历时接近9个月、经过两轮问询后，“电动牙刷第一股” 深圳素士科技股份有限公司（下称“素士科技”）的创业板IPO最终以失败而告终。
据深交所8月3日披露，由招商证券（600999.SH）保荐的素士科技已撤回IPO申请文件，宣告此次上市之旅的终结。
这并非招商证券8月以来“失手”的唯一项目。在7月15日的现场检查威力下，同为招商证券保荐的创业板项目四川英创力电子科技股份有限公司也于同日撤回了申报材料。
仅从基本面来看，素士科技报告期内稳定增长的业绩并不足以成为此次IPO败北的理由——2019年至2021年，营业收入分别为10.25亿元、13.71亿元和18.71亿元，同期归母净利润分别为0.36亿元、0.70亿元和1.29亿元。
但在35.14%的收入年均复合增长率背后，素士科技深度依赖“米链”的风险或是其IPO告败的主因之一。
小米集团及其关联方不仅是素士科技的第一大客户，同时还以仅次于实控人的19.47%的持股比例坐镇第二大股东。
2021年，素士科技对小米集团及其关联方的销售额已高达10.44亿元，占营业收入比重达55.80%，这已远远超过《首发若干问题解答》中所要求的30%警戒线，这或许也给素士科技经营上的独立性形成了一定障碍。
“米链”下堪忧的毛利率
作为知名电动牙刷品牌的运营公司，素士科技旗下产品并不止于电动牙刷，还包括电动剃须刀为主的须发护理类产品、以电吹风为代表的美发护理类产品。
2021年，素士科技的口腔、须发和美发护理类产品销售额分别为10.26亿元、5.15亿元和3.30亿元，占比分别为54.82%、27.55%和17.63%。
然而，作为拳头产品的口腔护理类在毛利率的贡献上并不明显——2021年仅为32.70%，略高于须发护理类产品1.32个百分点；而收入占比最低的美发护理类产品毛利率却高达57.21%。
这与素士科技的运营模式有关，其产品分为两大类：以“素士”、“AIRFLY”和“品敬”为代表的自有品牌和由小米定制而成的“米家”品牌。
这意味着，“米家”品牌的产品在收入中占比越高，相对应的品类毛利率也被随之拉低。
以电动牙刷为例，2021年素士科技的自有品牌和“米家”品牌收入占比分别为24.60%、6.95%，自有品牌“素士”、“品敬”毛利率分别为52.34%、24.58%，分别高于“米家”品牌36.28个百分点、8.52个百分点。
高占比、低毛利的“米家”品牌拉低了素士科技的电动牙刷毛利率，该品类毛利率2021年仅为23.87%。
这一运营模式也拉低了素士科技的整体毛利率，其2021年综合毛利率为36.66%。
深交所也曾对其毛利率情况提出质疑。
“进一步提供更加可比的公司或同类型产品的毛利率，说明发行人毛利率的合理性。”深交所指出。
素士科技则将飞科电器（603868.SH）、石头科技（688169.SH）、九号公司（689009.SH）等共计8家公司纳入了可比范围。2021年这8家公司的毛利率中位值为30.99%，略低于素士科技5.67个百分点。
上述数据一定程度上被素士科技用于解释其毛利率的合理性。
素士科技彼时表示：“报告期内公司毛利率与可比公司的差异主要系具体产品型号不同、生产和销售模式不同、品牌与定位不同等因素导致，素士科技整体毛利率水平处于合理区间。”
过半收入凸显依赖性风险
素士科技此次IPO流产的关键因素，指向了其与小米“堆积如山”的关联交易。
招股书显示，小米集团及其关联方通过苏州工业园区顺为科技创业投资合伙企业（有限合伙）、天津金米投资合伙企业（有限合伙）合计持有素士科技19.47%的股份（以下统称小米系）。
这一接近20%的持股比例仅次于掌握素士科技33.81%表决权的实控人孟凡迪。
作为关联方的小米系对素士科技提供了真金白银般的支持。
2019年至2021年，小米系作为第一大客户为素士科技带来的收入分别为6.28亿元、8.31亿元和10.44亿元，占比分别为61.26%、60.61%和55.80%。
这一比例早已超过监管红线。
据《首发若干问题解答》规定，控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）的，发行人应结合相关关联方的财务状况和经营情况等充分说明关联交易是否影响发行人的经营独立性等。
虽然小米系并非是素士科技的控股股东，但是数十亿元的关联交易金额，显然已对素士科技的业务独立性造成了挑战。
“股东同时还是客户的情况并不少见，监管层也考虑到首发企业在IPO过程中普遍存在一定比例的关联交易，所以一般也是结合实际情况具体分析。”北京一位投行人士指出。“但是从过往很多IPO失败案例来看，关联交易比例、金额过高在论证独立性过程中确实会比较难，而且监管层还会要求企业披露减少关联交易的具体措施。”
事实上，素士科技也确实做出了减少关联交易的承诺。
“公司在日常经营活动中将尽量减少关联交易，降低关联交易的数量和对经营成果的影响。”素士科技指出。
然而素士科技报告期内，来自于小米系的收入累计已高达25亿元，短时间内或也很难有所改善。
或许正因如此，素士科技苦等9个月后，还是选择以撤回首发申请“体面”方式结束此番IPO之旅。
事实上，此前也曾有多家企业因为关联交易规模过高而选择撤回申报材料。例如报告期内，从关联方处采购的金额累计高达135.37亿元的盛时钟表集团股份有限公司也在审核半途成为了“主板逃兵”。
