7月最有压力的两份宏观数据或已过去

8月12日，央行发布7月金融数据。社融同比10.7%，较前值走低0.1pct，M1和M2同比分别为6.7%和12%，较前值分别走高0.9和0.6pct。

7月新增社融7561亿元，为2017年以来同期最弱需求。2017年以来的7月新增社融均值1.6万亿，本月融资仅约7000亿，融资需求回落幅度可见一斑。

今年以来货币和社融增速呈现“跷跷板”特征。M1和M2增速偏高，然而社融增速偏低。M2同比-社融同比差值达到1.3pct，已是2017年以来最高峰。

历史上也出现过货币和社融跷跷板，典型有如2018年。当然，2018年的宏观经济背景和金融所处状态截然不同于当下。今年宏观语境下货币和社融跷跷板，描述的场景是政府投资推动金融扩表，然而实体私人部门融资需求孱弱，最终资金淤积金融市场。这一现象在二季度以及7月体现的淋漓尽致。

二季度以来金融同业利率维持极低水平，DR001甚至阶段性破1%，金融机构配置面临资产荒压力。这些现象交叉论证当前实体融资偏弱事实。

本月社融同比少增3191亿元，拖累本月社融的主要是表内信贷，人民币信贷同比少增4303亿元，其中居民信贷同比少增2842亿元。居民信贷是本月社融的主要拖累分项。可见当下私人部门需求疲弱，主要矛盾在地产链。

7月三十城地产销售同比超季节性下滑，整个7月市场都在定价地产需求收缩。7月小盘成长风格表现相对较优，十年国债利率累计下降约10个bp，螺纹钢等黑色系商品在7月迎来一轮调整，本质上7月股票、债券、商品等大类资产已定价7月国内地产需求疲软事实。

7月社融数据虽然读数偏弱，但在市场预期之内。整个7月资本市场已充分定价实体融资需求偏弱，预计本月社融读数不会给资本市场造成太大冲击。

今年拖累社融的毫无疑问在地产销售需求。回顾历史几轮地产周期，房地产销售需求也有几番周期起伏，但没有一轮地产需求压力强如当下。今年2月和4月，居民中长贷甚至触达净融资负值。

社融指标显示地产销售及居民融资需求正在快速消失。然而另一方面我们看到郑州成立百亿纾困基金，南京、苏州等二线城市放开地产首付比例，各地仍在积极推进地产宽松政策。目前地产面临的政策复杂度空前，市场对未来地产行业走势分歧较大。我们觉得有两点可以比较明确，对地产的方向可以乐观一些。

第一，当前地产面临的并非单纯短周期下行压力，还有居民预期受挫。若缺乏有效的总量政策，地方因城施策对地产需求提振作用或有限。

第二，今年以来地产各项读数下滑速度非常快，这一趋势并不能长久持续。以居民信贷为例，2018年以来每年居民信贷稳定在7.5至8万亿元，然而今年1-7月，居民信贷累计融资2.3万亿元，较去年同期少增2.7万亿元。我们很难想象，如此信贷规模收缩趋势持续一年以上会是如何景象。

我们认为当下居民信贷快速收缩，有比较强的地产金融属性在起作用——地产需求，越跌越缩。修复居民预期，修复地产需求过快收缩，或许是未来我们值得期待地产调控方向。

7月经济迎来三个阶段性扰动，地产预期走弱，局部疫情扩散，高温影响。7月制造业PMI因此大幅走弱，7月社融数据也显著弱于历史季节性。

事实上7月底层的经济逻辑并未受到破坏，出口持续高景气，基建投资偏积极。后续政策性银行将会扩表，对年内融资需求和经济动能，我们不必过于悲观。