要点
7月国内PPI和CPI读数弱于预期，美国CPI和核心CPI同样不及预期。
只要没有进一步供给扰动，下半年大宗商品价格和PPI同比趋势下行。下半年国内CPI可能阶段性破3%，总体上也不构成大通胀压力。对照2019年，单纯猪肉价格驱动CPI，不构成货币政策掣肘。
按理说通胀趋势及结构特征，决定下半年通胀理应不构成货币政策制约因素。然而二季度货政执行报告少见的花费笔墨谈“警惕结构性通胀压力”。如何理解央行对通胀的关注？
美联储7月议息会议宣布放弃前瞻指引，转向完全的通胀数据依赖，美国央行关注的是当下物价高低，政策取向是不遗余力控通胀。
猪肉价格对CPI同比的贡献弹性下降，并且历史经验证明，单纯由猪肉价格驱动，CPI读数不会成为货币政策锚。中国央行关注的是未来物价的可能变动，政策立场是“走在市场曲线之前”。
通胀无实质性压力背景下提示结构性通胀，我们理解央行这一表述最主要目的在于提示市场，当前极宽流动性环境或有边际变化。未来流动性环境将从极宽走向偏宽。
8月10日，国内外通胀数据同时发布，央行也发布了二季度货政执行报告。
7月通胀读数低于预期，国内外如此，上下游亦然
本月CPI同比2.7%，较前值走高0.2 pct。CPI同比上行趋势在市场预期之内，上行幅度却不及预期，毕竟7月猪肉价格大幅上涨，果蔬价格高位运行。
本月CPI同比之所以涨幅不及预期，一个重要原因是猪肉价格对CPI同比拉动弹性下降，从2.3%（今年1月），降至1.3%（今年7月）。
本月中国PPI同比4.2%，较前值下滑1.9pct，趋势上符合预期。本月PPI环比创2020年4月以来新低，PPI同比走弱的步子迈的略大。
7月美国总体CPI和和核心CPI均逊于市场预期。美国7月CPI同比增速8.5%，预期8.7%；核心CPI同比5.9%，预期6.1%。
美国通胀和中国PPI均超预期回落，7月能源价格下行是一个非常重要的解释因素。
《二季度货政执行报告》花费大量笔墨探讨“警惕结构性通胀压力”
专栏四强调，“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹”，并指出中国未来结构性通胀的三个压力来源：疫后需求修复，猪周期启动，上游能源价格向下游传导。
紧接着“警惕结构性通胀”表述之后，央行提到“坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币”。提前筹备货币政策，为后续“可能阶段性反弹”的通胀做出充分准备。
我们看到的事实是，上游大宗及PPI同比趋势走低，终端CPI涨幅不及预期。然而央行却不惜设立专栏针对性探讨“结构性通胀压力”。如何理解央行对通胀的关注？
美国央行关注的是当下物价高低，政策取向是不遗余力控通胀
史诗级通胀注定了美联储需要启用非凡力度的货币紧缩，才能压制通胀。可以说当下阶段，就业、经济等目标已经让位于通胀，成为美联储唯一的货币政策锚。美联储7月议息会议宣布放弃前瞻指引，转向完全的通胀数据依赖，便是极好例证。
7月美国名义通胀回落而核心通胀坚实，或意味着大幅超预期加息概率降低，但加息持续时间不能低估。我们判断未来大宗商品价格下行将带动名义通胀趋缓，美联储单次超预期加息（比如75-100BP）概率较低。
中国央行关注的是未来物价的可能变动，政策立场是“走在市场曲线之前”
我们先看两组数据，判断央行对单纯CPI读数的关注程度。
第一组是猪肉价格对CPI同比的贡献弹性下降。第二组数据是2019年核心CPI和CPI。同样受猪肉涨价驱动，2019年核心CPI低迷，CPI单月同比却甚至逼近6%。
CPI主要由食品价格和核心CPI构成。若CPI上行没有核心通胀参与，单纯由猪肉价格驱动，CPI读数不会成为货币政策锚。
中国央行到底关注通胀的什么？未来“物价涨幅可能阶段性反弹”。
中国央行并不是对当下物价担忧，也不是单纯对CPI读数担忧，而是未来的一种可能性。而为提前应对这种可能性，预计货币政策取向或有边际调整。
未来流动性环境展望
4月至今，大规模财政投放叠加居民信贷需求萎缩，银行间流动性较宽松，隔夜利率降至1%左右的历史低位。未来财政仍将牵引流动性表现，但大规模净投放状态将有调整。若央行对流动性态度也有所调整，预计未来流动性状态从极宽走向偏宽。
风险提示
经济走势超预期；疫情发展超预期；海外地缘政治超预期。
本文作者：民生证券周君芝，来源：宏观芝道，原文标题：《怎样理解央行对通胀的关注？ | 周君芝团队》