摘要：
①复盘来看，中小成长风格弱化背后的宏观情景多为经济平/升、流动性收紧，典型如14/10、15/06、16/10、20/08。
②当下宽松环境还将延续，政策由松到稳，货币不会放水但也不会收紧，经济弱复苏下信用传导缓慢，剩余流动性充裕，银行间利率继续维持低位。
③可能打破现状的三个因素：经济复苏超预期（稀释剩余流动性）、CPI超预期上行（制约货币政策）、地缘政治升温（降低风险偏好）。
④成长股最好的宏观环境短期延续：经济拖而不破，弱复苏背景下赛道之外难寻亮点；银行间利率维持低位，估值压力不大。
⑤指数窄幅波动，经济托而不破使得底部有支撑，Q3宏观环境较Q4更为友好，经济环比恢复叠加低基期因素，维稳诉求下市场窄幅波动。
⑥均衡方向：基建、农业。基建仍是稳经济无可争议的主角；全球粮食供需矛盾短期难化解，国内粮价易涨难跌。
正文：
1. 流动性保持充裕，中小成长继续占优
1.1. 复盘：中小成长风格弱化拐点普遍对应经济平/升、流动性收
复盘来看，中小成长风格弱化背后宏观情景多呈现经济平/升、流动性收紧。以中证1000作为中小成长典型代表，2010年以来中证1000相较上证综指明显走弱共6次拐点，分别是：14/03、14/10、15/06、16/10、20/08、21/11。
①基本面：经济增速平稳或上升。在我们复盘的6次拐点中，除最近一次21Q4的GDP增速下行压力凸显外，其余时间宏观经济增速基本平稳或略有上升，具体看14Q1的GDP当季同比7.5%（环比-0.2pct），14Q4为7.3%（+0.1pct）、15Q2为7.1%（持平）、16Q4为6.9%（+0.1pct）、20Q3为4.8%（+1.7pct）；21Q4则为4.0%（-0.9pct）。
②流动性：银行间资金利率快速升高，剩余流动性减少。我们以DR007作为银行间流动性的表征，分别统计6次拐点前后各20个交易日的均值，来反映流动性变化。结果显示6次拐点后资金价格均有抬升，银行间流动性快速收紧对中小成长风格造成冲击，具体看14/03/19前后20个交易日DR007均值为2.99%（3.70%）、14/10/28为3.05%（3.23%）、15/06/19为2.13%（2.72%）、16/10/20为2.54%（2.71%）、20/08/05为2.27%（2.40%）、21/11/30为2.27%（2.42%）。我们以M2同比-社融存量同比作为剩余流动性指标，若货币供应量超过实体融资需求则会形成剩余流动性流入股市，对市场及风格产生影响。6次拐点中有4次出现当月剩余流动性环比收缩，分别是14/03、16/10、20/08、21/11，其中16/10、20/08经济增速回升带动融资需求改善。
1.2. 当下流动性继续保持充裕，经济缓慢复苏
近期中小成长表现活跃，存量资金博弈扩散。7月以来前期领涨的大市值龙头估值普遍回升至合理水平，上涨动能明显减弱，大量中小成长股票受益主题扩散表现活跃。从资金流入情况来看，近期增量资金不明显，7月公募周均发行177亿份有所回暖，但较21年周均437亿份差距明显；7月外资合计净流出22亿元；二季度私募基金规模稳定略降。截至6/30主动偏股型公募基金持股中广义新能源的持仓超过40%，存量资金进一步加仓空间有限，因此向半导体、机器人、智能化等主题进行扩散。
当下宽松环境还将延续，经济弱复苏下信用传导缓慢。4月以来货币市场利率DR007中枢持续下移，目前降至1.5%附近，远低于政策中枢2.1%，即便央行逆回购开始缩量但银行间流动性充裕环境并未改变，表明实体融资需求偏弱。我们判断，宽松环境仍将延续，728政治局会议定调政策由松到稳，货币不会继续放水，但也不会大幅收紧，将更注重畅通货币政策传导，但目前经济弱复苏下制造业投资、房地产等领域融资需求疲软，信用传导仍将缓慢进行，从而导致剩余流动性保持充裕，银行间利率维持低位。弱复苏+低利率，中小成长风格将有望继续占优。
可能打破现状的三个因素：
①经济复苏超预期。若后续随着房地产支持政策推进以及经济复苏好于预期，实体融资需求或将逐步改善，并不断稀释剩余流动性，带来中小成长风格弱化。从螺纹钢、水泥高频数据来看，下游需求可能正在逐步企稳改善，螺纹钢期货价格7月底触及低点后有所反弹，库存去化明显，目前库存水平处在历史同期偏低位置；全国水泥均价已跌至18年以来低位，库存则升至高位。
②CPI超预期上行。我们对CPI通胀压力保持审慎，低收入群体的通胀痛感是制约货币政策进一步宽松的阻力，4月以来猪价接近翻倍，就业形势恶化，居民收入承压，若考虑到猪粮价格，9月以后的CPI上行压力也需要关注。
③风险偏好下降：地缘政治升温。地缘政治冲突就是系统性风险，难以用此前经验作为参考。
2. 指数窄幅波动，成长偏向中小，均衡方向：基建、农业
经济拖而不破+流动性低位宽松，指数弱势窄幅波动。股市面临的宏观假设从二季度输血模式转为下半年常态恢复，剩余流动性无法进一步向上，估值难继续扩张，经济托而不破使得底部有支撑，Q3宏观环境较Q4更为友好，经济环比恢复叠加低基期因素，维稳诉求下市场窄幅波动；进入Q4更多展望明年的增长支撑点，需要政策进一步发力跟进。
短期成长继续占优，内部偏向中小市值、次新。成长股最好的宏观环境似乎还能延续：经济拖而不破，缺少大规模刺激政策，经济弱复苏背景下很难在景气赛道之外找到其他亮点；这又同时造成银行间利率维持低位，短期估值压力不大。从资金面看，只要银行间利率继续维持在低位，就不缺乏短期活跃资金，私募、游资的边际定价权较公募更强，成长内部偏向中小市值、次新股，如机器人、虚拟电厂、工业母机、机器视觉、工业气体、散热材料等。
均衡方向：基建、农业。①基建：稳经济无可争议的主角，关注油气管网、特高压。经济增长三驾马车中，基建依然是稳增长最重要的抓手，持续的资金支持叠加项目落地，基建板块景气度有望延续。补短板是基建领域重要投资逻辑：油气管网、城市管网、特高压。728政治局会议重提“一带一路”，关注基建出海相关。②全球粮食供需矛盾短期难化解，国内粮价易涨难跌，关注农化、养殖、种业。全球粮食的供需矛盾短期难以化解，受疫情反复和极端气候影响，下半年国内粮价易涨难跌。粮价上涨下半场有业绩支撑的板块弹性更大，关注农化；养殖；种业。
3. 风险提示
国内疫情反复风险：若国内疫情持续反复，可能对产业链及进出口造成影响。
宏观经济增长不及预期：若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面表现。
历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
文章来源：【东吴策略姚佩】中小成长风格还能持续多久——策略周聚焦（姚佩、马浩然）