2021年的小票故事会重演吗？

本周大盘指数下探至3160点，6月底至今迎来了较大幅度的调整，与中期策略判断一致，三季度宏观面逆风再起，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”。

在指数回调的同时，大小盘走势出现了显著分化，相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉才是7月以来的核心特征。向后展望，我们须思考的问题是，2021年的小票故事是否会再度上演？主线扩散后，中期更应该关注什么方向？

相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉才是核心特征

8月报《破局的条件尚不具备》中，我们的核心结论是：

1、经济弱恢复+流动性宽裕的预期，是造就当前大势弱、个股强的宏观逻辑；

2、展望8月，打破现有格局的条件似乎尚不具备，但近乎一致的宏观预期和极致化的机构持仓，也增加了波动放大的可能；

3、短期依旧是轻指数、重个股的“垃圾时间”，且须留意波动放大；

4、而对于长线而言，如果信用拐点终将到来，内需相关的消费医药仍是逢低布局的最优选。

进入8月后，市场的走势与我们的判断也基本一致，指数大幅下探至两个月新低，轻指数、重个股的特征也愈发明显。

相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉才是核心特征。年中以来，大盘落入震荡区间的同时，主线快速轮动扩散，大小盘走势显著分化，过去一个多月的时间里沪深300持续回落至6月初的底部上沿，而中证1000、国证2000指数于8月初却一度创下阶段新高。

观察风格指数的走势不难发现，5-6月是大小风格的共振上行期，超跌优质成长股更为占优；而从7月开始，成长/价值之间的走势基本持平，创业板50和上证50同步回调，但小盘股却一枝独秀，2021年市值下沉的风格特征似乎正在重演，风格均衡式的市值下沉，是7月以来市场的核心特征。

小盘走强的背后——弱复苏+宽货币+增量钱

过去的3个月，小盘相对大盘走出“N”字上行趋势：

阶段一：华东疫情改善后，大盘股确定性溢价下降、小盘股高弹性溢价回升，导致小盘股在5月阶段性占优。

阶段二：6月地产前端销售数据大幅回升，经济预期走强，大盘权重股重新领涨。

阶段三：7月以来随着地产数据回落、国内疫情反复，传统资产基本面预期再度转弱，大小盘走势逆转。

因此，支撑当前市场结构（上有顶、下有底；大盘落、小票起）的底层逻辑在于——经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期。

1、地产风波发酵、增长目标淡化，导致大盘权重股增长预期趋弱，并抬升了传统资产信用风险溢价，从而压制了大盘指数的表现。

年中以来楼市断贷事件发酵下，地产前端销售再度大幅回落，导致银行、地产等权重板块基本面预期转弱的同时，也使得相关行业的信用风险溢价抬升，造成市场对大盘价值的避险情绪升温；同时728政治局会议淡化增长目标，使得地产、疫情等政策放松阶段性“落空”，景气预期的相对变化带来的直接结果，就是资金从大盘价值撤离，沿着所谓“独立景气”方向做市值下沉。

2、货币环境的宽裕，也有利于提高小盘股的估值溢价。历史经验显示，超额流动性宽裕（M2-名义GDP大于0）时期，小盘相对大盘大概率占优，逻辑在于：

1)货币流动性宽松环境下市场风险偏好提升，更利好小票；

2）中小市值公司未来价值占比高于大市值公司，利率下降时小盘股的整体估值上升得更多；

3）货币宽松时期，信用利差有缩小的动力，小盘股相对大盘股，是信用等级更低的资产，流动性带来的超额体现的是在货币宽松环境下信用利差的缩小。

对于现阶段，虽然7月以来人民银行每日逆回购量大幅收窄，但地产数据回落、经济预期转弱之际，长短端利率均未出现向上扭转趋势，宏观流动性的被动充裕，也进一步抬升了小盘股的估值溢价。

3、中证1000ETF集中发行，进一步抬升中小市值的价格中枢。

如果说7月下旬之前小票的超额主要源自增长预期的变化以及货币充裕，那么最近两周1000ETF集中发行，从增量资金角度也助推了中小市值的价格中枢：7月下旬中证1000期货、期权交易正式推出，中小盘曝光度提升的同时，挂钩中小盘基金产品的发行也紧随其后，仅从ETF产品来看，7月下旬新老中证1000ETF产品发行与申购就为中小市值板块合计贡献了超过400亿的增量建仓资金。建仓资金结构性冲量，叠加大盘持续缩量运行，形成小盘股对市场流动性的虹吸效应。此外，6月下旬热门赛道龙头股交易拥挤度再度攀升至历史高位，也是导致行情向下扩散的因素之一。

2021年的小票故事会重演吗？

今年的第一篇周报《小票代表过去还是未来？》中，我们对于大小风格展开了较为详细的探讨：

（一）景气强弱（盈利周期）是决定大小盘风格的根本变量。以美股经验来看，这一结论同样成立，EPS相对走势决定了美股大小盘风格的演绎。

（二）大盘的配置性价比，是影响小盘超额收益的重要变量。21年核心资产持续杀估值，也是小盘跑赢的重要原因。

（三）增量资金类型也在某种程度上决定了大小盘的强弱。21年资金博弈格局由“躺赢”转向“内卷”，小票挖掘诉求明显增强，这也直接驱动了市值下沉。

最后，综合多个维度的分析，我们提出：2022年上半年是大小风格的均衡期，更应该关注的是大盘的回归。

总的来看，2021年小票贯穿全年跑赢，是由盈利周期、大盘性价比、增量资金等共同推动的，向后看似乎并不具备这样的环境：

第一，不论弱恢复的预期被向上还是向下打破，小盘的优势都将丧失。

一方面，政治局会议虽然淡化增长目标，但企业信贷支持、实物工作量落地、地产保交付等催化下，中长贷有望在三季度后段超预期回升，这意味着一旦地产与疫情的政策应对出现转机，经济弱恢复将面临向上打破，届时货币层面继续宽松的必要性大幅降低；

另一方面， 7月PMI新出口订单已出现下滑，而美国经济拖累因素也从“快变量”（进出口）转为“慢变量”（投资和库存），若海外提前确认实质性衰退，则意味着经济弱恢复的预期面临向下打破，则中小盘（海外营收及出口链分布更多）的业绩将面临更大压力。

第二，主赛道业绩趋势和增量资金强度均弱于2021，而在新发基金建仓完成后，增量资金对小盘股的支撑也会弱化。

2021年，是以“锂光芯军工”为代表的赛道股业绩与估值共振大年，产业链景气度持续高涨，龙头公司订单外溢之下小市值公司业绩持续超预期，今年以来赛道景气的高位分化已经成为事实；另一方面，场外资金入场强度也远弱于2021年，近期集中发行的中证1000ETF，最晚发行的汇添富中证ETF产品也将于下周一上市交易，即7月下旬新发行的四支中证1000ETF产品，目前均已基本完成建仓，这也意味着短期内增量资金对中小市值板块的支撑也会有所弱化。