摘要
从央行双支柱框架（货币政策+审慎监管）和四大目标（稳定物价、充分就业、促进经济增长、平衡国际收支）来看，利率或受三维度（经济周期、金融周期、外部约束）五因素（经济景气度、通胀、房地产景气度、信用利差、美债利率）的影响。传统经济周期（增长与通胀）的力量一直都在，但供给侧结构性改革后，货币重心或从控通胀转向稳增长，金融供给侧改革后，金融周期的两因素（楼市和信用风险）对利率定价的影响加大。外部因素（联储政策）通过资金流动、政策约束、避险情绪渠道影响我国货币政策和利率，但较其他因素影响略小，显示“以我为主、内外平衡”的特点。2020年疫情后，各因素对利率的影响速度有所加快，凸显促增长、控通胀、稳地产的重要性。
目前经济修复尚不稳固，楼市风险仍在释放，美欧放缓增添风险，三季度货币进一步宽松，先是投放加码，再是时隔半年又降基准利率，短端和长端利率相继下行。往前看，随着经济复苏、通胀上行、楼市修复、外部约束减弱，四季度利率或小幅上行。Q3/Q4末3个月Shibor和10年期国债利率或达1.63%/1.90%和2.65%/2.80%。中期看（6-12个月），财政政策正发力，供需缺口收窄甚至转正支撑利率进一步上行。长期看（12-24个月），财政投放基础货币提速、亦对利率有支撑。
利率展望：近期维持低位，关注政策的滞后影响
（一）短期：三季度宽松维系，四季度利率或渐升
目前经济复苏不稳固，房地产风险仍在释放，信贷数据显示需求仍较乏力、居民依然谨慎，海外经济下行亦对国内经济与市场增添不确定性，目前经济修复尚不稳固，楼市风险仍在释放，美欧经济放缓增添风险，三季度货币进一步宽松，先是投放加码，再是时隔半年又降基准利率，短端和长端利率相继下行。往前看，随着疫情缓解和财政发力带动国内经济修复，猪价贡献虽稳、但供求缺口收窄支撑国内通胀韧性，保交楼风波平息和购房情绪修复带动楼市逐渐复苏，四季度长短端利率或小幅上行。Q3/Q4末3个月Shibor和10年期国债利率或达1.63%/1.9%和2.65%/2.80%。具体看：
1) 疫情仍反复、信用风险待释放、经济修复不稳固，短期内仍需流动性维系宽松，但未来基本面改善将对利率带来上行空间。7-8月疫情反复，保交楼风波扰动，高温限电限产制约， PMI动能指数下滑，中金经济活动指数（CEAI）在疫情前的9成状态徘徊（图表31），压制长短端利率。四季度疫情、楼市制约或减缓，支撑利率回升。
2) 通胀有上行空间，对利率有抬震作用。如果是供给不足导致的成本推动的结构性物价上涨，对货币政策的实质性影响较小，比如2019年下半年猪周期带动CPI同比走高和2021年国内外大宗商品价格上涨带动PPI同比走高时，货币政策并未明显收紧。但今年“宽财政”特征明显（图表32），下半年及明年财政逆周期调节、助力结构转型的增量力度或可观，本轮通胀的高度需视财政力度而定，后期可能是利率上行的推力。
3) 停贷风波带来的楼市景气下行是当前利率的重要压制因素，如果四季度房地产景气度好转，可能带动利率小幅上行。我们构建的地产景气指数7-8月以来在99左右止步不前。但央地保交楼政策不断落地，层层递进，预计楼市或企稳回暖，对四季度利率有上行推力（图表33）。
4) 衰退预期下，实际美债利率或波动为主，外部约束虽有但难成主因。联储快速紧缩加大美国经济下行压力，实际美债利率7月来先降后升，近期人民币汇率再度贬值，但预计货币政策仍将“以我为主”。
图表30：DR007已偏离7天OMO政策利率一段时间
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表31：利率与经济修复程度
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：今年“宽财政”明显
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：利率与地产景气程度
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表34：预计Shibor在四季度有上行空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：预计10年期国债利率在四季度有上行空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
（二）中长期：政策加力，供求缺口弥合，利率或将抬升
向前看，疫情管控更为科学精准，财政思维正从平衡财政转向功能财政，供求缺口或于明年弥合甚至转正，预计明年利率小幅上行。我们在宏观经济专题报告——《我们亦将告别低通胀》中建立通胀预测框架，短期价格（3-6个月）由分项成本决定，中期（6-12个月）由供需缺口主导，长期（12-24个月）由政策主导。我们基于同样的框架对远期利率走势做预判。供需缺口领先长短端利率约2个季度，而代表政策的信贷脉冲领先长短端利率约6个季度（图表36-37）。供需缺口收窄甚至转正支撑利率小幅上行， 2023年中3个月Shibor和10年期国债利率或达2.2%和3.0%。今年广义财政收支差额对GDP之比堪比2020，上半年财政前置发力，财政扩张带动超额M2上升，下半年准财政发力（8000亿元政策性银行贷款、3000亿元政策性银行可做资本金的软贷款）、专项债余额限额差（1.3万亿元）用好用足，增量财政力度亦在加码（图表32），财政思维转变，功能财政在短期稳增长、中期促转型方面或均将发力，带动超额M2或在高位，或将带动明后年利率中枢抬升。
本文作者：黄文静、张文朗，来源：中金公司 (ID:CICC_Perspective)，原文标题：《中金：低利率还能持续多久？》，文章有删减