核心观点
十年期美债利率突破3.2%的幕后推手为单位劳工成本以及PMI数据显示出的美国通胀风险上升，当前美国薪资增速短期而言或较难下降，通胀粘性较高，美联储紧缩紧迫性较高，叠加缩表会于9月加速，十年期美债利率短期或震荡偏强运行，中长期而言，美债利率预计将在加息停止前夕触顶。美债利率走强对于我国货币政策存在制约，短期我国国债利率或将低位震荡。
披露的数据显示美国通胀风险上升导致十年期美债利率跳升。美国通胀的领先指标——非农单位劳工成本同比增速创1982年3月以来新高，推升了薪资与物价螺旋上升的风险。同时，虽然8月PMI物价指数创2020年6月以来最低水平，但其下降对通胀的影响较为滞后（滞后9-12个月左右），并且冬季来临能源价格存在进一步抬升风险，年内大宗商品价格回落推动成本下降的幅度较为不确定。而PMI就业指数大幅上升显示出美国薪资通胀风险仍较高。叠加美联储主席鲍威尔此前坚定抗通胀的强烈鹰派表态，加息预期上升，导致该时点前后十年期美债利率出现跃升。
十年期美债利率何时会触顶？短期而言，薪资与通胀螺旋上升风险较高，若非农就业数据与通胀数据进一步验证该观点，则存在美联储9月加息75bps的可能性，十年期美债利率或因此进一步上升。因此，在9月美联储议息会议前，缩表加速叠加9月加息在途，美国国债市场流动性预计将进一步收紧，美债利率存在一定上行风险，或将震荡偏强运行。中长期而言，美国政策利率将构成十年期美债利率的上限，并且美债利率往往提前交易加息路径，因此此轮美债利率高点或在加息停止前夕出现。美债利率高点水平预计与加息利率终点水平较为接近。
美债利率走强对于国内金融市场的影响如何？短期而言，8月我国央行为提振信贷需求的超预期降息推动了中国国债利率下行至接近历史低点，也导致人民币汇率波动增加，因此预计在美债利率震荡偏强运行以及9月美联储加息渐行渐近的背景下，中国货币政策进一步宽松操作的空间受到明显制约，我国央行于9月降息降准的概率较低。另一方面，8月降息后国内政策重心预计将再次聚焦稳增长与宽信用，经济复苏节奏或偏慢，进而我国国债利率或将低位震荡。对于国内股市而言，预计此轮十年期美债利率上行对国内股市的影响与上一轮美债利率突破3.2%较为相似。
结论：9月2日美国披露的单位劳工成本以及PMI数据显示出经济虽然放缓但薪资增长通胀风险仍较高，未来通胀粘性不容乐观，叠加美联储此前对于通胀坚定遏制的表态，加息预期上行导致十年期美债利率跃升至3.2%以上。短期而言，在通胀或将磨顶的背景下，美联储加速缩表以及9月加息在途预计将推动美国债市流动性进一步收紧，美债利率存在进一步上行的风险，预计将震荡偏强运行。美债利率走强以及美联储紧缩会对于国内货币政策形成限制，短期中国国债利率或低位震荡运行。
正文
十年期美债利率突破3.2%的幕后推手为单位劳工成本以及PMI数据显示出的美国通胀风险上升，当前美国薪资增速短期而言或较难下降，通胀粘性较高，美联储紧缩紧迫性较高，叠加缩表会于9月加速，十年期美债利率短期或震荡偏强运行，中长期而言，美债利率预计将在加息停止前夕触顶。美债利率走强对于我国货币政策存在制约，短期我国国债利率或将低位震荡。
美国通胀风险上升导致十年期美债利率跳升
通胀的领先指标单位劳工成本同比增速创新高导致通胀风险上升进而推升了十年期美债利率。美国时间8:30披露单位劳工成本为美国通胀的领先指标（Banerji，2005） ，市场提前交易通胀风险上升，而披露的非农单位劳工成本同比增速也确实再次创1982年3月以来新高，薪资与物价螺旋上升的高风险得到验证，同时叠加美联储主席鲍威尔此前坚定抗通胀的强烈鹰派表态，加息预期上升，导致该时点前后十年期美债利率出现跃升。
同时，随后披露的ISM PMI数据也显示出美国薪资通胀风险仍较高，进一步推动十年期美债利率大幅上行。随后美国时间10:00，8月ISM PMI数据披露，8月PMI较前值持平（52.8），继续处于2020年6月以来最低水平，反映出经济活动进一步下降。更为主要的为PMI披露出的通胀风险，虽然8月PMI物价指数创2020年6月以来最低水平，但其下降对通胀的影响较为滞后（滞后9-12个月左右），并且冬季来临能源价格存在进一步抬升风险，年内大宗商品价格回落推动成本下降的幅度较为不确定。因此该分项指标并未减弱市场对于通胀的担忧，而8月PMI就业指数大幅上升创五个月新高，表现出劳动力市场仍然强劲，也反映出薪资增长风险上升。
十年期美债利率何时会触顶？
短期而言，在9月美联储议息会议前，缩表加速叠加9月加息在途，十年期美债利率存在一定上行风险，或震荡偏强运行。自去年年底美联储加息预期开始升温，彭博美国国债流动性指标也开始攀升，近期已上升至接近疫情冲击的高点水平，反映出美联储紧缩对于债券市场流动性的冲击较大，是美债利率上行的核心因素。9月美联储计划缩表规模翻倍预计将对美债利率构成上行风险，同时，薪资与通胀螺旋上升风险较高，若非农就业数据与通胀数据进一步验证该观点，则存在美联储9月加息75bps的可能性，十年期美债利率或因此进一步上升。但若通胀数据远低于预期，则美债利率存在一定回调的可能性，加息落地后预计也将有所回调。
中长期而言，美国政策利率将构成十年期美债利率的上限，并且美债利率往往提前交易加息路径，因此此轮美债利率高点或在加息停止前夕出现。具体而言，在1983年后，由于通胀预期较为稳定，市场提早交易政策利率预期，因此美债利率高点出现时点均早于加息停止以及降息时点。并且，除了1969年、1973年以及1990年，美债利率高点和政策利率高点通常时间间隔不超过3个月。而1983年后每轮加息过程中美债利率高点与政策利率终点水平较为一致，美债利率高点通常不会高出政策利率1%以上。因此，此轮十年期美债利率在加息停止前夕预计会保持上升趋势，美债利率高点水平预计与加息利率终点水平较为接近。
美债利率走强对于国内金融市场的影响如何？
短期而言，我国货币政策宽松受到美联储紧缩制约较高，叠加国内经济复苏仍存在一定扰动，进而短期我国国债利率或将低位震荡。8月我国央行为提振信贷需求的超预期降息推动了中国国债利率下行至接近历史低点，也导致人民币汇率波动增加，因此预计在美债利率震荡偏强运行以及9月美联储加息渐行渐近的背景下，中国货币政策进一步宽松操作的空间受到明显制约，我国央行于9月降息降准的概率较低。另一方面，8月降息后国内政策重心预计将再次聚焦稳增长与宽信用，由于当前经济仍处于底部，虽然经济复苏的走向较为明确，但边际变化或较小，仍存在局部疫情对经济增速的扰动，疫情防控压力仍较大。因此，预计短期中国国债利率或将低位震荡。
预计此轮美债利率上行对国内股市的影响与上一轮美债利率突破3.2%较为相似，或会导致国内股票市场震荡调整。在今年6月十年期美债利率也曾突破3.2%，并进一步上行至触及3.5%。而在上一轮美债利率突破3.2%时期，虽然当期北向资金流入未受到明显影响且我国外资持股占比较小，美债利率上行通过资本流动对我国股市造成的影响较为有限。但美债利率上行通过风险偏好等渠道导致我国股票市场届时面临了一定的调整。因此，在此轮十年期美债利率再次突破3.2%并且短期预计震荡偏强运行的背景下，需注意国内股票市场震荡调整风险。
结论
9月2日美国披露的单位劳工成本以及PMI数据显示出经济虽然放缓但薪资增长通胀风险仍较高，未来通胀粘性不容乐观，叠加美联储此前对于通胀坚定遏制的表态，加息预期上行导致十年期美债利率跃升至3.2%以上。短期而言，在通胀或将磨顶的背景下，美联储加速缩表以及9月加息在途将推动美国债市流动性预计将进一步收紧，美债利率存在进一步上行的风险，预计将震荡偏强运行。美债利率走强以及美联储紧缩会对于国内货币政策形成限制，短期中国国债利率或低位震荡运行。
本文作者：中信证券明明团队，本文来源：明晰笔谈，原文标题：《美债利率突破3.2%，会导致全球市场的“完美风暴”吗？》