上市29年，年年分红，作为昔日“灯王”，佛山照明是A股市场难得一见的“现金奶牛”。
然而，“灯王”正在遭遇上市以来最大的危机——现金流接近枯竭。
七年前一桩“抢救”式的收购，让“灯王”脱离了至暗时刻，但“油尽灯枯”的步伐也在加快。
“奶牛”要断奶？
8月13日，佛山照明、国星光电、风华高科3家公司同步发布一则关联交易报告。根据公告，风华高科拟以2.69亿元的价格向国星光电转让其所持有的风华芯电99.87695%股权。上述3家公司，均是广东省属国资广晟集团旗下的A股上市平台。
这并非今年以来广晟集团体系内的首次资产腾挪。
今年2月26日，佛山照明公告，公司重大资产购买的标的完成过户。佛山照明斥资15.17亿元从广晟集团手中正式接过国星光电的实际控制权。
由此，国星光电从佛山照明的兄弟公司，变成一家控股子公司。
前述的资产腾挪中，广晟集团不仅没有失去一家A股上市平台，而且旗下上市公司的报表更为“丰满”，也让自己前期资本运作的成本得到大幅回笼。
唯一的不足在于，昔日“现金奶牛”佛山照明，在现金储备上出现了预警信号。
自1993年上市以来，佛山照明连续29年保持现金分红，即便在2015年的艰难时刻，佛山照明营业收入、净利润双双大幅下滑，公司仍然进行了10派0.125元（含税，下同）的现金分红。
然而，细心的投资者会发现，自2018年（广晟集团入主后的第三年）起，佛山照明的分红额快速下降。2018年至2021年，公司连续四年每10股派现低于2元，分别为每10股派1.56元、1.85元、1元、1元。
这在佛山照明的分红史上是少见的。记者梳理发现，除2015年10派0.125元外，公司仅在2013年分红较少，为每10股派现1.60元。其余年份，佛山照明的分红维持在每10股派现2元的水平以上，最高达每10股派现8.10元。
“现金奶牛”分红额大幅趋降的背后，是自身现金流濒临枯竭。
佛山照明2021年年报披露，公司经营性现金流由正转负，达-2.77亿元，同比大幅减少170.16%。
公司解释称，主要系本期原材料价格上涨支付现金以及出售部分股票导致支付的税费增加所致。
这是佛山照明上市29年来，首次出现经营活动的净现金流转为负数的情形。
在此之前，佛山照明的经营性现金流已经在持续大幅下滑。数据显示，2018年-2020年，公司经营性现金流分别为6.2亿元、5.1亿元、3.95亿元。
今年一季度，佛山照明的经营活动现金净额继续为负，达-6697.353万元。
即便如此，佛山照明仍在现金流不断萎缩的情形下，斥资逾15亿元，溢价从广晟集团手中“接盘”了国星光电，进一步加剧了现金流“失血”的程度。
从时间顺序上看，国星光电是佛山照明的“兄长”：2014年，广晟集团累计斥资10.43亿元，获取国星光电20.07%股权，“入主”国星光电；2015年底，广晟集团将佛山照明的控制权揽入怀中。
时隔多年后，佛山照明从广晟集团手中溢价收购了国星光电的实控权，上演了一幕“弟吃兄”的资本戏码。
广晟集团是最擅长资本运作的广东省属国资之一。截至目前，广晟集团实际控制6家A股上市公司，数量居广东省属国资之首，除上述3家外，还有广晟有色、中金岭南和东江环保。
截至2021年底，广晟集团资产总额超过1551亿元，全年实现营业总收入1059.5亿元、净利润42.7亿元，主要指标位居省属国资企业前列。
大股东“吃饱”
回顾看，2015年，佛山照明麻烦缠身，内斗、“内幕门”、“泄密门”相继曝光，“灯王”黯然无光。
当年12月，广晟集团出手“抢救”，通过旗下广东省电子产业集团，斥资26.22亿元从欧司朗手中接过佛山照明的控制权，佛山照明也在时隔10年后重回国资的怀抱。
次年，佛山照明迎来“高光”时刻：公司实现营业收入33.66亿元，同比增长17.03%；净利润10.72亿元，同比增幅高达1907.72%。
近11亿元的净利润，是佛山照明史上最佳的净利润表现。当然，公司的扣非净利润仅为3.51亿元。
之所以有如此高的利润，是因佛山照明出售了持有的国轩高科股票。2016年11月15日至2016年12月7日，佛山照明减持国轩高科股票2927万股，占国轩高科总股本的3.34%，成交9.65亿元。扣除成本及相关税费后，获得投资收益85321.61万元，为当年的净利润贡献了7.29亿元。
资料显示，佛山照明于2010年7月以1.6亿元收购合肥国轩2000万股股份，2015年合肥国轩借壳东源电器后，改名为国轩高科，股价大涨，成为佛山照明最成功的一次二级市场投资，也是公司日后补充现金流最重要的来源。
随即，佛山照明“慷慨”分红，2016年每10股派4.2元，共分红5.34亿元，是自2008年以来的最高分红水平。
作为第一大股东，广晟集团当年通过分红“落袋”超1亿元。
2017年，同样的一幕再次上演。佛山照明当年净利润达7.40亿元，扣非净利润3.54亿元。其中，公司通过减持国轩高科股票877.04万股及出售青海佛照锂能源开发有限公司38%股权，获得投资收益4.55亿元。当年，佛山照明每10股派3.29元，广晟集团获得现金分红约9600万元。
自广晟集团主导后，佛山照明的业绩屡屡依靠出售手中的股票来“增亮”，并平衡日益拮据的现金流。
2021年，佛山照明出售国轩高科、厦门银行等股票共获益15.02亿元。其中，仅减持国轩高科一项，就达12.59亿元。
作为为数不多能贡献正业绩的资产，佛山照明手中的国轩高科股票已所剩无几。据公司2021年年报，在上述减持后，佛山照明还持有国轩高科股票1731.64万股，占国轩高科总股本的1.35%。这一重要的补给源，也已呈告急之势。
连年的分红，并不能满足广晟集团的“胃口”。
今年2月，佛山照明完成对国星光电的关联并购，斥资15.17亿元，也“回流”到广晟集团的手中。
这是一桩看似“双赢”的收购：近20%的溢价收购，让国星光电的价值得到重估，同时也让佛山照明账面更为“丰满”，还能使二者“完成LED产业链垂直一体化整合”。
事实上，佛山照明和国星光电的业务关联度并不算高。2021年1-6月、2020年度、2019年度，国星光电向佛山照明的销售产品的金额分别为3011.50万元、4781.02万元、4254.45万元，占佛山照明营业成本的比重甚小。
与此同时，佛山照明彼时的账面资金为17.60亿元（2021年三季度数据），收购完成后，佛山照明账面的资产负债率由2020年的25.91%攀升至次年的36.31%，偿债能力也下降。
最大的“赢家”，还是广晟集团。此桩收购后，广晟集团当年“入主”国星光电的10.43亿元成本，不仅全部收回，除分红外还赚了近50%。而且，国星光电仍在自己的掌控之中。
广晟集团对佛山照明的“关照”，并不止于此。
3月24日，佛山照明公告，公司拟调整与广晟财务公司签署的《金融服务协议》的部分内容，在协议有效期内，公司及控股子公司（含国星光电）存放在广晟财务公司的每日最高存款余额不超过12亿元。调整之前，该额度为不超过3亿元。
“虚胖”式增长
在“现金奶牛”趋于“断奶”的同时，佛山照明的营业收入却有着向上的趋势，这或许是广晟集团频频运作之下难得的亮点之一。
早在七年前完成“入主”后不久，广晟集团就公开了佛山照明要迈向“百亿元”规模的目标。
如今，佛山照明朝这个目标还有一大半的距离。2021年，公司实现营业总收入47.73亿元，同比增长27.44%。
佛山照明营收大幅增长的背后，主要得益于一桩并购。
2021年7月，佛山照明与南宁燎旺车灯股份有限公司（简称“南宁燎旺”）现有股东签订股权协议，通过股权收购及增资扩股的方式并购南宁燎旺，交易完成后，公司最终将持有南宁燎旺53.79%的股份，南宁燎旺成为公司的控股子公司。
这桩近5亿元的并购交易，给佛山照明的业绩增色不少。
佛山照明2021年年报披露，由于并表，并购南宁燎旺后，增加公司营业收入7.07亿元，净利润1459.01万元。
今年一季度，佛山照明实现营收20.08亿元，同比增长25.70%。增长的背后，离不开国星光电并表后带来的贡献。
然而，与“催肥”式并购带来的“虚胖”不同，佛山照明的净利润已经出现连续六年下滑，扣非净利润更是每况愈下。
2021年，佛山照明实现净利润2.50亿元，已经不抵2013年的水平了。2013年，佛山照明由于转型不利以及入局新能源受挫，公司业绩大幅下滑。当年，公司实现营业收为25.27亿元，差不多为2021年的一半出头；实现净利润为2.52亿元，处于公司上市后的前20年中的较低水平。而且，彼时佛山照明并没有靠出售旗下的金融类资产来增厚自己的净利润。
值得关注的是，在“催肥”式并购之外，佛山照明为缓解当下经营困境，还在谋求出售其他资产。
2021年11月9日，佛山照明公告，拟将所持有的位于佛山市禅城区汾江北路、工业大道北侧的土地使用权及地上建筑物（含土地面积共6.05万平方米，地上建筑物共47项，建筑面积共5.22万平方米）等资产增资注入灯光器材后，再将灯光器材51%的股权通过公开挂牌的方式对外转让。
这与其说是一桩股权的交易，不如视作是一桩土地资产的交易更为合适。
近年来，照明行业的生态已经发生了巨变，新的领军者迅速崛起。木林森、三安光电销售规模已经突破了百亿大关，正朝着200亿的规模挺进；大华股份（LED部分）、利亚德、欧普照明等也迅速发力，逼近百亿元关口。
作为的昔日“灯王”，佛山照明在广晟集团“搭救”七年之后，又遇到了新的艰难时刻，在不断变卖资产“反哺”大股东之后，这个曾经的“现金奶牛”，又还能“挤奶”多久？
本文作者：朱文彬，来源：上海证券报 (ID:shzqbwx)，原文标题：《昔日灯王“亮红灯”》