报告要点：
1、当前令全球通胀超预期的主要是食品价格，美国、欧元区、日本及韩国等发达国家的食品价格都在加速，且成为推动通胀超预期的主要力量。
2、 其实在食品价格的内部已经存在着一些价格上的分裂：
1）初级农产品价格无论是同比还是绝对价格，其自Q1末出现的下行拐点已经确定，趋势性下行也在逐步得到验证；
2）但加工食品的价格还在加速。
3、经验来看，农产品成本的变动传导到加工食品价格平均还要6个月的时间，但这一次明显不是，在农产品价格减速10个月之后，食品价格依然还在加速，这说明整体食品价格在脱离经验轨道。
4、这意味着当前通胀的性质不仅仅是个流动性问题，还有预期问题，食品通胀固化背后仍然是通胀预期自我实现的路径还未完全打破：
1） 海内外供应问题造成的渠道不畅导致局部国家和地区的物资短缺，这为通胀自我实现创造了客观条件；
2） 而食品市场刚性需求的特征，强化了家庭部门通胀自我实现的主观驱动；
3） 原材料市场尾部风险抬升的成本压力一定程度上干预了生产部门定价，名义价格粘性导致当前通胀水平依赖于预期的未来通胀。
5、当前食品价格到底是因受阻的供应还是通胀交易而起，目前尚不能确定，直觉上，也许两个原因都在起作用，如此的话，这一轮食品价格所引起的通胀的后续场景很难判断，毕竟这一次通胀有很大的主观及行为的成分在。
6、但更大的复杂性在于：这一次的通胀也许会再反作用于客观世界，重新造成“薪酬-通胀”这一链条的螺旋上升。
7、虽然这一轮海外通胀可能已经演化到中后期，但当前时点跟踪的意义要远大于预测的意义，建议暂不要贸然做通胀反转交易，譬如做多美债、做空美元，但对于美股来说，经验上其反转的条件应该不是美国货币政策反转。
1.全球食品价格加速成为推动通胀超预期的主要力量
当前令全球通胀超预期的主要是食品价格，美国、欧元区、日本及韩国等发达国家的食品价格都在加速，且成为推动通胀超预期的主要力量。
2.食品内部存在一定价格上的分裂，整体价格在脱离经验的轨道
2.1初级农产品价格无论是同比还是绝对价格，其自Q1末出现的下行拐点已经确定，趋势性下行也在逐步得到验证
本轮粮食上涨始于2020年4月，导火索依旧是疫情发生后的全球货币超发，在流动性宽松的环境下风险资产在触底反弹后，持续的通胀交易继续推升农产品价格走高，在2021年8月之前，全球M2同比和农产品价格走势延续历史经验表现出高度趋同；而2021年8之后，当全球M2同比已经拐头向下，而粮食价格在小幅回调之后今年再次迎来二次上涨，和转势的货币周期产生了大约6个月时间的背离，这也是这一轮粮价上涨呈现出的新特点：
1） 首先，CRB食品项的同比和M2同比向下的趋势一致，说明粮价运行区间仍然没有跳脱出货币周期的整体框架
2） 但是类似汽车的制动距离，粮价上涨的惯性驱动背后的原因也是多方面的，大致可以分为两大类；一类是短期不可证伪项，譬如自然灾害、地缘冲突以及粮食禁运的持续性造成的供应减量；另外一类则是短时加速项，譬如能源价格高位强化的粮食能源化。
近期可以观察到粮食价格近期有相当幅度的回落。部分支撑价格走高的供应变量在部分证伪; 而后续预计随着短期产业基本面不可证伪的因素逐步落地，粮食价格回落的趋势和拐点将更加明确。因此，在成本维度上考虑，初级农产品价格正在迎接一个下行通道，而同比上看，自Q1末出现的下行拐点也已经确定，同比延续下行正在逐步得到验证。
2.2 但加工食品的价格还在加速
只是，不同于上游农产品原材料的拐点出现，加工食品的价格的上涨趋势并未中止，食品通胀发展至今已经由点及面，逐步成为全球性问题。如我们上文所提及的，无论是欧美地区还是亚洲的发达经济体，食品通胀的火苗已经愈演愈烈。
2.3. 整体食品价格在脱离经验的轨道
经验来看，农产品成本的变动传导到加工食品价格平均还要6个月的时间，但这一次明显不是，在农产品价格减速10个月之后，食品价格依然还在加速，很大程度上这说明整体食品价格在脱离经验轨道。
3. 当前通胀的性质不仅仅是个流动性问题，还有预期问题
这意味着当前通胀的性质不仅仅是个流动性问题，还有预期问题。因此通胀管理不仅仅是流动性管理也关乎预期引导，食品通胀固化背后仍然是通胀预期自我实现的路径还未完全打破，而这个原因也是多方面的：
严格意义上，通胀预期自我实现的路径不是传统经济学理论范畴，而更多和行为经济学的博弈相关。当企业和居民普遍预期原料成本或商品价格仍会加速上涨的时候，一方面，企业基于后续成本继续上升的担忧联合提价，另一方面，居民担心推迟购买成本会进一步提高，购买需求在短期内提升完成预期的自我实现，物价和消费者通胀之间形成正反馈。而投机资金参与的中间渠道囤货和抢货行为或将进一步增强通胀的粘性。
尽管通胀预期自我实现并不是导致通胀的根本原因，但其对通胀持续性的考量上不可忽视。可以观察到，当前的一些因素仍然在推升着通胀预期自我实现对通胀形势的正反馈：
3.1 首先，供应渠道不畅是通胀自我实现的客观条件
供应渠道我们可以从全球贸易以及本土产业链两个维度考虑：
全球贸易的健康发展和产业供应链的畅通是“低通胀，高繁荣”的重要保障。而2020年以来受疫情多发、地缘冲突等多重因素影响，目前全球供应链依旧在艰难的修复过程中。尽管运价指数的高位回落意味着全球供应链压力最大的时候已经过去，只是从准班率的数据观察，物流离恢复到正常效率仍有相当大的距离。
对发达国家而言，国内的产业链是相对更加片面的：一来作为消费国，产业链比资源国更接近下游；二是相较于新兴经济体，由于发展更为充分的缘故能忍受更低的劳动参与率也导致了相对更高的人力成本；
这在各国参与深度分工合作的常态环境并不影响发达国家持续享受低通胀的福利，但在目前全球贸易梗阻甚至是逆全球化思潮抬头的非常态背景下，以美国为样本的发达国家面临的供应压力则是双重的：一是，本土短时间没有能力承接海外产业链转移的外在压力；二来，受疫情影响劳动参与率恢复缓慢，劳动力市场持续紧张，内生供应链瓶颈同样没得到彻底解决。
海内外供应问题叠加造成的供货渠道不畅，导致局部国家和地区的物资短缺，这为通胀自我实现创造了客观条件。
3.2食品市场刚性需求的特征，强化了通胀自我实现的主观驱动
考虑到食品市场刚性需求的特征，价格上涨对生活成本抬升显著，更容易使居民单位切实感受通胀压力，基于对通胀持续性的悲观预期导致的囤货现象相较于可选消费市场更为普遍。这也是食品项相较于其他消费品以及服务项更容易表现出较高通胀粘性的原因之一。
3.3原材料市场尾部风险抬升的成本压力一定程度上干预了生产部门定价，名义价格粘性导致当前通胀水平依赖于预期的未来通胀
新凯恩斯主义菲利普斯曲线认为生产者改变定价需要成本，因此经济体会表现出名义价格粘性。当这些生产者定价时，这些名义刚性将反过来导致当前通胀依赖于预期的未来通胀。
尽管在强势美元周期下，小麦、玉米、油脂等初级农产品价格已经出现松动，只是目前粮食以及能源市场的尾部风险依旧在影响生产企业对于通胀预期的定价，经历过一轮集体提价的食品生产企业巨头基于前期高价库存以及未来预期模糊的多重因素考虑，在短时仍难以期待价格基于短期成本松动的迅速回落。
4. 再谈 “薪酬-通胀”这一链条的螺旋上升
当前食品价格到底是因受阻的供应还是通胀交易而起，目前尚不能确定，直觉上，也许两个原因都在起作用，如此的话，这一轮食品价格所引起的通胀的后续场景很难判断，毕竟这一次通胀有很大的主观及行为的成分在。
但更需要保持关注的是食品涨价对通胀基础进一步走宽产生的风险。不同于能源作为投入品直接参与工业生产影响核心通胀，食品价格的变动传导到核心通胀依赖的路径更多在于劳动力成本对实际通胀的反应。若食品价格持续上涨，生活成本尤其是能直接感知的生活成本显著提高的的情况下，工人基于工资增长明显落后于生活成本的变化对高薪有更多诉求。尽管目前美国平均时薪水平斜率已经有所走平，但在食品通胀维持粘性的背景下，仍需警惕这一次的通胀也许会再反作用于客观世界，重新造成“薪酬-通胀”这一链条的螺旋上升。
5. 对这一轮通胀来说，跟踪的意义要远大于预测的意义
整体来看，能源和食品成本依旧是推升美欧通胀的主要引擎。全球经济衰退预期下的商品市场正在转势，成本驱动的通胀压力应有所缓释。
虽然这一轮海外通胀可能已经演化到中后期，只是通胀的持续性涉及对主观和行为要素的考量。因此，当前时点跟踪的意义要远大于预测的意义，建议暂不要贸然做通胀反转交易，譬如做多美债、做空美元，但对于美股来说，经验上其反转的条件应该不是美国货币政策反转。
本文作者：国元证券总量团队，本文来源：致我们深爱的债券市场，原文标题：《脱轨的全球食品价格》