本文聚焦流动性分析、探讨和预测在海外衰退风险上升的背景下，全球美元流动性变化、及其宏观影响。
摘要
海外衰退风险系列之三
本文作为“海外衰退风险”系列的第三篇，聚焦流动性分析、探讨和预测在海外衰退风险上升的背景下，全球美元流动性变化、及其宏观影响，也可视为对本系列前两篇分析实体需求走势研究的补充和验证。实操上，美元供给变化可能是全球各类资产价格短期走势最重要的一个决定性变量，意义非凡。
1. 过去两周美元流动性再度趋紧，风险偏好回撤
俄乌战争以来，美元流动性“波浪式”收紧步伐加快。但6-7月，美元升值暂缓，风险资产价格回升；主要由于1）通胀预期有所回落，2）7月FOMC表述偏鸽派，3）过去8周美国基础货币不降反升、支撑风险资产表现。
然而，上周美元指数一度突破109，风险资产价格修复趋势被打破，主要由于：1）7月中国和欧洲的基本面走势重燃市场对衰退的担忧；2）能源价格回升，美联储也调整了此前鸽派的表态，表示2023年难以降息。
2. 为什么联储疫情后快速扩表一倍有余，但美元还是“不够用”？
总量上，1）疫情后“应激式”宽松退潮叠加高通胀，实际美元供给减速，美联储资产负债表规模实际增长已经转负。2）2008年后发达国家金融系统结构性“去杠杆”，导致：1）货币流通速度下降，货币宽松乘数效应减弱；2）市场间流动性“割裂”，易触发“局部休克”。
结构上，与以往周期非常不同的一个特点是，美元供给在全球的分布极不均衡，且循环不畅。很多以往以贸易换美元的国家，都在能源危机下由顺差转为逆差国。美元在少数仅存的顺差国间形成“蓄水池”，无法回流到其他经济体。值得警惕的是，全球美元分布不均的现象，比2008年更为严重——而这往往是一些国家金融风险上升、全球风险偏好要转弱的一个信号。
3. 美元流动性紧缩在9月后可能加剧，全球金融系统尾部风险抬升
首先，美国基础货币增长可能加速下行——9月后，美联储缩表速度将按此前计划翻倍，而财政存款变化将不再对基础货币存量形成补充。
其次，不排除油价和其他能源价格再次上行，收紧全球金融条件并加剧美元分布的不平衡；其三，美国贸易逆差可能缩减，进一步收紧全球美元供给；最后，中国内需可能进一步走弱，并保持较大顺差。
4. 美元流动性趋紧，影响几何？
虽然估值已经偏高，但美元流动性趋紧，短期美元可能继续冲高，在今冬明春进入‘’震荡筑顶”过程，而美元走强会进一步收紧美国及全球的金融条件。
美元流动性收紧叠加能源短缺会进一步抑制风险偏好，加大市场波动和风险资产估值调整的压力，如“压平”收益率曲线、压制风险资产估值、并加剧流动性向“避险”品种的配置需求——如超长久期大国国债、必需品等。
贸易条件恶化较多的国家、财政和外债压力较大的新兴市场，美元流动性压力更大，金融风险“概率”会有所上升。对应这些国家汇率贬值、偿债压力上升，权益市场承压。在OECD国家中，这一矛盾较为突出的是欧元区、英国、日本、韩国等。新兴市场国家中压力较大的，除了“习惯性违约”的一些小国之外，智利、南非、印度等国家的对外账户恶化速度较快，值得关注。
风险提示：油价快速上升，新兴市场国家金融风险升级。
01. 过去两周美元流动性再度趋紧，风险偏好回撤
过去两周，金融资产价格的走势显示，增长预期再次下行，美元流动性收紧。上周周中，美元指数一度突破109（图表1）， 欧元、日元、人民币兑美元均明显贬值（图表2-4）。汇率的变化显示，美元供需趋紧。
同时，过去一两周，油价回升，通胀预期上行，风险资产价格普遍回撤，国债利率曲线趋于扁平化，信用债利差走阔（图表5-7）——这一系列宏观“仪表板”上的资产价格的变化表明，增长预期下调、通胀担忧升温、风险偏好走低，同时，美元流动性再次收紧。
俄乌战争爆发以来，美元流动性“波浪式”收紧步伐加快、成为趋势。自2月俄乌冲突升级以来，美元指数升值12.7%，总体走势和油价相关性明显升高——期间油价上升7.1%（图表8）。一方面，美元和油价相关性上升，反映贸易条件改善对汇率的支撑（图表9和10）。
由于美国出口中高科技产品、能源等商品的占比更高，疫情爆发以来，出口商品价格的上涨幅度明显高于进口商品，带动美国贸易条件大幅改善11.8%，其中今年上半年美国贸易条件累计改善6.5%，在一定程度上推动美元名义有效汇率今年前7个月升值6.4%。
从另一个角度解释同一个现象，油价上升也是美元流动性收紧的一个重要驱动因素 ——我们将在后文第二部分具体论述这一逻辑。
6月中-7月底之间，美元指数总体震荡，升值趋势暂缓，主要归因于：
1） 通胀预期随着衰退担忧上行而回落，海外加息预期和美债利率下行。同时，美国7月CPI有所下行。随着美联储6月16日大幅加息75个基点，市场对全球经济陷入衰退的担忧加剧，带动海外通胀预期和美债利率明显回落。
美国10年期盈亏平衡通胀率从6月15日的2.7%降至7月底的2.53%，同期美债10年期名义利率从3.33%明显回落至2.67%（图表11）。随着美国增长预期下调，市场预期美联储大幅快速加息的概率下降。
此外，增长和通胀预期回落下，美国7月CPI同比从6月的9.1%降至8.5%，环比增速从1.3%大幅回落至0，且低于彭博一致预期的0.2%（图表12）。
2）7月美联储议息会议表示可能在未来某一时点减缓加息节奏（参见《联储如期加息75基点,后续相机而动|7月28日FOMC点评》，2022/7/28），市场开始计入一个较为“理想化”的宏观愿景——即衰退风险可以及时“逼退” 联储加息，增长得以“软着陆”，且通胀会及时下行。
但显然，这一愿景在历史上相似的通胀环境下、并未能实现过，如回顾过去120年的美国历史，每一次年度CPI高于6%，三年内都会出现经济衰退，这是后话（参见《推演海外衰退风险及其宏观影响》，2022/8/9）。
3）美联储资产负债表在过去8周有所收缩，但降幅明显不及美联储预设的缩表规模。虽然美联储按计划削减了国债持仓，过去8周美联储国债持仓累计下降633亿美元，超出预设的300亿美元/月的缩减规模，但美联储MBS持仓不减反升，过去8周美联储MBS持仓累计上升166亿美元，而美联储计划每月削减175亿美元。
由此，过去8周美联储总资产累计下降621亿美元，明显低于美联储计划的今年6-8月每月475亿美元的缩表规模。
更重要的是，在美联储削减国债持仓的同时，过去8周美国财政存款累计下降2,296亿美元，补充了银行间流动性，因此今年7月美国基础货币余额环比上升304亿美元（图表13）。
而最近，“理想化”的软着陆预期再度受到现实的挑战——这两周风险偏好调整的“触发因素”，可能主要归于两个方面——
1）7月数据显示中国经济基本面走弱快于预期，欧洲多国经济数据陷入技术性衰退，加剧市场对全球衰退的担忧。
中国7月金融与经济数据全面低于预期，而地产去杠杆相关风险持续升温，稳增长政策力度不足。其中，7月社融分项分析表明，地产风波抑制居民购房需求及地方政府资产负债表扩张，同时内外需景气均走弱拖累企业盈利能力和资本开支意愿；而7月经济数据显示，投资、消费、出口“三驾马车”同时减速，而基建投资增速维持高位不足以对冲地产下行压力。
与此同时，欧洲7-8月PMI数据显示，欧元区及德、法等主要国家制造业PMI指数均降至50%的荣枯线以下，而服务业PMI指数也明显走弱，其中德国服务业PMI指数已低于50%，反映3季度欧洲多国经济环比收缩的可能性较大（图表14）。
2）欧洲天然气价格再度冲高，带动能源价格回升，美联储也微调此前鸽派的表态。8月以来，各项因素叠加再度推高能源能价格和通胀预期——受全球高温干旱、北溪1号再次进入检修等因素影响， 欧洲天然气价格再次快速上涨，目前已突破300欧元/兆瓦时，大幅超过今年3月俄乌冲突升级后的高点，并带动全球油价企稳回升（图表15）。
同时，6月中旬后受全球衰退预期影响而明显回调的大宗商品价格，近期均普遍回升（图表16）。随着通胀预期有所回升，近期美联储官员开始微调7月议息会议偏鸽派的表态，尤其是8月26日鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的发言中表示2023年难以降息。
这些变化提示市场，供给瓶颈、通胀粘性和货币政策两难的局面一时无法完全逆转。此前较为“理想化”的软着陆愿景、可能过于乐观。
02. 为什么联储疫情后快速扩表一倍有余，但美元还是“不够用”？
首先，虽然美联储在疫情后快速扩表一倍以上，但2021年来，美元供给增长大幅减速。疫情爆发后，美联储宣布实施的无限量化宽松政策导致其资产负债表在2020年大幅扩张3.2万亿美元，占GDP的比例从2019年的19.2%大幅上升至34.3%（图表17）。
随着经济环比快速修复，2021年美联储基本按照每月1,200亿美元购债的速度扩表，并从去年11月开始削减购债规模，进而在今年6月开始缩表。由此，2021年2月以来，美国M2同比增速从去年2月26.9%的高点快速回落至2022年7月的5.3%，而如果扣除价格因素的影响，今年7月基于GDP平减指数同比计算的M2实际同比增速已降至-2.1%的负区间（图表18）。
今年2季度以来，随着美国增长放缓，作为全球美元供给主要渠道之一的美国贸易逆差增长也明显放缓。美国货物和服务逆差实际同比增速从1季度的26%降至2季度18.5%，我们预计今年底可能大幅下降至1.5%（图表19），而美国货物和服务逆差占实际GDP的比例或将从1季度的7.8%、2季度的7.5%降至今年底的6.9%（图表20）。
然而，本轮供给侧扰动推动的高通胀周期导致美元真实购买力快速下降，叠加疫情对一些进口大国（如中国）内需的扰动，造成美元供给在全球的分布极其不均衡，全球美元“循环不畅”，为众多国家的经常项目平衡和流动性管理带来了较大的挑战，具体看
1）疫情后“应激式”宽松退潮叠加高通胀，加剧实际美元供给减速趋势。
2020年新冠疫情爆发后，美联储在2020年3月23日宣布实施无限量化宽松政策，此后在短短3个月内快速扩表71%，2020年美联储资产负债表名义扩张77%，但2021仅扩表19%（图表21）。
随着疫情后“应激式”宽松退潮, 美联储资产负债表同比增长从2020年5月-2021年2月间80%左右的增速，一路下行到今年7月的8.1%，而剔除价格因素（基于GDP平减指数同比计算）之后的实际同比增速仅为0.5%（图表22）。
基础货币层面，美国基础货币名义同比增速从2020年4月-2021年3月间50%左右的增速大幅回落至今年7月的-9.7%，而剔除价格因素（基于GDP平减指数同比计算）之后的实际同比降幅更是达16%（图表23）。
相应地，美国基础货币占GDP的比例快速下降，从2021年9月27.5%的高点下降5.6个百分点至今年7月的约21.9%，当然这在一定程度上受美国名义GDP增长加速的影响。图表24显示，美国基础货币占GDP比例在2021年12月开始快速回落，与风险资产估值见顶的时间点吻合。
2）金融危机以后，发达国家金融系统结构性“去杠杆”，导致货币流通速度下降，货币宽松的“乘数效应”减弱。
2008年金融危机后，全球金融监管全面收紧，风险控制趋严。随着以《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）为代表的行业新规出台、实施，全球金融机构同时“去杠杆”。
如图表25所示，随着金融业监管收紧，美国商业银行杠杆率从2008年的15倍左右大幅下降至2010年约9倍的水平，银行扩表能力明显受限。
金融机构监管收紧，导致两个现象——1）货币宽松的“乘数效应”下降，即基础货币发放（“扩表”）的实际货币派生能力下降，导致货币供应量上升不及基础货币上升速度；2）同时，不同货币、市场间的流动性变得更为“割裂”，叠加各经济体“赚”美元的能力差异加大（如下所述），就容易出现局部“流动性休克”现象。
3）更重要的一个因素是，在供给侧扰动推升通胀的背景下，美元供给分布变得极不均衡，且循环不畅——这一现象的一个后果，便是一些国家的美元流动性风险明显高于全球平均水平——即全球金融系统尾部风险上升，且美元流动性压力在一些国家将指数性升高。我们认为，这一因素可能是这个周期与以往相比最为独特的一个变化，也是很容易被市场忽略的一点。
从现象上，我们可以看到，全球经常项目顺差的分布与2019年相比变得更为“极端”——如图表26和27所示，常年逆差国，如美国、英国、印度等，他们的逆差明显扩大——相比2019年上半年，2022年上半年美国逆差近乎翻倍，增长至5,350亿美元，英国逆差也大幅扩张1倍至822亿美元，而印度逆差也走阔47%——同时，GDP占比均大幅上升。
另一方面，以往的顺差国，尤其是以“制造业换能源”的贸易国，顺差大部分转为逆差，而且是较大逆差——如欧洲、日本、韩国。其中，欧盟2022年上半年录得2,088亿美元的贸易逆差，与2019年1,006亿美元的顺差形成鲜明反差。
同时，韩国同期也录得104亿美元贸易逆差，而由于日本2019年制造业竞争力已然结构性下降，但随着贸易条件显著恶化，2022年上半年日本贸易逆差大幅上升至667亿美元。
然而， 在以往的顺差“大国”中，仍然保持顺差的，是中国和与中国相关的东盟供应链，且中国顺差明显扩大（2022年1-6月比2019年同期贸易顺差扩张116%，达到3,810亿美元）。此外，能源出口国顺差也扩大—— OPEC主要国家贸易顺差从2019年上半年的589亿美元大幅上升至今年上半年的约992亿美元。
我们在近期的一系列研究中分析和讨论过这些现象的成因及影响——再次简单总结，我们将此现象归因为两个主要因素（具体分析参见《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》，2022/08/07，《北溪1号断供威胁如何影响中国？》，2022/07/19，以及《中国对欧盟出口和顺差为何逆势大涨》，2022/7/21）：
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俄乌战争后，能源供给冲击带来贸易条件的巨大变化，多数制造业国家成本飙升、无力再赚取顺差。大部分能源进口国贸易条件（出口价格指数和进口价格指数的比价）大幅恶化，且同时出口成本竞争力下降，大国中较有代表性的是欧洲和日本。今年上半年，欧盟和日本贸易条件分别恶化6.9%、7.3%，过去4个季度货物贸易逆差占GDP的比例分别扩大1.9、1.6个百分点（图表28）。从流动性方面看，就是大部分国家以正常商业活动和贸易往来赚取美元现金流的模式受到挑战。
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同时，美国疫情后的强刺激叠加中国的“弱内需”，推升中国出口增长但压制中国进口需求，进一步加剧流动性在少数经济体“淤积”。受益于美国政府在2020~2021年进行的多轮、大规模财政补贴，疫后美国居民收入增速一度超过疫情前水平，积累了大规模超额储蓄。美国居民端的“提前消费”现象较为普遍，尤其是实物消费可能有一定的“透支”。随着中国制造业在劳工、能源、房租等方面的累积成本优势更为突出，中国出口增速保持强劲增长 。另一方面，疫情冲击、叠加地产去杠杆的双重因素拖累内需，中国进口量增长快速走弱，今年7月同比大幅收缩11.5%（图表29）。由此，中国货物贸易顺差持续扩大，今年4-7月合计达3,283亿美元，同比增长73%，约占同期名义GDP的5.4%，拉动名义GDP增长约2.5个百分点。
值得注意的是，全球美元分布不均的现象，可能比2008年更为严重——以欧洲为例，本次贸易平衡恶化的速度、幅度均超过2008年，这往往是全球经济循环中“毛细血管”美元流动性开始枯竭的一个象征（图表30）。
诚然，当欧洲和日本这些大国均陷入巨额逆差之中，新兴市场必定有更多对自身贸易条件掌控力更差的“非定价国”面临更大的美元现金流问题。
所以，这也可能可以解释为什么当欧洲贸易平衡转为“逆差”，往往是全球金融系统风险偏好较低的时期——如图30所示，2000以后欧洲三轮“逆差时期”，分别对应2008年全球金融危机，欧债危机，以及这次能源危机叠加衰退阴云。
03. 美元流动性紧缩在9月后可能加剧，全球金融系统尾部风险抬升
首先，美国基础货币的变化值得注意。需要指出的是，虽然联储在6月后开始减持国债及MBS，但是，美国基础货币在7月是回升的，这与第一部分中描述的市场走势吻合（图表13）。究其原因，过去8周美国财政存款大幅下降，在很大程度上对冲了美联储缩表对银行间流动性的收缩效应。
往前看，美国基础货币增长可能加速下行——
1）9月后，美联储将加速缩表。根据美联储公布的缩表路径，9月开始每月缩表上限将从6-8月的475亿美元提高到950亿美元，我们预计今年底美联储资产负债表将从8月24日的8.85万亿美元降至8.5万亿美元、同比收缩3.4%（图表31）。
往前看，短期内美联储可能无法退出紧缩模式。如我们在8月27日发布的《联储核心仍为控通胀、不会过快转向》中所述，鲍威尔在8月26日的杰克逊霍尔年会发言中指出，降低通胀可能需要在一段时间内将经济增长压低至“趋势之下”，增长放缓、劳动市场（需求）走弱等可能是控制通胀的必要“代价”。
考虑到当前通胀仍然高企、粘性未退，联储政策转向阻力较大，而鲍威尔也暗示明年不会过快停止加息、或者转为降息。
2）今年底之前，财政存款或将不再对基础货币存量形成“补充”。根据美国财政部的预测，今年9月、12月美国财政部持有的现金余额分别将为6,500、7,000亿美元。截至8月24日，美国财政部在美联储的存款余额仅为5,302亿美元。因此年底之前，美国财政存款上升的可能性更大，而这将减少基础货币存量。
其次，不排除油价和其他能源价格再次上行，收紧全球金融条件并加剧美元分布的不平衡。随着北半球秋冬季来临，全球原油需求将迎来旺季。然而，疫情爆发后OPEC+增产有限、叠加俄乌冲突升级，全球石油供需持续偏紧，原油库存明显偏低（图表32）。
此外，过去两年美国大量抛售战略原油储备，进一步抛储的空间或相对有限。截至今年7月，美国战略原油储备较2020年7月高点累计下行1.86亿桶，其中俄乌冲突爆发后累计下行1.1亿桶，目前储备水平仅为4.7亿桶，同比跌幅接近25%（图表33）。
另一方面，今年秋冬季，欧洲天然气供给可能再次受限，天然气价格可能面临较大的上涨压力，这也将带动油价上行（图表34）。
其三，随着美国增长减速，美国贸易逆差可能缩减，进一步收紧全球美元供给。过去几十年，美国主要通过经常项目逆差向外输出美元，然后通过金融项目顺差回收美元，从而完成美元作为全球货币的循环。
历史上，美国经常项目逆差走阔通常带动全球货币供应更快扩张（图表35）。如果美国经济陷入衰退，美国内需下降将导致其经常项目逆差收窄，对应向全球提供的美元流动性下降（具体参见《推演海外衰退风险及其宏观影响》，2022/8/9）。
最后，中国内需在疫情和地产去杠杆周期拖累下可能进一步走弱，而相对的能源及其他成本优势也可能继续吸纳全球顺差——虽然中国贸易顺差的增长难免下降。如我们在《再论地产周期加速下行的多米诺效应》（2022/7/26）中分析，随着地产风波蔓延，地产周期再度下行，或将从地产投资、相关服务、及相关产业链/消费三个维度，拖累2022 全年名义GDP增长约3-4 个百分点。
同时，地产周期再度走弱可能直接拖累社融同比 0.7-1.2 个百分点，而潜在的间接影响可能更大（参见《多重因素加剧2H社融增长下行压力》，2022/7/31）。内需偏弱下，中国进口增速可能进一步放缓。
另一方面，虽然下半年全球贸易增速大概率回落，中国出口增速将不可避免地受到影响，但受益于相对的能源及其他成本优势，中国出口额同比可能保持温和增长，中国贸易有望继续保持顺差（参见《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》，2022/08/07）。
04.美元流动性趋紧，影响几何？
首先，虽然估值已经偏高，但美元流动性趋紧，短期美元可能继续冲高，在今冬明春进入‘’震荡筑顶”过程，而美元走强会进一步收紧美国及全球的金融条件。
如上文第2和第3部分论述，能源价格在供给推动下上升（即无需求和制造业出口需求支撑）、会收紧总体美元流动性，并加剧美元“分布不均”的现象。 此外，随着美联储“真正意义”上缩表开始、及美国内需增长放缓，全球美元流动性压力可能进一步放大。
如图表36所示，2021年至今年4月，随着能源价格攀升，美国贸易条件明显改善，美元指数与油价同步上涨，呈现明显的正相关。今年5月以来，随着对全球经济增长预期持续下调，避险情绪继续推升美元指数，而需求下降预期下能源价格明显回调，美元指数与油价开始呈现历史上的负相关关系。
今年下半年，随着能源价格因供给短缺而上升，叠加美元流动性收紧，油价与美元指数均面临上涨压力，两者之间可能重回正相关。所以，短期看，美元可能仍然在“震荡筑顶”的过程中，当然，中长期，油价、或美元，可能都无法支撑目前的相对价格。
其次，如果今年面对“寒冬”，能源的供给冲击和刚性需求缺口同时扩大，那么，美元流动性收紧叠加能源短缺会进一步抑制风险偏好，加大市场波动和风险资产估值调整的压力。与此同时，“可选”类的消费品和资本品的需求将被进一步“挤出”，价格和盈利表现会更弱。
美元升值收紧美国本土和全球金融条件，“压平”收益率曲线、压制风险资产的估值、并加剧流动性向“避险”品种的配置需求。总体而言，信用债、甚至主权债之间的信用利差均可能走阔，权益市场的波动率可能上升。
第三，贸易条件恶化较多的国家、财政和外债压力较大的新兴市场，美元流动性压力更大，金融风险“概率”会有所上升。历史上美元流动性收紧，往往对应新兴市场资金流出压力，如1997年亚洲金融危机时，资本外流下新兴市场汇率均出现大幅贬值（图表37和38）。
按照第二部分的分析框架，经常项目逆差扩张较大的国家，美元流动性短缺会更为严重，对应这些国家汇率贬值、偿债压力上升，权益市场承压——
在OECD国家中，这一矛盾较为突出的是欧元区、英国、日本、韩国等。如我们在《推演海外衰退风险及其宏观影响》(2022/8/9)中分析，受俄乌冲突后能源价格上涨拖累，欧元区、英国、日本、韩国等经济体的贸易顺差纷纷转为逆差、或者贸易逆差明显走阔。
美元流动性短期导致这些经济体的货币兑美元汇率出现大幅贬值，居民对外购买力大幅下降（图表39）。
新兴市场国家中压力较大的，除了“习惯性违约”的一些小国之外，智利、南非、印度等国家的对外账户恶化速度较快，值得关注（图表40-44）。
今年以来，土耳其、阿根廷、智利、南非、印度等国货币兑美元汇率贬值幅度较大，而巴西、印度、南非外汇储备消耗速度超过2008年金融危机时期，以外储总额/月均进口金额计，阿根廷、南非、土耳其的“覆盖”月数已经低于6个月的“警戒线”。
具体看，今年上半年，土耳其、墨西哥、印度、阿根廷等国贸易收支状况较2019年同期明显恶化；2021年，印度、南非、印尼、土耳其等新兴市场国家财政赤字率明显高于1997/2008/2015历轮危机前的一年；此外，今年上半年，阿根廷、土耳其、南非的外储/短期外债之比已经接近、或低于100%的警戒线，对外偿债压力相对较大。
那么，美元流动性收紧可以“躲”进那些资产？
在目前的周期节点、即增长面临衰退风险，但通胀压力仍未退却的环境下，更支持 1）超长久期的大国国债、以及2）必选品的相对价值。
具体看，超长久期的大国国债利率一方面受益于全球风险偏好回落下的避险需求、以及长期通胀预期下行，另一方面基本不受短期通胀压力高企的影响，具有较好的配置价值；高通胀环境下，必选品消费呈现较强的刚性需求，相对议价能力更强，因此通常有较好的相对表现。
最后，什么样的政策和相对价格调整有助于全球走出美元流动性收紧、美元分布极其不均、且衰退压力上升的宏观局面？
回顾2008年，全球经济很快走出衰退阴影，主要受益于三个方面的政策和市场调整来重塑“供需平衡”：
1）美联储快速降息、推出三轮QE，并疏通全球美元流动性的“淤堵”。这些措施不仅有效刺激需求、增加美元流动性供给，并较快制止了金融风险的蔓延；
2）中国实施“4万亿刺激”以大力扩张内需，扩大进口，为全球需求带来增量，并快速扭转全球、包括新兴市场的通缩预期；
3）以油价为代表的大宗商品价格大幅下行（油价从高点的140美元/桶下跌至30美元附近），这一价格调整很快扭转了大部分国家贸易条件急剧恶化的趋势，“补充”收入，重塑收支平衡，增加了“真实购买力”，对内需回升、以及国家和企业层面的资产负债表修复均大有裨益。
目前情况下，
1）通胀仍然高企、黏性未退、能源供给矛盾突出，美联储宽松阻力仍然较大。鲍威尔在8月26日的杰克逊霍尔年会发言中也暗示，明年不会过快停止加息、或者转为降息；
2）中国内需下行的压力仍在，稳增长政策需要进一步加码。从8月24日国常会新增的19项接续政策来看，政策强调可持续、不搞大水漫灌，增量政策以促基建为主但规模有限，可能不足以对冲经济增长下行压力（具体参见《国务院一揽子政策:促基建+财政接续》，2022/8/24）。
3）能源价格回调短期仍有不确定性，秋冬季可能面临上涨压力。如上所述，如果今年面对“寒冬”，能源的供给冲击和刚性需求缺口同时扩大，不排除油价再次上行。更重要的是，由于近年来化石能源相关的资本开支增长有限，叠加全球劳工短缺、供应链瓶颈等因素拖累，大宗商品价格底部可能被结构性抬升，潜在的回调空间明显不及2008年。
那如何调整？我们将密切跟踪和分析全球在政策和市场层面有哪些因素将补充美元流动性、并改善其分布。
当然，很重要的一点是，如果必要的促需求政策、或价格调整无法顺利进行，以补充全球美元流动性，或者改善美元流动性的分布（如通过能源价格回落、或中国需求回升等方式），那么，本次全球走出流动性偏紧、需求偏弱的周期所需的时间就更长（参见《推演海外衰退风险及其宏观影响》，2022/8/9）。
风险提示：
油价快速上升。如果油价快速上涨，全球美元流动性压力会进一步加剧，或将进一步抑制市场风险偏好，加大市场波动和风险资产估值调整的压力。
新兴市场国家金融风险升级。随着美联储持续收紧以及能源价格上涨，新兴市场国家可能会面临较大的资本流出压力，美元流动性短缺会更为严重，对应这些国家汇率贬值、偿债压力上升，权益市场承压。
本文作者：华泰证券易峘、常慧丽，来源：华泰睿思，原文标题：《华泰 | 美元去哪了？》