日本经济衰退的特殊现象做的总结。我们认为类似的历史演绎,还有20世纪30年代的美国大萧条及罗斯福新政时期

我们判断一个国家出现长期资产负债表衰退,需要经历四个步骤

(1)前期私人部门动用大量杠杆资金参与资本市场投机,泡沫破裂后私人部门资产负债表受损;

(2)私人部门破产,风险传导至以银行为核心的金融体系;导致银行不良资产率上升、流动性收紧,进一步加剧经济衰退;

(3)政府救助缓慢,没有及时帮助金融系统清理坏账、以及加杠杆刺激经济,导致衰退时间延长、衰退幅度加深,深度损害了私人部门信心;

(4)金融危机结束后,一个国家因为外部竞争、或内部严格监管,导致产业发展停滞、信心不振,“流动性陷阱”长期存在。

所谓“资产负债表衰退”,本质上还是短期“金融危机”与长期“增长停滞”相结合的现象。其他国家若想要避免发生类似的衰退与危机,则需要做好三件事情:

(1)遏制杠杆资金进入金融市场炒作。

(2)金融市场泡沫破裂后,关注银行业不良资产情况,政府及时进行救助。

(3)有活力的实体经济,是脱离经济危机的最重要手段,危机后谨慎出台收缩性、强监管政策。

险提示

货币政策超预期收紧、财政政策不及预期、资本市场波动风险、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

报告正文

1、什么是资产负债表衰退?

资产负债表衰退是指一国的资产价格发生暴跌下,居民、企业资产大幅缩水导致技术性破产。在这时,私人部门从追求利润最大化转为追求负债最小化,继而引发企业(居民)大幅度、长周期去杠杆的行为。

对比正常的经济运行,资产负债表具有以下几个显著的特点:

1.资产价格暴跌;

2.货币政策失效,信贷需求不足;

3.企业(居民)大幅去杠杆;

4.物价出现通缩。

这一经济现象,类似于凯恩斯所提出的“流动性陷阱”——即利率水平下降,也无法刺激实体经济的融资需求恢复,货币政策濒临失效。

“资产负债表衰退”是对1990年-2005年日本经济衰退的特殊现象做的总结。我们认为类似的历史演绎,还有20世纪30年代的美国大萧条及罗斯福新政时期

我们将用上述两个例子做详细说明:

2、资产负债表衰退的历史演绎

2.1 美国大萧条及罗斯福新政

2.1.1、衰退前期

20世纪20年代中后期,美国经济繁荣、货币政策宽松,催生了柯立芝时期的美股大牛市。牛市中后期,股价上涨诱使投机者不断加杠杆入市,催生股市泡沫。

股市杠杆资金,一方面来源于美国银行机构。由于当时美国金融体系并未实行“分业经营”,大量银行机构借贷给股市投资者。同一时期美国通胀温和,美联储在20年代实行较为宽松的货币政策,助推了银行资金入市。

另一方面来源于美国大型企业。例如标准石油公司,当时每天拆借给股市经纪人6900万美元,以获取高额利息。在股市投机最兴盛的1928年,非银行机构对股市经纪人的贷款较前一年翻了一番,共有39亿美元企业结余资金通过拆借给经纪人的方式流入股市,甚至超过了银行投放的经纪人贷款。

在大量的杠杆资金作用下,美国股市泡沫化严重,1929年9月美股席勒市盈率达到32.56倍的历史最高点。

2.1.2、衰退中期

从1928年开始,美联储认为“大量企业正在向股市放贷,破坏了美联储系统的稳定”。为了遏制股市投机,美联储开始提高贴现率。从1928年下半年到1929年9月,美联储贴现率从3.5%提高至6%。

美联储货币政策收紧,引发了1929年10月份之后的美股崩盘。股票价格大幅下跌,首先使得股票经纪商破产。参与股市借贷的银行和企业,贷款无法收回,继而也大面积破产。

然而,股市崩盘并非大萧条的全部诱因。在大萧条期间,美国政府与美联储在财政、货币政策方面救助不及时,也加深了经济衰退幅度。

财政方面,1929年3月-1933年3月共和党胡佛政府执政。胡佛政府秉承“小政府”的传统思路,追求财政平衡,因此在1930年-1931的衰退前期,胡佛政府并未大幅扩张赤字来挽救经济。而在衰退加深的1933年,由于政府税收下降,胡佛政府甚至还缩减了支出,进一步打击经济信心。

货币政策方面,胡佛政府任期内美国依然维持金本位制度。而美联储黄金库存有限,限制了美联储印钞与救助金融系统的能力。1931年-1933年,由于银根紧张,美联储甚至还上调了贴现率,侧面导致银行破产潮的扩大。

2.1.3、衰退后期

1933年3月罗斯福政府上台执政,实行财政、货币双宽松政策:一方面,联邦政府大幅度举债扩张赤字,进行基础设施建设;另一方面,联邦政府取消金本位制度、禁止私人持有黄金和将黄金出口海外,大幅提高美联储投放货币的能力。在罗斯福政府“财政+货币”的组合拳下,1934年后美国金融系统重获稳定、经济渐有起色。

然而,美国经济就此恢复繁荣了么?并没有。

相反,在20世纪30年代中后期,美国出现了凯恩斯所认为的“流动性陷阱”。即使美国政府大幅扩张赤字,叠加美联储将贴现率下调至1.5%的历史低位,美国私人部门信贷需求始终没有起色。

从1930年至1940年,美国企业部门净负债从893亿美元下降至756亿美元;居民部门净负债从718亿美元下降至530亿美元。1940年,美国固定资产投资额竟然没有超过1929年,同一年美国失业率高达14.6%。显然这是一轮典型的“资产负债表衰退”行情。

一个有意思的现象是,1937年当时罗斯福政府面临换届选举压力、被公众批评为“不遵守财政纪律”,美国政府被迫紧缩财政,这却导致1938年美国经济再度恶化。反映出即使在“财政货币双宽松”的大力支持之下,美国经济基本面也并不健康,这一时期美国私人部门需求不振,经济增长仅靠政府加杠杆勉强支撑,和90年代后的日本情况类似。

为何1934年至1940年“罗斯福新政”期间,美国出现了“资产负债表衰退”行情?除1929年股市崩盘以及随后到来的大萧条,严重伤害了私人部门资产负债表以外,导致修复时间较长以外,我们认为还有内、外两个主要因素:

外部原因:20世纪30年代世界贸易保护主义抬头,伤害了美国出口部门。1930年,胡佛政府为了保护国内产业,忽视美国仍是出口顺差国的事实,错误地颁布了贸易保护法案《斯姆特-霍利关税法案》,提高2万余种美国商品关税水平。该法案一经推出后,立刻遭到了加拿大、英、法等主要贸易国的激烈反对与贸易反制。

尽管1934年罗斯福政府颁布《互惠税则法》,主张通过谈判降低双边关税,但美国的主要出口目的地英联邦、法、德等国家,依然延续保护主义政策至第二次世界大战前夕,对美国出口部门造成持久性伤害。

内部原因:罗斯福政府在经济衰退期间,提高企业税率、支持劳工地位,一定程度上挫伤了企业扩张的积极性。罗斯福政府上台后,开展了一轮广泛的“财富平均化”运动,最高企业所得税税率从1933年的13.75%提高至1940年的24%;加入工会的劳工占比,从1933年的11.3%提升至1940年的26.9%,1938年设立社会最低工资标准 。企业与资方,在社会财富分配中逐渐趋于弱势。

尽管从长期来看,这一做法有助于缩小贫富差距、缓和社会矛盾。但是在经济韧性较差的时候推行上述做法,显然会挫伤企业再扩张的积极性。

2.2 日本“失去的20年”

2.2.1、衰退前期

1985年9月,为解决美国贸易赤字问题,美国与日本、德国等主要工业国在纽约广场饭店签订《法、德、日、英、美财政部及央行联合声明》(也称《广场协议》),要求各国联合干预外汇市场,使美元对日元、德国马克有序贬值。协议签订1年内,日元对美元汇率升值54%,日元大幅升值对日本出口产业造成显著打击,1986年至1988年上半年日本出口持续负增长。

为了对冲日元升值对出口造成的压力,日本政府在1986年4月《前川报告》 中提出放松金融监管,以大规模城市与房地产建设促进内需。此后,日本实行了超宽松的货币政策,贴现率从《广场协议》之前的5%下调至2.5%,低利率诱使大量的信贷资金涌入房地产市场和股市。

2.2.2、衰退中期

1989年,日本央行意识到资本市场存在泡沫,因此在此后一年半的时间里5次上调贴现率至6%。日本政府同时加征地价税、土地转让税,以遏制土地投机。在货币与金融监管政策的联合压制下,日本股市于1989年底见顶、日本楼市于1990年四季度见顶,资本市场泡沫破裂。

但值得注意的是,在1992年至1996年市场泡沫破裂、经济衰退初期,日本并没有出现大规模企业破产。得益于先进的产品技术,日本商品在全球市场的需求旺盛,1997年之前日本出口持续增长。日本企业尽管在股市与楼市投资中亏损严重,但是并未直接破产,而是试图通过经营利润缓慢消化投资亏损。同理,由于企业持续经营,日本居民失业率仅温和上涨,大规模个人破产与居民去杠杆也并未出现。

但此时,“资产负债表衰退”的苗头已经显现,主要体现在三个方面:

(1)企业对于信贷的需求下降。自1993年起,日本央行重新将政策利率下调至较低水平,但企业信贷需求并未恢复增长,凯恩斯所言的“流动性陷阱”开始在日本出现。

(2)居民收入、支出水平下降。由于日本企业需要用利润修复资产负债表,因此停止上调员工工资。叠加上居民部门本身就在房价下跌的过程中受到损失,资产负债表与现金流同时恶化,导致日本家庭消费欲望快速下降。1994年,日本家庭消费出现了50年代以来的首次同比下降。

(3)金融系统中,不良资产开始累积。随着股市与楼市的下跌,金融市场风险逐渐蔓延至银行体系。1994年12月,东京协和信用社、安全信用社破产,拉开了日本金融体系动荡的序幕。1995年,日本一家地区银行“兵库银行”破产,“住专”(住宅金融专门会社)爆发破产危机。

然而,由于经济表面尚可,日本政府忽视了对金融系统的及时救助与不良资产清理,也没有大幅加杠杆支出刺激经济。

在1995年的“住专危机”中,7家住专机构共产生了6.41万亿日元的坏账损失。日本政府本可以命令上述机构直接破产,但最终的解决方案是,上述机构继续经营,政府资金仅承担坏账的10%,剩余90%由各大银行股东承担。此后,日本政府更多地采用“护航船队”模式,让信用较好的大银行收购信用不佳的小银行,保住“银行不会倒闭”的神话,但对于动用国库资金帮助银行清理不良资产却更加谨慎。

与此同时,日本政府也不愿意扩大赤字、提高政府支出来刺激经济。1993年至1997年,日本政府赤字率为3.5%左右,甚至低于80年代的赤字率规模。

1997年下半年东南亚金融危机爆发,成为压垮日本经济的最后一根稻草。由于日本企业面向东南亚有大量出口与投资,危机中企业现金流与资产负债表进一步恶化,导致日本企业破产潮终于出现。

企业破产潮很快地传导至金融体系,日本大型银行开始破产。1997年11月,三洋证券破产,并成为日本银行间拆借市场的首例违约,导致流动性一度紧张;11月中旬,北海道拓殖银行倒闭,日本全国发生挤兑现象;11月末,四大券商之一的山一证券倒闭。1998年12月,日本三家长期信贷银行之一的“日本信用银行”破产。

在银行破产潮的压力下,1998年日本政府才出台法律,允许动用财政资金注资银行和存款保险机构,清理倒闭小型银行的不良资产。但从1998年到2001年,日本银行业不良化解缓慢,主要还是源于大型银行不愿接受政府监管,对于接受政府注资存在犹豫情绪。而在2000年互联网泡沫破灭之后,一批新的不良资产生成,日本银行也不良率在2001年达到顶峰。

直到2002年小泉纯一郎担任首相后,解决银行不良问题才被政府摆在首位。经济财政大臣竹中平藏提出“紧急经济对策”,要求强制国有化不良处置不达标的银行,这才迫使各大银行加紧不良资产处置。到2005年,日本银行业不良资产被压降至2%以下,银行业危机结束。

2.2.3、衰退后期

2005年后,日本政府希望通过量化宽松、政府加杠杆支出,重新刺激私人部门的资产负债表扩张,但最终宣告失败。在2018年之前,日本企业与居民部门杠杆率长期停滞。

为何银行危机结束后,私人部门杠杆扩张失败?主要有内、外部两个原因。

外部原因:90年代之后日本产业遭遇中国、韩国等东亚后发国家的强力竞争,汽车、电子等传统产业停滞不前。

内部原因:90年代经济泡沫破灭后,日本政府为了平息民众不满,实行了强力的劳动监管(1988年《劳动基准法》、1992年《促进减少工作时间临时措施法》、2004年《过劳死等预防措施促进法》),日本职工工作时间快速下降,客观上降低了日本大企业的国际竞争力。

与此同时,股市长期下跌、银行惜贷形成的较差的金融环境,也挫伤了小企业的成长和创新能力,使日本基本错过了90年代互联网创新浪潮。

2000年后,日本人口加速老龄化,丧失了产业升级的最后机会。

3、资产负债表衰退的成因与启示

结合上述两个资产负债表衰退案例的分析,我们判断一个国家出现长期资产负债表衰退,需要经历四个步骤:

(1)前期私人部门动用大量杠杆资金参与资本市场投机,泡沫破裂后私人部门资产负债表受损;

(2)私人部门破产,将风险传导至以银行为核心的金融体系;导致银行不良资产率上升、流动性收紧,进一步加剧经济衰退;

(3)政府救助缓慢,没有及时帮助金融系统清理坏账、以及加杠杆刺激经济,导致衰退时间延长、衰退幅度加深,深度损害了私人部门信心;

(4)金融危机结束后,一个国家因为外部竞争、或内部严格监管,导致产业发展停滞、信心不振,“流动性陷阱”长期存在。

从这些点上来看,所谓“资产负债表衰退”,本质上还是短期“金融危机”与长期“增长停滞”相结合的现象。

而其他国家若想要避免发生类似的衰退与危机,则需要做好三件事情:

(1)遏制杠杆资金进入金融市场炒作。上世纪30年代大萧条发生后,上台的罗斯福政府基于经验教训,通过立法实现了银行业的“分业经营”,对于此后遏制银行资金进入股市起到了良好的隔断作用。

但对于房地产市场而言,杠杆资金(房贷)的进入是难以避免的,这个时候监管就要把握好银行资金对于房地产市场的敞口,例如设定较高的首付比例、控制银行房贷投放速度等等;

(2)金融市场泡沫破裂后,关注银行业不良资产情况,政府及时进行救助。在上世纪30年代美国大萧条、及90年代日本经济泡沫破裂初期,美、日政府对于动用公众税金拯救银行系统,存在犹豫情绪。

但最终结果证明,若放任银行积累不良资产乃至破产,会造成更深度、更长期的经济危机和信心衰减,反而加大了社会总利益的损失,得不偿失。

(3)有活力的实体经济,是脱离经济危机的最重要手段,危机后谨慎出台收缩性、强监管政策。经济危机爆发后,民众不满通常会使政府对企业、资本采取较为严厉的监管措施,或推出一轮“财富平均化”运动。例如罗斯福新政时期的加税、工会制度,日本泡沫破灭时期的劳动监管。

客观上来看,这些强力监管政策虽然有利于社会贫富差距的收敛,但却不利于企业部门在危机后信心的修复。因此更严格的监管措施,应该在经济繁荣时期而非萧条时期推出,“逆周期监管”对社会经济的运行更为有利。

风险提示

货币政策超预期收紧、财政政策不及预期、资本市场波动风险、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

本文作者:靳毅团队,来源:国海证券,原文标题:《“资产负债表衰退”是如何发生的? | 国海固收》

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2 条评论
MobileUser0827
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国内经济滞胀早就开始了

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Joyning
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此人 外行!

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