摘要
●海外紧缩交易升温，A股本周延续弱势震荡。海外从6-7月的衰退交易转向8月“衰退+紧缩”交易共振，8.26美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上展示抗击通胀的姿态，海外市场“紧缩交易预期再度升温”。
●当下A股与去年底市场面临的“慎思笃行”存在三点重要不同。（1）A股所处盈利周期位置不同：21年底时正面临较大的盈利回落压力，当下A股表观盈利已处于底部。Q3-Q4“环比”改善趋势具备较大确定性。（2）信用周期不同：22年4月社融塌方亦确认信用周期底部，当前整体信用紧缩的过程基本结束，局部（地产）信用紧缩仍在发酵，但近期利率调降进一步释放宽货币稳增长信号，22Q4政策“松绑”有望进一步发力。（3）当前离22年“复合政策底”更为接近：海外从22H1的“滞胀”交易转向Q3“衰退+紧缩”共振，Q4或迎来海外“衰退”交易进一步升温+国内政策力度进一步加大的“复合政策底”窗口期。
●维持“成长占优，适度外溢扩散”判断，22Q4成长&价值阶段性切换的概率显著增大。（1）当下中美“此消彼长”持续演绎，经济复苏+流动性保持宽松继续支撑A股成长占优。近期全球紧缩交易升温+美债利率上行优化价值胜率，我们维持“成长占优，适度外溢扩散”的判断。（2）“胜率-赔率”框架下，价值板块赔率已具优势，22Q4或将迎来胜率改善契机（稳增长进一步松绑），届时成长&价值切换的概率显著增大。（3）一旦成长与价值迎来切换契机，大小盘短期行情切换的关键变量信用预期随之触发。
●“此消彼长”下，中国经济具备全球比较优势的两条主线：资产重估+中国优势。（1）资产重估：①地产及地产链（家电/消费建材/家具）；②供需缺口：“供需稳态”估值重塑的煤炭/有色小金属等。（2）中国优势：①消费优势：食品饮料、国潮（化妆品/黄金珠宝/免税）、家电/啤酒等；②制造优势：光伏组件龙头/风电零部件/汽车链等。
●A股“此消彼长，水到渠成”，继续把握成长股及局部扩散的投资机会，关注Q4成长&价值的切换窗口。当下A股相较于去年底的“慎思笃行”形似但神不似，下行风险有限。经济复苏+流动性宽松下我们维持“成长占优，适度外溢扩散”判断，22Q4稳增长政策有望再“松绑”，成长&价值阶段性切换的概率显著增大。关注资产重估与中国优势两条主线：（1）中报景气优势的制造业（煤炭/风电零部件/光伏组件龙头/汽车电子）；（2）政策压制转向边际宽松（地产龙头/消费建材）；（3）疫后修复及PPI-CPI传导受益（家电/批零社服）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。
报告正文
海外：近期能源与农产品价格上行再度强化全球通胀预期，海外从6-7月的衰退交易转向8月“衰退+紧缩”交易共振：海外能源危机持续发酵带动近期能源价格如天然气等持续上行、以及全球多地极端干旱天气助推农产品价格走强。7月强劲的就业数据支撑美联储继续紧，8.26美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上的发言展示较为鹰派抗击通胀的姿态，强调美联储当下仍将会以快速有力的措施来降低通胀，并将其重要性置于就业/增长目标之上，海外市场“紧缩交易预期再度升温”，8月初以来10Y美债利率已上行约50BP至3%以上。
7月以来国内呈现货币松信用弱的格局，在类资产荒的大环境下A股下行风险有限。我们在8.14《7月社融对市场及小盘股的影响》提示市场不宜对7月低于预期的社融数据做线性外推解读，事件扰动后中国经济运转依然将逐步恢复。我们认为当下A股相较于21年底“慎思笃行”的市场环境存在三点重要不同：
第一：A股所处盈利周期位置不同，当下A股表观盈利已处于底部。上半年突发疫情冲击下22H1大概率迎来本轮A股盈利回落周期的表观“盈利底”。因此21年底时正面临较大的盈利回落压力，而当下伴随盈利增速基数下降、疫情缓和与稳增长效果显现，Q3-Q4“环比”改善趋势具备较大确定性。
第二：信用周期不同，当下整体信用紧缩基本结束。22年4月社融塌方亦确认信用周期底部。5月央行 “宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张不宜过于悲观；当前整体信用紧缩的过程基本结束，局部（地产）信用紧缩仍在发酵，但近期MLF与LPR利率调降进一步释放宽货币稳增长信号，22Q4的政策“松绑”有望进一步发力。
第三：海外从22H1的“滞胀”交易转向Q3“衰退+紧缩”共振和Q4“衰退”交易，当前离“复合政策底”更为接近。（1）历史上看：18Q4至19年初，典型的国内+海外“复合政策底”促成当时一轮熊牛切换。
（2）当前：22年国内“政策底”已于4月底进一步夯实，4月政治局会议明确“动态清零”和“稳增长”非对立而是辩证统一，我们维持5月“中国政策经济最悲观的阶段已过”的判断，22Q4政策松绑力度有望进一步加大。海外Q3交易受“衰退”与“紧缩”共振影响，但22Q4随着美国经济衰退压力进一步加大，以及我们判断美国CPI整体趋势预计继续回落，紧缩压力将不再是主导，“衰退交易”或进一步升温，当前距离海外政策底也更近一步。
（三）风格研判：维持“成长占优，适度外溢扩散”的判断，22Q4成长向价值阶段性切换的概率显著增大。
（1）一方面，“海外经济后续或陷入衰退金融条件收紧+中国盈利周期触底后复苏金融条件较为宽松”仍持续演绎。近期MLF与LPR利率调降印证了中国货币政策偏向宽松的政策取向。经济复苏+流动性保持宽松的背景下，贴现率继续支撑A股成长占优。另一方面，近期海外能源危机发酵助推能源价格走高，全球紧缩交易升温+美债利率上行等因素优化价值板块相对胜率。我们维持“成长占优，适度外溢扩散”的判断。
（2）“胜率-赔率”分析框架下，价值板块赔率已具优势，22Q4或将迎来胜率改善契机，届时成长向价值阶段性切换的概率显著增大。①赔率角度看，当下大盘价值ERP以及沪深300股债相对回报率已至历史最高位，成长与价值的风格分化程度再度接近21年底时水平，但与彼时不同之处：第一：去年底全球市场交易滞胀，美债利率大幅上行；而当前全球市场交易衰退紧缩共振，美债利率难以大幅上行。第二：等待年底会议，风格全面切换尚欠东风；②胜率角度看，在Q3就业与经济担忧重燃下，对22Q4的政策决心应当更乐观，大会之后或将迎来市场预期转暖、稳增长进一步松绑、价值板块胜率改善的时间窗口，届时风格由成长阶段性切向价值的概率也会随之显著增加。
关于近期小盘股行情，我们认为22年大小盘短期行情切换的信号需关注：（1）极致低位的信用利差逆转；（2）地产及基建表征的信用预期出现否极泰来的变化；（3）外资从净流出转为净流入。一旦成长与价值迎来切换窗口，大小盘短期行情切换的关键变量——信用预期亦随之触发。
（四）“此消彼长”之下，中国经济具备全球比较优势的两大主线：资产重估+中国优势。
（1）资产重估：①稳增长再发力：22Q4风格切换概率增大情况下，关注地产及地产链的发力空间。从已披露中报来看，一些地产系消费（家电/消费建材/家具）已可初步观察到业绩环比改善。②供需缺口：我们从2.24《地缘风险强化慎思笃行》以来持续推荐煤炭“供需稳态”的投资机会，并在4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》进一步提示：新能源链的投资/生产/使用，既会增加传统能源/材料的需求，也会对传统能源/材料投资形成“挤出效应”，上游资源/材料（煤炭/锂/钾肥）“供需稳态”将迎来估值向上重塑，建议关注国内定价且需求有支撑的煤炭以及新能源车高景气下需求端受益的有色小金属等。
（2）中国优势：①消费优势：我们在7.19《消费接棒制造，重估中国优势》中提示，疫后消费结构性机会在于：广谱的内需修复支撑板块β，供给优化及龙头份额提升驱动α。映射至本轮，四季度稳增长有望再发力、内需逐步复苏之下，建议关注：餐饮&社交复苏的食品饮料；品牌渠道优化的国潮（黄金珠宝/化妆品/免税），以及PPI-CPI剪刀差收敛下受益的家电/啤酒等。②制造优势：外需视角聚焦中国供给全球优势、且外需预期向好的光伏/风电产业链，内需视角聚焦供应链优势，兼顾需求侧韧性的汽车链条（如新能车动力电池、智能汽车）、汽车电子等。
（五）A股“此消彼长，水到渠成”，把握成长股及局部扩散的投资机会，关注Q4成长&价值切换窗口。
相较于去年底市场面临的“慎思笃行”，当下A股在盈利周期、信用周期、复合政策底三方面已有改善，类资产荒的大环境下，A股下行风险有限。经济复苏+流动性保持宽松的背景下，我们维持“成长占优，适度外溢扩散”的判断。但同时“胜率-赔率”分析框架下看，目前价值板块赔率已具优势，22Q4稳增长政策有望再“松绑”，价值板块藉此迎来胜率改善契机，届时成长阶段性向价值切换的概率显著增大，关注资产重估与中国优势两条主线：（1）中报景气优势的制造业（煤炭/风电零部件/光伏组件龙头/汽车电子）；（2）政策压制转向边际宽松（地产龙头/消费建材）；（3）疫后修复及PPI-CPI传导受益（家电/批零社服）。
本文作者：广发证券戴康、李学伟，来源：戴康的策略世界，原文标题：《【广发策略戴康团队】如何观察本轮风格切换的时机？——周末五分钟全知道（8月第5期）》