新能源、机器人、智能汽车及零部件是今年比较热门的非信息科技类成长方向，空间大、成长性比较好；银行、地产、家电家具建材是过去几年表现较差的方向，收到地产下行周期影响。
“新机车”属于流动性敏感型，高增速型组合，在盈利高增年份，如2010、2013年，2021年，因为其高增速获得超额收益；在流动性较好的2014前三季度，2015年上半年，2022下半年，凭借其受益于流动性和风险偏好改善，获得了较为明显的超额收益。
“银房家”属于社融敏感型，低估值防御型组合，在社融高增的时段，2009年上半年，2012年下半年，2016-2017年，2020年下半年社融高增的年份都是获得明显超额收益；在市场大跌的阶段，如2011年，2015年下半年，2022年前四个月都是因为低估值抗跌获得超额收益。
但如今来看，“新机车”似乎已经疲了，“银房家”何时会反弹？招商证券张夏团队表示，如果年末社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困境反转和性价比，银房家基本面将会迎来明显改善。
“银房家”超额收益六大决定因素
招商证券策略团队表示，“银房家”板块超额收益的六大决定因素分别是社融敏感性、地产敏感性、进攻防御性、行业集中度、大宗商品价格和外需：
1）银行板块超额收益多数情况都出现在新增社融大幅改善之后，这往往伴随着固定资产投资需求的改善，其中商品房销售情况也会出现好转或边际改善。
2）同时，近年来银行板块的防御性愈发明显，由于极低估值和业绩增速波动小，在其他行业业绩增速一般时能够体现出相对优势，在市场大跌时能够获得超额收益，从而与wind全A指数呈现镜像走势。
3）地产销量基本上主导了地产板块的超额收益变动，2014年以前地产板块具有较强的进攻性和强周期性，每一次超额收益的获得都离不开商品房销售面积的快速改善，但2014年之后，这一趋势开始弱化，而政策对于地产行业超额收益的获得成为关键变量，目前的地产板块更加容易受到政策调整的影响，并体现出较强的防御性和逆周期性。
4）对于家电板块，2005年以来板块超额收益中枢持续上行，2014年以后家电的超额收益持续扩大，行业集中度提升和龙头企业定价权增强发挥了重要作用，同时外需走强也为超额收益带来正向驱动。同时，地产销量、家电产销等指标对于获得超额收益的正向驱动正在慢慢减弱。原材料成本压力仍然存在，但家电行业往往可以在成本持续高位一段时间之后将其慢慢消化，最终以提价的方式转移给下游。
5）建材板块具有较强的经济早周期特征，往往在固定资产投资本年新开工项目计划总投资额同比这一指标触底回升时开始取得明显的超额收益，基建和地产投资额回升往往会提振建材需求。但由于建材板块对于稳增长措施更加敏感，因此基建发力对于建材板块超额收益的正向贡献更加明显。2015年中过后建材板块超额收益中枢持续上移，行业集中度提升在一定程度上对冲了投资完成额增速中枢逐渐下移对超额收益持续扩张的拖累。
6）2005年至今家具板块每一轮超额收益的实现几乎都离不开地产销量的改善，同时与海外需求存在较强的正相关性，其中家具及装潢材料零售端也可以作为辅助参考指标，预计未来板块竞争格局优化将会为家具超额收益的获得带来正向驱动。
未来六大因素将如何主导“银房家”走势？
对于未来六大因素将会如何演绎，招商证券表示，社融和地产方面，过去的经济规律表明在召开党的代表的年份的下半年中长期社融增速往往会出现明显回升，目前基建投资具备进一步改善的可能性，地产销售下滑的势头得到一定的收敛，不排除下半年或四季度社融出现明显改善的可能性。但受制于地产端和疫情防控，未来社融明显回升也面临一定的挑战：
伴随着疫情缓解以及专项债加速发行，基建新开工和施工增速均出现明显反弹，固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比和施工总投资额累计同比分别回升至24.7%和10.5%。7月末的政治局会议提到财政货币政策要有效弥补社会需求不足，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额；加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。预计下半年施工增速将会进一步提速，带来融资需求和基建投资增速的回升。近期地产销售也开始逐渐稳定，下滑的势头得到一定的收敛。13大中城市二手房成交水平处于过去5年的中等水平。
此前各地出现了因房屋交付问题出现的个别事件后，本次政治局会议中将“保交楼”写入了政治局会议公报，此前的银保监会也明确表态为“保交楼”提供支持，近期也有关于全国性的房地产纾困基金政策的讨论。目前地产投资单月增速仍为负值，拖累了固定资产投资，下半年保交楼是否会提速，进而拉动房地产投资，成为下半年“力争实现最好结果”的重要发力点。
除此之外，中国过去的经济规律表明，在召开党的代表大会的年份，一到下半年，中长期社融增速都出现了明显回升，因此2007年、2012年、2017年下半年上证50明显强于市场整体水平。这种现象的出现与开大会的年份“以优异的成绩迎接重要会议召开”目标有关，而今年下半年的目标是“力争实现最好结果”“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，但是受制于地产和疫情影响，因此今年下半年年社融增速明显回升仍面临一定的挑战。
整体A股方面，招商证券判断：随着消费和投资需求的改善，我国经济将会逐渐从下期走向复苏期，全球则从滞涨期逐渐进入衰退期，美债收益率见顶在望：
在此背景下，下半年 A 股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。当前流动性十分充裕，对 A 股估值产生正面支撑，体现为流动性驱动的特征。后续随着稳增长政策进一步落地，基建和制造业的融资需求边际回暖，地产销量亦边际改善，新增社融增速有望改善，体现为社融驱动的特征。
行业集中度方面，招商证券指出，家电板块集中度本就处于较高的水平，2015年之后集中度水平出现进一步提升，这与超额收益中枢持续上移趋势保持一致；建材集中度水平与家电相比具有一定的差距，但与其他行业相比已经提升至不错的水平。因此，较高的行业集中度对于超额收益的获得具有持续且正向的推动力。
大宗商品方面，6月以来大宗商品价格再次迎来快速调整。在海外货币政策收紧以及国内经济压力增加的背景下，大宗商品需求开始明显走弱，并引发价格快速下行。综合考虑供需、货币形势、世界政治局势、宏观经济增长、自然环境气候、交通运输成本等六大要素，当前大宗商品价格水平整体处于高位，未来上行动力不足，价格中枢回落的可能性较大。
外需方面，由于海外经济从滞涨期逐渐进入衰退期，出口增速可能会出现一定的放缓。但由于国内供应链较为完善且劳动力供给相对充裕，叠加人民币汇率持续贬值，我国出口将会保持较强的韧性。
总体上，招商证券认为，从困境反转和性价比的角度来看，无论是估值、持仓还是交易集中度，银房家板块均已落入底部区间。一旦新增社融出现明显改善、地产销量边际改善，这些板块的估值水平、持仓比例和交易集中度均有较大的提升空间。
本文主要观点来自《【招商策略】银房家超额收益决定因素探讨——行业比较深度系列（0905）》，来源：招商策略研究，原文作者：招商证券张夏、耿睿坦