核心观点
我们在下半年策略展望《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》中提示，下半年市场主线与风格将反复徘徊，低估值蓝筹与高盈利成长交替表现，当下来看，中小成长正在系统性地呈现“2013年创业板行情”。中小成长行情的三要素。
1）产业周期带动景气扩散。本轮“新能源+”行情推动挂钩产业链的中小成长制造景气全面上行。2）“内松外紧”，中小成长跑赢。当前时点定价环境与去年6-8月十分类似，北向资金反复波动但内部流动性宽松，中证1000领跑市场。3）以景气扩散为基础，小市值+低覆盖=预期差，预期差+认知修复=超额收益。2017年以后核心资产逐步充分定价，而90%的公司市值低于300亿，并且未被分析师覆盖，私募机构崛起推动市场挖掘中小成长预期差。
过去几年的中小成长行情难称“系统性”，更多地是“在石头中寻找碎钻”；本轮“新能源+”行情扩散之下，是“在碎钻中寻找钻石”，命中率高、性价比强。简要筛选大股票池，744家科技制造公司7月至今平均收益率6.6%，远超A股基金的-3.4%；其中116家月收益率超过20%，“命中率”占比高达15.6%。
掘金公式一：产业逻辑+预期上调=高景气。中小盘成长系统性行情的基石是景气扩散。从产业链“头雁”到“尾雁”，先修复赛道龙头公司的预期差，再修复细分领域公司的预期差，即“新能源”行情到“新能源+”行情。
“高景气”信号：产业逻辑+预期上调。1）成长制造行业中拥有国产替代等产业逻辑的公司利润增速平均59%，业绩和估值溢价更高。2）拥有国产替代等产业逻辑的公司近3月平均上涨61%，高于其他公司的29%。3）预期盈利上调公司的平均涨幅更高，比各增速档位的其他公司高出3.6-12.3个百分点。
掘金公式二：市值小+覆盖少=预期差。高景气是行情的基础，但在此基础上还需要存在预期差。2012年创业板成立初期，机构持仓较少，估值极限压缩，因此13年行情中，创业板成长股估值全面重估，增长在30%上下的公司普遍从30-40倍估值提升到50-60倍；当预期差修复后，指数下一年偏平淡。
“预期差”的信号：市值小+覆盖少。1）小市值公司更容易存在预期差，200亿以下公司的远期估值平均折价20%左右。2）分析师覆盖数量有限的公司容易存在预期差，分析师覆盖少于10家的公司的远期估值平均折价30%左右。3）5月至今，预期差较大（<200亿，1-10家覆盖）的组合市场表现更好。
掘金公式三：买方关注+卖方覆盖=认知修复。当公司既具备高景气，又具备预期差，买方开始关注、卖方增加覆盖是“认知修复”临门一脚的信号。21Q2北京君正和22Q2国芯科技伴随基金重仓数量跳升、卖方上调盈利预期，股价出现大涨，为错误定价后认知修复的典型案例。
“认知修复”的信号：调研多+覆盖增加。1）近3个月被机构调研大于30次的公司比调研30次以下的公司，各增速档位上的平均超额收益10%左右。2）卖方新增覆盖的公司平均涨幅，比各增速档位的其他公司也高10%左右。
风险提示：流动性超预期收紧；数据基于历史统计，存在历史规律失效风险
1. 聚焦当前中小成长：在碎钻中寻找钻石
我们在下半年策略展望《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》中提示，下半年市场主线与风格将反复徘徊，低估值蓝筹与高盈利成长交替表现，当下来看，中小成长正在系统性地呈现“2013年创业板行情”。回顾2013年创业板：
1）2012年底创业板大量“错误定价”。创业板成立初期，机构持仓较少，大量成长性公司在整体市场情绪偏低的环境下，估值极限压缩，2012年底80%的创业板公司市值不到50亿元，是当年的“中小成长”。
2）2013年创业板成长股出现“认知修复”行情。增长在30%上下的公司普遍从30-40倍估值提升到50-60倍估值。当下伴随着“新能源+”景气度和行情的扩散，中小成长的预期差水平和当年创业板类似，有望崛起。
进一步拆解中小成长行情的三要素：
1）产业周期带动景气扩散。历史上通信、消费电子、半导体、互联网+等成长板块大行情，背后都是新一轮科技周期的启动。本轮我们看到：随着新能源等新兴赛道崛起，产业链呈现“雁阵模式”，行情从“头雁”向“尾雁”扩散。2019年以来上市的大量新股和部分转型新业务的传统公司，仍然存在大量预期差，与景气赛道挂钩的公司，估值上限已经被赛道头部公司打开，当前一旦被市场挖掘，就有望迎来大幅抬升。
2）内外流动性双定价，“内松外紧”环境下，中证1000为代表的中小成长都有超额收益。当A股进入底部区域之后，当前时点定价环境与去年6-8月十分类似，参考去年“内松外紧”时段市场表现，从“外部看汇率、内部看利率”出发：内外双紧，市场普跌；内外双松，市场普涨；内松外紧，中证1000跑赢。
3）以景气扩散为基础，小市值+低覆盖=预期差，预期差+认知修复=超额收益。2017年以后，基金新发资金入场+机构寻找共识，A股定价倾向于核心资产，金融、消费、电新先后迎来价值修复，成为机构的重仓股、相对充分定价。而此外仍有90%的公司市值低于300亿，并且未被分析师覆盖。随着私募等机构崛起，市场开始挖掘中小成长中的预期差。
过去几年的中小成长行情难称“系统性”，更多地是“在石头中寻找碎钻”，命中率和性价比不高；而本轮“新能源+”行情扩散之下，类似于“在碎钻中寻找钻石”，命中率高、性价比强。我们简要地筛选大股票池，744家满足条件的公司7月至今收益率平均6.6%、超过A股基金平均的-3.4%；其中116家月收益率超过20%，“命中率”占比高达15.6%。简要条件：1）市值小于300亿；2）分析师数量覆盖1-10家；3）22-23年预期营收CAGR>20%；4）2023E PE<40倍；5）科技制造类行业。
2. 掘金公式一：产业逻辑+预期上调=高景气
2.1. 从“头雁”到“尾雁”，行情扩张本质是景气发散中小盘成长接棒大盘成长、演绎系统性行情，背后本质是景气扩散。
回顾消费电子投资经验：
1）以苹果手机为代表的爆款智能机，推动全产业链出货量剧增，各环节公司遍地开花，景气度从整机向细分制造领域全面扩散。
2）“苹果景气”行情之中，国内公司还实现产业升级，在Touch ID、光学模组、NFC等功能上实现突破，或技术领先海外、或展开国产替代，进一步拓宽消费电子行情演绎的广度和深度。
再看本轮“新能源+”行情：
1）特斯拉、比亚迪、蔚小理为代表的新能源车，以及“风光储”的能源革命，从上游材料到中游制造、再到下游爆款产品，围绕新能源的各环节公司全部迎来超高景气。
2）在本轮能源革命行情之中，国内公司弯道超车、产业升级成为全球龙头，“新能源+” 行情不再局限于单一赛道，既有整车制造等传统行业转型升级，也有智能驾驶、车载雷达等新兴行业崛起，不断涌现出的新应用、新技术，也将本轮“新能源+”行情推向整个中小成长。
把握产业链投资的“雁阵模式”，从“头雁”到“尾雁”，先修复赛道龙头公司的预期差，再修复细分领域公司的预期差。
回顾消费电子投资经验：
1）2013年7月-8月10日，“头雁”先涨，“尾雁”没涨。苹果股价拉升带动歌尔等精密零组件头部公司率先上涨10%-30%。
2）2013年8月10日到月底，“头雁”歇一歇，“尾雁”主导行情。苹果、歌尔等头部公司持续上涨乏力，行情扩散至主营锂电封装的德赛电池、精密零组件的长盈精密等中小市值公司。
再看本轮“新能源+”行情：
1）2022年5-6月，宁德时代、比亚迪、天齐锂业等产业链上的龙头公司率先反弹，涨幅在50%-100%不等。
2）2022年7月，头部汽车厂商和锂资源公司维持震荡，景气度扩散至主营减震隔音产品的拓普集团、钨材料的厦门钨业等产业链细分环节的中小市值公司。
“新能源+”行情带来的景气扩散，是本轮中小成长行情的核心驱动力，因此在景气赛道选具备产业逻辑的个股，相对表现更加优异；从涨跌幅来看，过去半年光伏、汽车链、机器人链景气度高。培育钻石、光伏逆变器、HIT电池、铝、光伏、特斯拉、工业气体产业在过去半年、1个季度、1个月三期均在涨幅前20名，过去1个季度涨幅在50%以上，且近1个月涨幅均超过10%。锂电正极、新能源整车、电源设备、磷酸铁锂电池、储能、汽车配件、充电桩、机器视觉、机器人产业等在过去半年、1个季度、1个月中至少有两期保持在涨幅前20名。
拥有产业逻辑的公司预期未来业绩增速更高。我们发现，当前景气度高的这些行业还具备相关产业逻辑，如集中度提升、国产替代等。成长制造行业中拥有国产替代等产业逻辑的公司未来2年预期复合利润增速均值为59%，明显高于其他公司46%的预期平均利润增速。
预期业绩增速越高，具有产业逻辑的公司估值溢价越高。以预期未来2年复合利润增速高于100%的公司为例，国产替代逻辑公司平均PE为121x，而其他公司平均PE仅为81x，估值溢价达49%
我们从产业逻辑和盈利上调两个维度，将成长制造类公司按照未来2021-2023年的2年预期利润复合增速分组，比较不同业绩增速组下公司近3个月的涨跌幅表现，能够看到，高景气行业涨幅更高：
1）抓住主线产业逻辑的公司涨幅更高。整体来看，拥有国产替代等产业逻辑的公司近3月涨幅均值为61%，明显高于其他公司29%的平均涨幅。不同预期业绩增速水平下，产业逻辑公司的股价涨幅均值都高于其他公司。
2）预期盈利上调的公司涨幅更高。未来2年预期利润复合增速的各个水平段内，盈利上调公司的涨幅均高于盈利下修公司，具体来看，预期未来2年利润复合增速水平在50-100%、30-50%、20-30%和10-20%的水平中，盈利上调公司平均涨幅比盈利下修公司分别高出3.6、8.7、12.3和0.6个百分点。
3.1. 从“头雁”到“尾雁”，不断寻找预期差最大的方向
高景气是行情的基础，但在此基础上还需要存在预期差；市场不断寻找预期差最大的方向，对应到市场上是：“头雁”先修复预期差、“尾雁”再修复。如何衡量“预期差”？远期估值最具代表意义。2012年创业板成立初期，机构持仓较少，大量成长性公司在整体市场不景气的环境下，估值极限压缩，被“错误定价”。因此13年行情中，创业板成长股估值全面重估，增长在30%上下的公司普遍从30-40倍估值提升到50-60倍估值，修复市场对于景气度的预期差。
从结构上来看，率先修复预期差的公司往往是产业龙头白马、产业链中的“头雁”，这些公司分歧最小；当“头雁”修复到位、公司估值大幅抬升之后，整体表现偏平稳，随后开始修复仍然存在预期差的“尾雁”。
2013年创业板第一大牛股网宿科技修复巨大预期差，领跑市场。以创业板CDN龙头网宿科技为例，2011至2012年公司营收增速每个季度都几乎稳定维持在50%-60%，2012年每个季度盈利增速分别为152%、79%、50%、90%，但全年PE估值仅维持在36x附近，存在明显预期差。到了2013年，受益于4G网络开始建设普及且公司业绩继续维持此前高增长趋势，网宿科技估值抬升到了71x，全年上涨404%，成为2013年第一大牛股。
预期差修复推动市场全面行情，而预期差修复后，市场往往走向平稳，如2013年创业板火热行情结束后，指数接下来一年回归平稳。以市值和卖方覆盖度作为“预期差”的代理变量：
1）2013年创业板市值较2012年有明显提升。创业板在2012年市值大于100亿的公司仅有3家，2013年达到21家；2012年市值小于10亿的公司有76家，而2013年仅剩4家。
2）2013年创业板卖方覆盖度高于主板。主板中未覆盖公司占比为39%，创业板中未覆盖公司占比为18%，覆盖度明显高于主板。伴随着2013年创业板市值提升，呈现出预期修复的过程。
3.2. 如何追踪预期差：市值分布偏小、分析师覆盖有限
我们从市值和分析师覆盖两个维度，将成长制造类公司按照未来2021-2023年的2年预期利润复合增速分组，比较不同业绩增速组下公司的2023年市场一致预期PE水平，能够看到，存在预期差的公司远期估值有较大的相对折价：
1）以市值200亿为门槛、小市值公司更容易存在预期差，在同等远期增速水平下，小市值公司的远期估值平均折价20%左右。近5年基金规模快速增加，优质的中小公司难以“买上量”，因此研究、覆盖、布局的程度偏低，这类公司相对同等增速公司存在估值折价，即未修复的“预期差”。未来2年利润复合增速20-30%的公司，明星股、市值>200亿、市值<200亿的公司的2023年远期PE估值分别为17.1x、16.2x、12.8x，小市值公司分别折价25%、21%。
其次，我们将5月以来市场中的公司分为三类：
1）明星股组合定义：市值>200亿元，分析师覆盖>10家。
2）预期差组合定义：市值<200亿元，分析师覆盖<10家。
3）市场平均组合定义：计算全市场中，成长制造类公司的平均表现。
能够看到，5月至今，预期差较大的组合市场表现更好。未来2年预期利润复合增速在30-50%、20-30%、10-20%、0-10%各组中，预期差组合涨幅分别为37%、30%、20%、21%，均明显高于市场平均表现，再进一步好于预期差较小的明星股组合。
4. 掘金公式三：买方关注+卖方覆盖=认知修复
当公司既具备高景气，又具备预期差，那么如何跟踪“认知修复”临门一脚的信号？我们发现买方开始关注、卖方开始覆盖是非常典型的信号。
“聪明钱”跑步进场带动股价上涨，预示着市场认知修复。以北京君正为例，公司主营IC设计，由于21Q1芯片行业处于下行周期，消费级存储产品需求和价格承压，Q1重仓公司的基金仅1家。
资金形成共识，股价进入全面修复期。5月底市场逐渐发现下游工业、医疗、汽车景气度高，公司产品价格稳健支撑业绩，21Q2的重仓基金数从Q1的1家大幅跳升至27家，持股市值占基金净值比提升。与此同时，卖方预测北京君正2021Q2盈利上调22.2%，后续二季报业绩也超预期，市场认知修复使21年4-6月北京君正涨幅高达20%
类似北京君正，同样主营IC设计的国芯科技22年1月首次上市，市场认知度低，Q1仅有1家基金重仓持有。5月公司股价在30点附近横盘，因市场逐渐认识到公司在手订单量充足，加速推动汽车芯片国产化，自主芯片产品业务突出，6月资金陆续涌入，Q2的重仓基金数大幅跳升至10家，同时卖方预测其盈利相较上季度上调8.6%，“聪明钱”的涌入使国芯科技2022年5-7月涨幅为59%。
4.2. 如何追踪认知修复：买方加大调研、卖方增加覆盖
我们从调研和分析师覆盖两个维度，将成长制造类公司按照未来2021-2023年的2年预期利润复合增速分组，比较不同业绩增速组下公司近3个月的涨跌幅表现，能够看到，认知修复提振股价伴随着高调研次数和卖方新增覆盖：
1）调研次数多的公司涨幅高。市场对公司关注越高，调研需求越高，通过调研得到的信息有助于提升对公司的认知，调研是认知修复的重要准备。
近3个月被机构调研大于30次的公司涨幅明显高于调研30次以下的公司。未来2年预期利润复合增速水平为50-100%、30-50%和20-30%的公司中，调研次数大于30的公司平均涨幅分别为58%、44%和34%，明显高于调研次数小于30的公司。
2）卖方新增覆盖的公司涨幅高。卖方作为上市公司与买方之间的桥梁、观点和信息的传播源，一方面覆盖公司的卖方数量增加能最直观地提升市场对公司的认知，另一方面也体现了买方对公司信息的需求提升。
有卖方新增覆盖的公司涨幅明显高于覆盖数不变的公司。未来2年预期利润复合增速水平为50-100%、30-50%和20-30%的公司中，卖方新增覆盖的公司平均涨幅分别为54%、39%和30%，明显高于卖方覆盖不变的公司。
风险提示：流动性超预期收紧；数据基于历史统计，存在历史规律失效风险
本文作者：财通证券李美岑、张日升，来源：李美岑投资策略，节选自：《掘金"中小成长"公式:高景气+预期差+认知修复=超额收益【财通策略李美岑团队】(20220808)》