基金超配消费股，“确定性”比“成长性”更重要

核心结论

全球衰退交易并没有结束。从7月PMI数据来看，欧美综合PMI均回到荣枯线以下，海外经济的衰退正在逐步由交易预期转为应对现实。

汇率可能是下一个需要关注的风险点。欧央行的超预期加息并不是个别现象，在强势美元环境下，各国都会面对汇率与利率的选择。另外从海外经济回落的节奏来看，需求端回落快于生产端，这也对未来国内的出口带来一定压力，经常项对于汇率的支持也会走弱。

市场进入经济预期的消化期。 随着7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。7月经济数据的公布和以及上市公司Q2业绩的逐步验证将使得市场进一步回归基本。

短期ETF基金发行带来市场增量资金。本周ETF基金净申购84.5亿元，较前周环比上升77.1亿元。其中宽基ETF增量贡献主要为中证1000相关ETF，这也推动近期中小市值个股成交明显活跃，但是持续性仍然有待观察。

当下确定性比成长性更稀缺。近期在与投资者交流过程中，有一种观点认为在市场盈利预期下修过程中，高成长的标的会更具有稀缺性。从后验来看，确实具有更高盈利增速的个股的整体表现会更好，这说明了高成长板块确实具有较高的胜率。需要指出的是，从历史上看，成长预期越高的板块，其整体业绩miss的概率的也会更大，特别是在整体盈利预期下修的环境下，其赔率并不高。我们认为只有在确定性基础上（高赔率）讨论成长性（高胜率）才是有意义的，脱离确定性的成长性只是海市蜃楼。

善战者无赫赫之功。从基金中报来看，Q2消费和成长是投资者加仓的主要方向。久经战阵的投资者已经开始选择转向追逐确定性，而更加激进的投资者仍然在追逐成长性。从历史上看基金经理集中超配消费，往往是应对弱势市场的一致选择。

保持足够耐心，拥抱确定性。下半年市场的核心矛盾在于经济修复与通胀上行的拉锯战。对于投资者而言下半年把握风格上的确定性将更为重要。短期关注盈利预期相对稳健的消费（农林牧渔，家电，纺织服装，食品饮料）和有望受益于稳增长政策预期的基建链（环保，公用事业，建筑等）。从中期来看，通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的泛农业（种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等），以及业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头。

从经济前瞻指标来看，未来发达经济体仍有进一步下探压力。从作为经济前瞻指标的花旗经济意外指数已经回落至-41.7，接近2020年疫情以来低位，处于历史5.9%分位数水平，反映发达经济体仍有进一步下探风险。
欧元区超预期加息，全球汇率波动风险上升。欧洲中央银行当地时间21日决定将欧元区三大关键利率上调50个基点，这是欧洲央行自2011年以来首次加息。目前来看，除日本外，主要发达国家经济体为抗击通胀和汇率贬值引发的资本流出风险，均已进入加息周期，未来在全球加息环境下，货币政策保持相对独立经济体的汇率压力将逐步显现。

7月需求端修复动能有所趋缓。从高频数据来看，7月以来经济修复的动能逐步趋缓，7月以来地产销售与拿地数据均呈现较大回落，同比降幅有所扩大。受到部分地区6月底汽车刺激政策逐步退出影响，7月前两周乘用车销售同比趋于回落。而部分城市疫情散点式复发，也对经济修复造成一定扰动，当前北上广深等一线城市的交通拥堵指数均值为1.57，仍略低于过去两年水平。

短期ETF基金发行带来市场增量资金。本周ETF基金净申购84.5亿元，较前周环比上升77.1亿元。其中宽基ETF增量贡献主要为中证1000相关ETF，这也推动近期中小市值个股成交明显活跃，但是持续性仍然有待观察。

03 确定性比成长性更具有稀缺性

当下确定性比成长性更稀缺。近期在与投资者交流过程中，有一种观点认为在市场盈利预期下修过程中，高成长的标的会更具有稀缺性。从后验来看，确实具有更高盈利增速的个股的整体表现会更好，这说明了高成长板块确实具有较高的胜率。需要指出的是，从历史上看，成长预期越高的板块，其整体业绩miss的概率的也会更大，特别是在整体盈利预期下修的环境下，其赔率并不高。我们认为只有在确定性基础上（高赔率）讨论成长性（高胜率）才是有意义的，脱离确定性的成长性只是海市蜃楼。

从宏观层面来看，信用环境对于投资风格的变化有重要影响。在社融上升利率回落的宏观环境之下，增量经济+增量流动性，使得投资者更加关注成长性更强的景气赛道，而在相对充裕的流动性环境下，对于估值的要求也会更加宽松。而随着宏观环境进入社融上升而利率见顶回落，面临的将是增量经济+存量流动性，市场对于估值的要求更加苛刻，选择盈利与估值匹配的行业进行轮动操作也成为最优选择，PEG策略在这一环境下往往表现出色。而随着社融见顶回落，利率持续上行，存量经济+存量流动性环境，市场将更加注重确定性，价值投资（PB-ROE策略）将成为首选。而在最后一个阶段，利率回落，但社融尚处低位，存量经济+增量流动性，对于有巨大想象空间的主题投资而言，是最好的环境。在下半年整体信用和货币环境预期都逐步趋紧的背景下，市场整体的投资风格转向价值将具有较高的确定性。

当前市场整体仍然处于盈利预期的下行周期中。我们将分析师对于所有个股的一致预期的上修/下修幅度加总后进行归一化处理，可以看到整体A股市场存在着明显的盈利预期修正周期，相较于真实的盈利周期，预期周期能够更加前瞻的反映在宏观和市场环境发生变化时，市场对于未来市场盈利情况的预期调整。2009年以来，A股市场大体可以划分为2009-2012年、2012-2016年与2016-2018年,2019-2022年四轮盈利预期周期。本轮A股盈利预期周期始于2019年初，到2021年中期已经开始见顶回落。

景气投资在考虑成长性的同时也需要考虑确定性。从长期维度来看，A股市场投资体系很难同时兼顾三个投资要素：确定性（ROE），景气（g）和安全边际（PE/PB）。“确定性+景气+安全边际”的不可能三角也衍生出了三种投资策略：

景气投资：当下的高景气（g）+确定性的长期投资回报率（ROE），在宏观相对宽裕（经济向上，流动性宽松）的环境下，对于成长性的追求意味着往往需要适当放弃苛刻的估值要求（PE/PB）。

PEG投资与行业配置：性价比很重要，在考虑安全边际（PE/PB）的前提下寻找景气（g）与估值匹配的标的，确定性（ROE）作为长期的价值标准对当下的投资影响并没有那么大。

价值投资（PB-ROE）：确定性（ROE）被居于首位，其次需要考虑安全边际（PE/PB），在合理的价位买入长期价值牛股。

从历史上看，市场期望收益下行阶段，往往会出现较高比例的业绩不及预期的情况，其在高成长板块中，这一现象更加明显。

久经战阵的投资者正在超配消费股。从基金中报来看，Q2消费和成长是投资者加仓的主要方向。久经战阵的投资者已经开始选择转向追逐确定性，而更加激进的投资者仍然在追逐成长性。从历史上看基金经理集中超配消费，往往是应对弱势市场的一致选择。

不同从业年限的基金经理对于行业层面的配置偏好与22Q2季度变动是不同的。为了分析这种现象，本报告选择灵活配置型基金与普通股票型基金为样本进行分析，同时，对于基金经理的从业年限统计选择单一基金经理方式，即若出现多个基金经理管理同一产品，则选择第一名基金经理。

在配置层面，3年以内的基金经理对于电力设备的配置比例是最高的，而随着从业年限上升，电力设备行业的配置比例有下降趋势。与此同时，食品饮料行业则有着年限越高则配置比例越高的现象。

本文作者：西部证券易斌，来源：易斌策略研究，原文标题：《“成长性”和“确定性”谁更重要》