在恒大地产债务迷局待明的背景下，与其有着多年业务合作的陶瓷生产商新明珠集团股份有限公司（下称“新明珠”）却逆势闯关IPO。
8月2日，新明珠的深交所IPO申请获得了证监会的受理，这也是深交所主板今年8月以来受理的首家拟IPO项目。
此番IPO，新明珠拟发行不超4.14亿股、募资20.09亿元，投向“新型节能环保板材项目二期技术改造项目”、“湖北新明珠绿色建材1#产线技改项目”、“陶瓷工艺及材料研发中心建设项目”、“品牌升级建设项目”、“数智平台建设项目”以及补充流动资金。
在此时点冲刺IPO的新明珠，或许此番闯关将布满荆棘。
报告期内，新明珠出现了净利润的大幅跳水——2019年至2021年，营业收入分别为80.63亿元、78.35亿元、84.93亿元，同期归母净利润分别为12.57亿元、15.17亿元和6.11亿元。
净利润的大幅缩水，与新明珠的大客户恒大地产及其关联方（以下统称“恒大地产”）密不可分。
恒大地产不仅以1.96%的持股比例位居新明珠第七大股东，而且还是其前五大客户之一。
2019年至2021年，新明珠从恒大地产获得的销售收入分别为10.15亿元、9.14亿元和6.12亿元，占收入的比重分别为12.67%、11.73%和7.26%。
然而，这一切或只是“纸面富贵”。截至2022年3月底，新明珠应收恒大地产的账款余额为12.03亿元，已是今年一季度总收入的1.05倍。
进入IPO审核队伍后，新明珠或将接受更多“洗礼”。
单品依赖风险待解
作为知名建筑陶瓷生产商，新明珠旗下拥有多个瓷砖品牌，除了耳熟能详的萨米特外，还包括“冠珠”、“万家惠”等。
截至2022年3月底，新明珠共有包括广东萨米特陶瓷有限公司（下称“广东萨米特”）在内的12家控股子公司，其中4家子公司仍处于亏损状态。
其中，广东萨米特也是新明珠旗下众多子公司中盈利能力最强的一家。
作为常见于公共广告的瓷砖品牌萨米特的经营主体，新明珠全资子公司广东萨米特与佛山市萨米特陶瓷销售有限公司2021年净利润分别为5.35亿元、0.56亿元，二者净利润合计高达5.91亿元，占新明珠合并口径下归母净利润的比例高达96.73%。
萨米特对新明珠的盈利贡献并不止于此。
信风（ID:TradeWind01）注意到，不少萨米特用户在互联网平台上分享自用的萨米特瓷砖图片显示，其生产企业不仅包括广东萨米特，还包括佛山市三水新明珠建陶工业有限公司、江西新明珠建材有限公司和湖北新明珠绿色建材科技有限公司（下称“湖北新明珠”）共三家全资子公司。
若是粗略将上述五家与萨米特生产、销售相关的企业净利润合并计算，则2021年来自于萨米特品牌的利润高达8.25亿元。
尽管招股书中并未对其单一品牌依赖问题作出更多陈述，但这种风险可能也客观存在。
2022年4月，有用户在互联网平台发布信息称，其购买萨米特瓷砖时反复与店员强调需要广东产地的萨米特瓷砖，但是实际收货时却发现生产工厂是湖北新明珠。
该信息收到的互动反馈多达数十项，不少用户反馈称产自广东佛山的瓷砖泥土质量最为上乘，其他地区质量与前者存在差距。
信风（ID:TradeWind01）注意到，类似投诉在各类互联网平台、客户端中大量存在，还有用户主动分享广东瓷砖与其他地区瓷砖的辨别方法。
除了产区混淆带来的产品风险外，新明珠部分产品的代工问题也容易带来一定的品牌风险。。
新明珠的瓷砖并非全部自产，还包括将部分产品委托给第三方供应商进行生产（下称OEM）。以2021年为例，外协数量的瓷砖达到3924.37万平方米，占总产量的比例已接近2成。
“若公司不能持续保持对OEM供应商的有效管理，将存在影响产品质量、品牌形象的风险。”新明珠表示。
萨米特在新明珠的收入结构中占据怎样的比重，而贴牌、产区争议又将对其品牌造成怎样的影响，或许需要新明珠的进一步解释。
捆绑恒大或陷应收款难题
在近年来房地产政策持续调控以及相关行业企业的财务状况受困的影响下，以房地产客户为主的新明珠业绩出现了“大跳水”。
虽然新明珠的营业收入从2019年的80.63亿元增长至2021年的84.93亿元；但是同期归母净利润从12.57亿元暴跌至6.11亿元，下降了51.39%。
这对于冲刺主板IPO的新明珠来说，无疑是对持续经营能力和业绩稳定性的一大考验。
事实上，新明珠来自房地产客户的收入下滑程度有限。
2019年至2021年，新明珠直销模式下房地产客户的收入分别为22.56亿元、22.67亿元和22.55亿元，占比分别为29.42%、29.10%和26.75%。归母净利大幅缩水的背后也与新明珠的前五大客户之一的恒大地产有关——2019年至2021年，新明珠从恒大地产获得销售收入分别为10.15亿元、9.14亿元和6.12亿元，占收入的比重分别为12.67%、11.73%和7.26%。
恒大地产2021年陷入流动性问题后，导致与其合作的多家供应商出现“回款难”的情况，新明珠便是其中之一。
截至2021年年底，新明珠来自恒大地产的应收账款余额高达12.03亿元，当中有10.83亿元计提了坏账准备，这也对新明珠的净利造成较大冲击。
即便如此，这一冲击似乎尚未完结。
截至2022年一季度末，新明珠对恒大地产的应收账款余额仍高达11.86亿元，占应收账款总额的比例为49.68%。
除了业务往来以外，新明珠与恒大地产之间还实现了股权上的绑定。
2019年，恒大地产以3.41元/股的价格获得新明珠2432万股的股份，持股比例为1.90%。
此后由于新明珠实施了减资等措施，截至申报前，恒大地产的持股比例提升至1.96%，位列第七大股东。
恒大地产去年对该股权进行了质押，用于偿还对新明珠的欠款。
2021年11月，新明珠的实控人叶德林于与恒大地产签署了《股份质押合同》，约定将恒大地产持有的新明珠2432万股股份出质给叶德林，若恒大地产无法在付款期限内偿还，则叶德林可以处置上述股权，并以所得价款优先进行受偿。
以恒大地产3.41元/股的入股价格计算，则恒大地产所持有的新明珠股权价值约为0.83亿元，与二者之间的债务存在较大的差距。
除恒大地产外，新明珠对多家房地产客户的应收账款余额仍将对其业绩造成潜在冲击。
截至今年一季度末，新明珠对包括龙湖地产、中海地产、融创中国（1918.HK）和越秀地产（0123.HK）在内的四家房地产企业的应收账款余额高达3.38亿元。
其中，融创中国已陷入债务违约风波中，旗下的债券“PR融创01”今年已展期2次。
毫无疑问的是，包括地产行业在内下游客户的债务风险将如何化解也关系到了新明珠未来的业绩走向，更是给其IPO增添了更多的不确定性。