中金：勿因单月降幅而低估美国通胀韧性

中金公司刘政宁等

2022/08/11 08:01

在中金看来，尽管美国7月CPI通胀有所放缓，但从分项来看并未全面放缓，且劳动力市场依旧强劲，未来美国通胀回落的速度或不会很快。

美国7月CPI同比增速降至8.5%（上月9.1%），环比增速降至零；核心CPI同比增长持平于5.9%，环比增长0.3%。从分项看，通胀回落主要受油价下跌影响，夏季过后机票与酒店价格下降也有所贡献。食品价格以及房租仍在上行，我们认为，这将增加通胀的粘性。

总体上，虽然通胀有所放缓，但从分项数据中很难得到通胀风险解除的有力证据，反而是上周公布的非农就业数据异常强劲，或意味着降低通胀还有很长的路。这次疫情后消费者通胀预期抬升，再加上疫情影响推高自然失业率，菲利普斯曲线重新陡峭化。我们务必重视劳动力市场对通胀的前瞻指向作用，在就业仍然很强的背景下，勿因单月降幅而低估通胀韧性。

首先，7月CPI增速低于市场的预期，从分项看，通胀回落主要受到能源以及出行项目的影响。

能源方面，受油价下跌影响，7月以来汽油零售价格持续下跌，带动CPI中的汽油价格环比下降7.7%。进入8月以来，汽油零售价格继续回落，截至8月8日最新数据，油价已从6月中旬5.11美元/加仑的高点回落至4.15美元/加仑，如果按照这个趋势外推，能源可能继续对8月通胀形成下行压力。

出行方面，7月酒店宾馆价格环比下降3.2%，机票价格环比下降7.8%，另外二手车（-0.4%）价格也有所回落，。我们认为这或与夏天过后旅行出行需求边际减少有关，因为去年三季度也曾出现过出行商品和服务价格环比下降情况。因此，这些价格的下降还不能被视为通胀降温的有力证据。

7月价格依旧坚挺的项目主要是食品价格和房租。

食品总价格指数于7月环比上涨1.1%，增幅连续第11个月达到0.9%或以上。环比增速最高的食品分项包括面粉（3.2%）、麦片与烘焙制品（1.8%）、蛋类（4.3%）、咖啡（3.5%）、奶制品（1.7%），水果与菜价（0.5%）也有所上涨。

房租方面，业主等价租金（0.6%）和主要居所租金（0.7%）环比涨幅仍保持高位。这与我们一直强调的下半年美国房租将继续上涨的判断一致。事实上，房租与房价存在一定的替代关系，随着利率上升，居民购房能力下降，一部分购房需求可能会转化为租房需求，从而支持租金继续上涨。

其他产品方面，前期对通胀贡献大的新车（0.67%）价格依旧坚挺，家具和床具（0.9%）、家用纸类用品（3.1%）环比增速也都比较高，显示部分居家类商品需求仍有韧性。但大件家电（-2.2%）、电视（-0.8%）、电脑等智能家电（-1.8%）、电脑软件配件（-1.9%）等价格继续回落，说明消费者对这些商品的需求有所降温。由于工资增速居高不下，劳动密集型服务业的价格继续“水涨船高”。医疗服务（0.4%）和娱乐服务（0.4%）价格均表现坚挺。其中，老年与疗养服务（1.6%），机动车修理服务（1.1%）、兽医（1.2%）、洗衣服务（0.8%）价格涨幅均较高。

总的来看，尽管7月CPI通胀有所放缓，但从上述分项中还看不到价格全面放缓的有力证据，另外由于劳动力市场依旧强劲，未来通胀回落的速度或不会很快。

劳动力市场与通胀的关系建立在菲利普斯曲线之上，许多研究表明，菲利普斯曲线仍然有效，过去30年持续“扁平化”可能更多与通胀预期被锚定有关，并不意味着失业率与通胀的关系就不存在了。这次疫情后美国消费者通胀预期已经显著抬升，意味着过去关于通胀预期被锚定的假设可能已不再成立，再加上劳动力短缺推高自然失业率，菲利普斯曲线或重新“陡峭化”。在这种情况下，我们务必重视劳动力市场对通胀的前瞻指向作用。

上周美国公布的非农数据大超预期，不仅新增就业人数达到52万，小时工资增速也保持在5%以上的高水平。虽然本周公布的CPI数据下行幅度超过预期，工资-通胀螺旋也从6月15.5%回落至14.7%，但仍处于历史高位，与70年代“遥相呼应”。另外最新公布的非农劳动生产率增速呈现下滑态势，而单位劳动力成本则进一步上升，根据历史经验，这也预示着通胀仍会较为顽固。我们假设不同情形下简单环比外推来看，如果接下来到年底每个月CPI环比增速全部是0，年底CPI同比增速也有6.3%；如果环比为0.2%，年底同比将会是7.3%；如果环比为0.3%，年底CPI同比将还有8%。总而言之，想要通胀放缓可能需要看到劳动力市场进一步走弱，在就业仍然很强的背景下，勿因单月降幅而低估通胀韧性。

图表1：美国CPI通胀及其贡献