事项
2022年7月，新增社融7561亿（前值5.17万亿），新增人民币贷款6790亿（前值2.81万亿）。社融存量同比增长10.7%（前值10.8%），M2同比增长12%（前值11.4%），M1同比增长6.7%（前值5.8%）。
主要观点
1、差的只是表面，而结构甚至有改善。
单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。上半年社融月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿。但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年票据融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比每月多增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融同比每月少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并没有更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。
2、房地产是核心的问题
拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，崩溃的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。
进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。今年上半年，居民购房贷款增长一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非住房贷款一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。
3、房地产未来如何变动：三大因素预示房地产难有修复
问题一：买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下居民购房额外收益率为负，展望未来，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，借钱买房就是亏钱。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。
问题二；当下房贷利率下行不是刺激，只能理解为纠偏。2018年前，房贷大致比全社会贷款加权利率低50bp左右。当下即便全国房贷利率降到4.25%也仅比全社会贷款加权利率低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。
问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来交通客运量持续回落，2022年6月仅5.16亿人次。疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。
综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。
风险提示：
货币政策超预期，地产销售下滑超预期。
报告目录
报告正文如下：
一、7月社融数据有多差？
（一）差的只是表面，而结构甚至有改善
上半年社融同比多增3.2万亿，月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿，单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。
但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年同比多增3.2万亿的背后，其实是票据融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比多增6.53万亿，平均每个月多增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融上半年同比少增3.12万亿，平均每个月同比少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并不算更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。
（二）房地产是核心的问题
拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，崩溃的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。
进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。根据央行最新公布的数据，今年上半年，居民购房贷款增长6000亿，一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非住房贷款增长1.5万亿，一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。
结合我们报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？》，当下房地产面临的三大问题：
问题一在于，买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下，多数城市首套房贷利率达到理论最低值4.25%。全市场6个月理财收益率2.5%~2.8%，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比 -1.3%。房价同比明显低于理财收益率和房贷利率。结合房价同比，房贷利率，理财收益得出“居民购房额外收益率指标”，去年十月以来居民购房收益持续为负。即便未来房价同比有所修复，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，房价同比与房贷利率仍然深度倒挂。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。
问题二在于，当下房贷利率不算是刺激，只能理解为纠偏。2008年到2018年期间，住房贷款加权平均利率大致比金融机构贷款加权平均利率低50bp左右。2019年以来，房贷利率持续高于贷款加权平均利率。即便全国房贷利率降到4.25%，这一房贷利率的理论低值也仅比贷款加权平均利率（6月末数据）低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。
问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。对于城镇化率而言，2009年到2019年我国城镇化率平均每年抬升1.4%；2020年中国城镇化率抬升1.2%，2021年中国城镇化率抬升0.8%；对于老龄化而言，2008年到2018年，我国65岁人口占比平均每年提升0.36%；2018年至2021年，我国65岁人口占比平均每年提升0.76%。老龄化率本身与人口结构相关，而城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来，2020年最高修复到10亿人次，2021年最高修复到8.5亿人次，2022年6月目前是5.16亿人次。从这一视角观察，疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。
综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行今年二季度货政报告的表述“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱”来看，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。
二、7月数据：社融其实没那么差
（一）信贷：票据孤掌难鸣
7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4042亿。人民币贷款余额207.03万亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.3个百分点。
细项来看，居民贷款增加1217亿元，其中短期贷款减少269亿元，同比多减354亿元，中长期贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元；企（事）业单位贷款增加2877亿元，同比少增1457亿元。其中中长期贷款新增3459亿，同比少增1478亿，短期贷款新增-3546亿，同比多减969亿；票据融资3136亿，同比多增1365亿。
（二）社融：剔除政府债的社融年内一直较为平稳
7月新增社融7561亿元，比上年同期少3191亿元，存量同比10.7%，较6月回落0.1%。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加2951亿元，同比少增5362亿元。未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元。企业债券净融资734亿元，同比少2357亿元；政府债券净融资3998亿元，同比多2178亿元；非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多499亿元。
（三）存款：M1同比的修复仍无需关注
7月M2同比12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点。M1同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。
7月人民币存款增加447亿元，同比多增1.18万亿元。月末人民币存款余额251.1万亿元，同比增长11.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和2.8个百分点。
具体来看，财政性存款增加4863亿元，同比少增1145亿元。非金融企业存款增加8045亿元，同比少增1531亿元。居民存款减少3380亿元，同比少减10220亿元。非银行业金融机构存款8045亿元，同比少增1531亿元。
当下M1与M2的剪刀差虽然有所收窄，但仍小于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。
本文作者：张瑜，来源：一瑜中的，原文标题：《【华创宏观·张瑜团队】差的只是表面，而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评》